【重点关注】特色小镇建设该如何借助金融资本？

特色小镇是在现阶段国家对推进新型城镇化的总体战略部署下产生的，其立意在于真正实现以人为导向，以地域特色为依托的城镇化。

目前各省均在积极尝试，推进试点工作的开展，浙江、湖南、河北等地已经先行先试，出台了相应的引导政策，部分社会资本跃跃欲试，纷纷寻求合理的介入特色小镇整体开发运营的渠道。

本文立足于特色小镇的发展现状，结合实地调研及项目跟踪，对当前特色小镇整体运营的资本引入路径进行分析。

1.正确理解城镇化建设与资本关系

如果把资本比作水，那么近三十年中国城镇化的推进就是一个蓄水池。从一个经济体的财政、金融政策出发点与落脚点来看，每个经济体都需要一个蓄水池，这个蓄水池起着调节流量的作用，也是打开决策层财金政策运作空间的重要要素。

但是过去中国的城镇化过于注重基础设施建设，房地产开发，导致本来应该重视的地域特色在千篇一律的造城运动中消失。当前提出的以人为本，保护环境的城镇化内涵发展模式本质上是对过去模式的“纠偏”，特色小镇的整体运营即立意于此。

 

简单地说，特色小镇整体运营，要摆脱过去城镇化推进过程中以政府出资或垫资为主的“地方债”融资模式，通过打通金融渠道，引入社会资本，在资本运营层面，实现项目的自收自支，政府更多地要以监管者身份去协调运营过程中出现的市场过度逐利等负面问题，最终以特色小镇为点，实现区域特色城镇化的整体推进。

 

在该领域，当前较为成熟的模式是国家推进的PPP模式，即以政府资信为担保，以一定的项目收益率作保证，引入社会资本进行项目的整体打造，基本上在开发建设环节打破过去政府大量举债的问题。这种模式一方面是为大量的社会流动性寻找出路，通过政府引导，防止其进入民生保障等基础消费口领域；另一方面，为政府的债务松绑减压。

然而，好的政策仍然存在执行方面的问题，根据调研及访谈情况，现在推进的PPP，除个别收益较好的项目外，大量的基础设施建设项目，仍然很难找到合适的资本介入，原因一方面是因为公益性项目的收益率偏低，难为达到社会资本的收益底线，另一方面项目周期偏长，一般PPP项目均在20年左右，超过社会资本的承受极限。

在这种情况下，出现了很多变通模式，比如社会资本先行介入，项目建设完成后，以资产股权的形式再行抵押，以政府的信用为背书，用银行贷款置换出社会资本。本质上仍然不能实现项目的市场化运营。这是特色小镇后期资本运营需要加以规避的。

2.以资本引导摆脱特色小镇以开发商主导运营的困境

 

尽管特色小镇整体运营的初衷是以市场为主导，以地域特色打造及产业运营为核心，实现城镇化的良性发展，但是在当前社会流动性充裕的情况下，根据实地调研及项目跟踪情况，介入特色小镇运营的仍以地产开发商为主，介入的目的仍在于当地特殊人文风貌带来的潜在土地资产升值及房地产开发机会。

以某省某县的一个古镇为例，该镇已经通过申报成为当地的特色小镇试点，地方政府积极运作，引入了一家企业进行项目的整体打造，然而经过实际了解，这家企业是地方的实力较为雄厚的开发商，介入古镇建设的根本在于看中了该古镇依山傍河的一块地，并且在与政府谈判过程中明确提出了自身的需求以及后期的资本运作路径：以该地块为质押获取银行贷款，用贷款保证企业的资本链，企业自身并不懂得运用金融市场工具进行资本运作，同时，缺乏旅游等相关产业的运营经验。

