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众里寻他千百回，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。 破解PPP落地难，关键是融资。2014年至今，入财政部及发改委PPP库项目15万亿，中标签约1.5亿，其中相当部分还无法融资到位，落地率远不足10%。 这些PPP项目落地经历了怎样的艰难呢?今年以来，我的PPP客户大多是民企。他们的经历大体和王老板差不多。八个月前，王老板找到了一个总投资10亿元的靠谱PPP项目，兴致匆匆拟联合一家央企准备拿下。王老板愿意出资5000万元，合作央企却无法出剩余2亿元资本金。活络的王老板四处融资，从融资租赁到私募基金，从信托到券商、从保险到银行，长三角一半金融机构都被他跑了一遍。每次信心满满，有时从A资金转到B，B转C、最后转到F，有时从金融机构经办人逐级报到总部，结果要么是价格高得无法承受，要么是审批通不过，反正就是融不了。一个月前，筋疲力尽的王老板找到我，问我为什么？我告诉他：“你的PPP融资不靠谱”。 PPP融资包括约占项目总投资75%的债权融资（贷款）和约占25%的股权融资。其中股权融资除了政府方出资外，一般包括约占股权20%的劣后级股权融资和约占股权80%的优先级股权融资。就融资难易程度来说，债权融资最容易，优先级股权融资比较难，劣后级股权融资最难。这三类融资不是相互独立的，而是相互依存的。没有股权融资，债权融资无法到位。没有劣后级股权融资，优先级股权融资就无法筹措。不对债权融资还款监管，股权融资还款就没有保障。典型PPP融资结构如下：
一、项目融资是PPP融资的必由之路 当PPP项目遭遇融资经理，融资经理会说：有兴趣，搞得定。谈来报去，最后99%会说：融资可以，但你至少得提供2A主体信用评级单位保证或者回购，或者你得提供足额房产土地抵押。这是典型的传统融资法。可是谁来提供保证、回购和抵押呢？ 政府方不愿意提供保证、回购和抵押。政府往往会说：“如果我可以提供保证、回购和抵押，找国开行、农发行等融资得了，只要付1%-4%的利息，何苦搞PPP，付6%-8%的回报”。 政府方依规不能提供保证、回购和抵押。合规性是PPP项目融资的前提基础。不合规的PPP项目，难以纳入全国PPP综合信息平台项目库，难以通过预算安排支出计划。政府方为PPP项目提供保证、回购和抵押就不符合相关规定。《政府投资基金暂行管理办法》第十三条规定：“投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任……政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。”《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第21条规定：“政府可以…作出承诺，但不得承诺固定投资回报…”。财金[2015]57号及《评审标准》明确规定采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资的将不被列入备选项目。新预算法、43号文、政府债务限额管理、国办发（2015）42号文等也有类似规定。 作为社会资本的央企及国企也不能提供保证、回购和抵押。因为央企国企负债率已经很高，按照规定应该减杠杆。比如两金（应收账款与存货占用资金）占款指标，国务院国资委规定央企不得超过50%，三年内到位。然而，2014年底各大施工央企就接近65%，所以央企现在想法设法降低负债率。比如有央企总部规定有下列情形之一禁止承接：（1）项目负债融资需我方提供担保或其他增信措施；（2）项目公司需纳入我方合并会计报表范围；（3）项目投资带动自施部分建安费低于我方投资额8倍（资本金按总投资25%、建安费含量按80%计，则相当于最多出40%的资本金）。在此背景下，央企基本上无法为PPP项目提供保证、回购和抵押。 以上表明：政府不愿也不能提供，社会资本不能提供保证、回购和抵押，传统融资方法不适合PPP项目。这也是PPP落地难的症结之所在。没有第三方的保证、回购和抵押，PPP项目要想融资成功，只能靠自身资产及现金流来进行融资，也就是项目融资法。 可见，要么不做PPP，要做PPP就只能走没有第三方保证、回购和抵押的项目融资之路。 在实务中，还是有些PPP项目，打了保证、抵押和回购的擦边球，但这增加了金融机构融资的风险，不是长久可靠的PPP融资之道。 二、银行保险是PPP融资的合适资金 融资的方式有很多，但适合PPP的不多。PPP相关的资金来源有：（1）PPP产业基金：如1800亿财政部PPP投资基金、1.2万亿国开行PPP专项基金、各地“地方政府引导基金”、“城市发展基金”、私募股权投资基金等；（2）债券融资：主要包括政府债、城投公司企业债、公司债、项目收益债和停车场、地下管廊、养老、战略新兴产业、绿色产业的专项债券、永续债等；（3）银行保险融资：主要指直接或者间接来源于银行保险的资金融资，包括贷款、理财资金等；（4）资管计划：包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等；（5）其他融资工具：主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资等。