Kroger：成功转型的百年老店

2016年9月

Kroger历史股价走势。自2009年到2012年的13年间，Kroger的股价几无表现。2012年后，Kroger的股价开始腾飞

经常有人问我零售行业内某个公司的壁垒，我的回答历来就是，零售行业的公司很难谈及壁垒，根本没有壁垒。在零售行业，你无法禁止竞争对手在临近区域开出新店，就好比星巴克无法禁止Panera Bread或者Peet’s Coffee或者其他任何新进入者在附近开出门店一样，就如同Lululemon无法禁止Gap在它的附近开店销售瑜伽服一样。但是，零售行业的优秀公司却有门槛，其中之一便是规模，其中之二便是销售价廉物美的产品。便宜是硬道理，这是全世界通行的最简单道理。正因为此，TJX成功了；也正因为此，Costco成功了；也正因为此，沃尔玛也成功了。

然而，如果你关注沃尔玛，却会发现，2000年以来，沃尔玛的股价根本没有上涨。甚至在2015年以来，沃尔玛的股价大幅下跌，有人归结为亚马逊的进攻。不可否认，诚然有亚马逊的因素，但更多却不是亚马逊的因素。那些做多亚马逊，做空沃尔玛的成功者，却是凭借了一个错误的理由，得到了一个正确的结果。在我们看来，沃尔玛2000年来的表现，很大程度上是自身的经营问题，更多的是来自于传统同行的竞争以及美国消费大环境的因素。如果要寻找过去十多年中给沃尔玛的美国扩张造成困扰的，一定有Kroger（以前简称：KR）这家公司。

沃尔玛2000年至今的股价表现，相对于2000年初，股价仅上涨5.41%。越来越多的投资者认为，沃尔玛已经背离了它的成功之道：productivity loop

2000年以来，沃尔玛和Kroger的股价表现对比。Kroger在这一时期的表现完胜沃尔玛。背后对应的是Kroger极其罕见的将客户第一置于首要位置的策略

金融危机之后，2009年以来沃尔玛和Kroger的股价表现

Kroger是美国最大的食品副食品（以下简称：grocery）连锁零售店，也是美国国内仅次于沃尔玛的食品零售商。Kroger在35个州和哥伦比亚特区运营有2778家grocery门店，旗下有23个grocery品牌，其中包括Kroger、City Market, Dillons, Food 4 Less, Fred Meyer, Fry’s, Harris Teeter, Jay-C, King Soopers, QFC, Ralphs, and Smith’s等。Kroger还运营有781家便利店，旗下品牌包括Kwik Shop, Quick Stop, Loaf ‘N Jug, Tom Thumb, and Turkey Hill Minit Markets等。同时，Kroger还运营有327家珠宝首饰店，如Fred Meyer Jewelers和Littman Jewelers等。Kroger成立于1883年，总部位于俄亥俄州的辛辛那提。Kroger的2015财年收入中，有910亿来自于超市门店销售，148亿汽油销售，以及37亿美元的其他销售，包括制造、珠宝、便利店、店内诊所等。

Grocery在美国是一个近2万亿年销售金额（包括近9000亿的食品和饮料）的大行业，但却是一个极其分散的行业，即便是经历过多次重组和行业整合之后。1999年，行业前10的公司的市场份额合计为23%。2015年，行业前10的公司的市场份额合计为29%，依然十分分散。这其中，以天天低价著称的沃尔玛是市场领导者，占有10%的市场份额。自1999年以来，沃尔玛通过其超级中心的扩张这一战略，市场份额上升6个百分点。从1999年到2015年，沃尔玛的超级中心（supercenter）从721家增长到3465家，增加了2744家，尽管2009年之后，沃尔玛的市场份额基本见顶。沃尔玛从其他家零售那里抢到了6个百分点的份额，这包括全国性和区域性的超市连锁公司，也包括独立的grocery。然而，沃尔玛基本没有影响到两家公司，那就是Kroger和Costco。行业的分散，也促使并购不断发生。过去10年来，至少11起大的行业并购发生在grocery行业。同时，还有大量的grocery公司破产，退出市场。

Grocery行业的很多大型连锁公司破产

Grocery行业的收购历史

grocery行业持续被新的业态如大型仓储超市和超级中心等取代

沃尔玛自1999年后的超级中心的成功扩张，市占率大幅上升。但并不是以Kroger为代价。同时期成功的还有Costco

Grocery行业是一个重度“商品化”的行业，无论经营不善的grocery公司，还是经营非常好的grocery公司，无不如此，因为本质上大家销售的都是无差别的商品。这一行业的竞争无比残酷，只有非常强大的竞争者才能够从中胜出。

回看Kroger的股价走势，自1999年到2011年，Kroger的股价基本没有突出的表现。竞争是很主要的因素，这其中主要包括沃尔玛的崛起，市场份额的持续增长，由此导致的grocery行业的市场份额持续下降。尽管KR的市场份额并没有发生变化，但依然属于被市场惩罚的类别中，这一阶段，KR的估值（以EV/EBITDA）来看，持续下降。同时，这一阶段的KR的EBITDA并未有明显变化。也正是这一时期中，Kroger开始改变经营策略，孕育了新生。