相信这种“新瓶装旧酒”的模式下，该古镇很难实现依托自身人文特点运营的产城融合，最终仍将落入以房地产开发为主的死循环。

3.借助金融工具实现特色小镇的市场化运营

所谓金融创新，本质上是通过现代金融业的发展，实现对实体经济及国家整体发展战略的支撑。当前推进的供给侧改革，一定程度上也需要金融业与实体经济的良性互动。因此，在当前改革期，任何一个领域的转型突破离开金融市场的支撑都很推进。这也是本文试图阐明的核心问题，如何通过金融产品的引导，实现特色小镇市场层面上的整体运营。

 

（一）以资产证券化推进不动产资产的资本流动

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。资产证券化本质上是以资产的未来收益作保证实现资本收益，最终使资产具有流动性。这也是当前以PPP推进基础设施建设等项目中，资本方期望探索的。

从实践来看，我国以资产证券化实现不动产资产融资的典型案例是中国金茂成功发行的国内首单CMBS产品。CMBS是成熟经济体较为常用的不动产证券化的融资方式，它是将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、额度较大、资金运用灵活等优点。

2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），项目以长安街LEED铂金认证顶级物业凯晨世贸中心作为目标资产，由中国金茂提供实力担保，发行规模约40亿元人民币，本次发行深获市场认可，投资者认购踊跃，全场认购总额高达103.2亿元，相较于基础发行规模的超额认购倍数高达2.6倍，票面利率3.3%。创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。

从这个案例来看，随着我国金融市场的开放，发达国家和地区较为成熟的产品形式正在为国内同行所借鉴，而且中国经济弹性大，巨大的资产存量急需金融产品进行盘活，从这个角度看，以资产证券化为路径，借助相应的产品形式，资本方介入特色小镇的整体运营是实践可期的。

（二）以资产证券化核心的特色小镇资本运营路径设计

资产证券化，从内涵来看，是以金融为核心的跨界整合工具。从特色小镇整体运营的模式来看，以资产证券化为核心进行资本运营，需要完成两个主要工作：一是对特色小镇本身的特质及涵盖的资产属性进行专业区分，哪些资产会有现金流收益及收益性质，整个小镇运营后，不同属性资产间的收益平衡问题；二是资产重新建设包装后，价值显化，如何通过专业的金融运作，面向整个公开市场募集流动性。这套运营思路涉及到几个专业机构的整合，这也是上文所述以开发商为主导的运营模式无法实现最终目标的原因。

图1  特色小镇资产证券化运营路径

如上图所示的以资产证券化为路径实现的特色小镇整体运营思路，初始期，金融机构和运营商分别介入小镇的整体打造，把土地等相关资产价值显化，并结合小镇特点实现专业的产业运营。

其中，金融机构与运营商分别与政府及民众谈判，实现对显化后资产的股权占有，之后，由专业的金融机构对资产进行细分，其中具有稳定收益预期的资产打包进行证券化包装后，到公开市场进行募资，募到的资金一部分返还金融机构前期介入的资本，金融机构实现股权退出，另一部分由政府及运营商对小镇的整体资产进行打理，实现其正常运行。

资产证券化在其中实现的是一个核心作用：一是，短期金融资本可通过资产证券化实现有效退出；二是，社会公公众可通过证券化的募集过程，选择好的地区特色小镇进行认购，实现低风险投资；三是，资本与运营的隔离，真正地实现了特色小镇的专业化运营，因为，初期介入的金融资本出于安全考虑会选择好的运营商，而运营商鉴于项目的安全性，也会对资本进行监督，两者制衡下，政府与小镇原住民的权益得到了最大化保障。

总体来看，特色小镇建设已经成为国家层面的政策，国家在这个阶段推出这样的政策，目的绝不是搞区域性的地产开发，凸现小镇人文自然特色，实现“一城一景”，真正地把城镇化做出“以人为本”的样板应该是政策初衷。

因此，实践上，就应该积极顺应政策导向，借助金融工具进行尝试，从保护资源、显化资产、运用资本的层面，把小镇的特色做出来，把适合当地的产业引进去，以产城融合为目标，实现良性发展。