以上（1）（2）属于天上掉馅饼，有的部分无需另行融资。没有这些，就只能指望其他资金了。问题是：其他资金适合PPP项目吗？ PPP融资期限要求10年以上。符合这一要求的资金只有保险和银行。新近修订的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》规定保险公司可以投资PPP项目，保险投资期限可达20年-30年。银行固定资产贷款期限可以达12至15年，银行通过发行理财产品等灵活组合，延长PPP项目融资期限。其他资金融资期限最多3-5年，不能满足PPP融资要求，如果用组合方式进行，也往往要求社会资本保证回购，不具操作性。 PPP融资成本要低至6%左右。2015年已中标PPP项目回报率为7.89%，2016年至今已降至7.13%（见下图）。考虑建设期资本金没有回报及所得税，PPP项目内部收益率可能降低至6%以下。因此PPP融资成本只有低于或者接近6%内部收益率，才具有可行性。6%仅相当于五年期贷款利率上浮约20%。只有银行和保险才能达到这么低的水平，其他资金成本就在8-10%以上，无法匹配。
可见，期限长、利率低、金额大的银行及保险资金才是PPP融资的合适的资金。 尽管如此，目前绝大部分银行保险资金也做不了PPP融资。保险资金投资PPP起步较慢，银行资金绝大部分还在传统融资法上转圈，真正适合PPP项目融资的银行资金并不容易对接。即使一家银行的总部同意项目融资，但由于目前也没有标准化PPP项目融资产品，其绝大多数分行及支行因不熟悉也难以操作成功。 三、有效增信是PPP融资的前提条件 没有担保和回购，如何保证PPP项目融资的安全呢?这是银行和保险同意PPP项目融资前考虑最多的问题。那就是增信。增信，就是增进信用，起源于企业发行债券的金融活动。狭义增信是指债券的信用评级（包括主体评级和债项评级），广义是指一切能够为融资提供有利支持的各种手段和方式。 PPP项目融资需要哪些增信措施呢？PPP项目融资主要取决于具体的PPP回报机制。PPP回报机制主要是使用者付费、政府补贴及资源补偿三个部分（下图）。可行性缺口补贴是前两者的组合，无需单列。
（1）地方政府有较好的财政能力及信用； （2）地方人大常委会及财政部门出具相关的“人大决议”和“承诺函”，将PPP项目还款来源列入中长期财政预算。 （3）项目公司应收账款质押，账户封闭管理。 （4）至少有20%的资本金劣后； （5）高信用的成员承担完工及运营风险； （6）高信用的成员确保足额收到绩效付费； （7）购买足额工程及财产保险； （8）资金第三方托管； （9）融资方有一票否决权。 可见，银行保险要求的有效增信比较繁杂。PPP项目融资有效的增信措施往往一事一议。因为PPP项目千差万别，有效增信措施一定是根据PPP项目回报机制具体情况而制定的。这也是为什么银行总部不轻易下放PPP项目融资审批权的原因。 为什么你的PPP融资不靠谱？因为你没有用项目融资，因为你没有找到银行等一手资金，因为你没有提供有效增信措施。 PPP项目融资的星星之火，正在呈燎原之势。比如本文开头的王老板，在委托我们提供全面解决方案服务后，一个月之内，已与合作方、银行签订了股加债融资合同，用5000万元撬动了10亿元的投资，没有保证、抵押和回购，彻底解决了PPP融资难题。 忽如一夜春风来，千树万树梨花开。相信随着上级划扣等规定的出台，PPP项目融资的大火将燃遍神州大地。一年之内，银行PPP项目融资产品陆续出台。在3年之内，30万亿PPP项目将陆续落地。 让我们乘着项目融资的飞舟，拥抱PPP时代的来临。 （作者单位：瀛和律师机构PPP中心暨上海瀛东律师事务所） 汪金敏 首届中国PPP项目金牌律师，首届建设领域优秀律师，瀛和PPP中心主任，中国建设会计协会PPP研究中心副秘书长，中国财政学会PPP专业委员会会员、上海瀛东律师事务所高级权益合伙人，中国工程索赔第一案首席代理律师。 汪金敏PPP文章（点击可查看） 瀛和PPP中心 2015年中国PPP项目十佳律师事务所，土地整理、公路道路、文体场馆PPP项目首选律师事务所，PPP服务综合实力排名第一。 代表案例包括： 辽宁某新城土地开发（100亿） 广东某道路改造（19亿、财政部二批示范） 江苏某度假区基础设施（10亿） 山西某城中村改造（18亿） 贵州某文化体育中心（25亿） 苏州工业园区体育中心（60亿） 唐曹高速公路索赔诉讼（5.88亿） 瀛和PPP中心作为瀛和律师机构专业中心，依托瀛和律师机构全国百家律所、千名律师和专家，以上海瀛东律师事务所为载体，为PPP社会资本提供如下全面解决方案：
匹配资金，出具投融资方案、投资建议书等
核算节税，出具财务测算报告、税收筹划方案等
合规落地，出具实施方案、财承与VFM报告等
规避风险，拟定招标文件、项目合同协议等
控制风险，出具风控报告、过程评审等
争取权益，出具索赔报告、诉讼与仲裁代理等 |
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