Kroger的EBITDA历史。2000年到2012年，Kroger的EBITDA变化不大，这是公司重要的转型期

Kroger2000年至今的EV/EBITDA

从2004年，Kroger开始学习沃尔玛的“生产率圆环”（Productivity Loop）战略，改变原有的定价策略等经营策略，将顾客至上放在所有经营目标之上，将顾客至上作为公司收入和净利润之前的第一目标。沃尔玛的“生产率圆环”（Productivity Loop）战略指的是，更低的采购价格，更低的销售价格，更高的销售收入，更低的运营成本，继而通过规模经济继续投入到更低的采购价格，开始新的循环。零售业的无门槛，再次体现，Kroger的管理层完美复制这一策略，并可能比沃尔玛做的更好。

沃尔玛的Productivity Loop

客户至上的经营战略包括四个支柱：人（店员）、商品（所售商品）、（门店的）购物体验和（所售商品的）价格。

自2004年开始，KR在价格方面的投资超过36亿美元，平均每年为3亿美元。这充分反映在KR和同行越来越大的毛利率差距上。KR的产品价格越来越有竞争力。自2004年到2015年间，KR的剔除加油站业务的毛利率下降了315个bp。这一时期，KR的SGA下降了201个bp。

Kroger的毛利率走势：Kroger持续在价格上进行投资，表现为毛利率持续走低

Kroger的毛利率持续走低，并且大幅低于同行。Kroger用了10年成功转型，成为最有竞争力的grocery

自2004年KR实施顾客至上的战略后，KR的SSS的复合增长率达到了4.3%。从生产率的角度看，KR的每平方英尺的销售这一时期增长了50%！也是在这一时期，KR的EBIT的年化复合增长率达到4.9%，累计为178%，EPS的年复合增长率在11.2%，累计增长了356%！KR的股价CAGR在13%，累计在334%。

Kroger的收入历史

Kroger投资于店员。Kroger的门店员工工资比行业平均高出10%。这保证了门店员工的素质，这对于营造好的门店购物体验至关重要。在沃尔玛美国门店购物的体验远不及在Kroger旗下grocery门店的购物体验。店员的形象以及素质，两家门店对比强烈。

在商品采购（merchandise）方面，Kroger有两大核心策略，第一是积极拥抱自然有机品类；第二是跟随趋势推出门店自有品牌的业务。

读者应该记得我们在介绍Whole Foods Market时提及的竞争，事实上，最大的竞争来自于Kroger！Kroger的自然有机品类销售金额目前超过120亿美元，在其grocery业务中占比超过13%。Kroger的自然有机品类的销售规模是Costco的3倍以上，也是Whole Foods Market的3倍以上！

2012年以来，KR的表现大幅优于WFM。在我们看来，WFM的生意，未来是一个broken business

在自有品牌（private label）方面，Kroger的自有品牌占销售金额比重高达25.5%，销售数量占比高达27.1%。Kroger的自有品牌中，高达40%的是Kroger自有的38家食品加工厂生产的。综合一体化的优势让Kroger可以保持毛利率的稳定并实现运营杠杆。

Kroger不仅投资于店员，投资于价格，还投资于门店的翻新。Kroger的门店，总是非常干净、整洁，甚至洗手间都让顾客极其满意。

提升门店购物体验的方式还包括更快的收银程序。Kroger在部分门店推行的最新收银方式只需要30秒甚至20秒，这大大低于传统门店普遍等候3-4分钟的状态。

复合门店（combo）是Kroger的另一大优势。Kroger的门店普遍距离社区较近，服务半径普遍在2--2.5英里的半径范围内，这大大近于沃尔玛的距离。便利，是grocery的一直优势所在。当价格更有竞争力时，grocery的便利优势便更加被消费者认可。复合门店提供加油站和药房服务，部分门店甚至有坐诊的医师。一站式服务，让Kroger门店的购物体验更加卓越。

积极拥抱新技术，是Kroger的另一大优势。Kroger或许是整个行业中始终重视技术的grocery公司。Kroger一直以来充分利用数据分析客户的行为，预测客户的购买品类和客户在门店的支出。最新的技术应用就是Kroger在部分门店推出的网上预订，到店不下车取货的服务。未来同样会可能推出送货到家的服务。目前，grocery行业的电商渗透率极低，但是，几乎所有人都瞄准了这一行业，无论亚马逊还是沃尔玛都在积极布局这一领域。Kroger同样在做。在我们看来，由于距离社区距离近，grocery连锁店在生鲜电商领域具有天生的优势。

Kroger的增长，一部分来自于上述种种努力带来的SSS增长，另一部分来自于谨慎的对外收购。过去数年，Kroger有过两起大的收购，包括2013年的Harris Teeter和2015年收购Roundy’s。KR的对外收购策略主要是集中在其现有市场的竞争者，以此可以提升其市场份额，并且提升规模经济。

Kroger的对外收购

Kroger的极其罕见的把顾客放在第一位的做法，得到了回报。自2004年起，Kroger的SSS一直为正。然而，这在早期并没有得到投资者的回报。投资者对于Kroger的未来依然充满怀疑，直到2012年，当Kroger的EBIT停止下降，并反转向上，市场开始重视Kroger的种种努力，股价开始了大幅上涨。

Kroger的单店增长趋势

2012年，Kroger的EBIT开始正增长，股价开始表现。Kroger持续投入到新战略，终于获得了回报

Kroger拥有老练的管理层。不单是采取几乎完全忽略短期的经营举措，还包括有纪律的投资。Kroger严控下的资本分配方法是，内部测算的IRR必须高于11.3%。这使得KR的现金回报率始终比较稳定。

Kroger的现金回报率（COC）

Kroger的董事会构成：11名董事，其中有9名独立董事。美国公司治理结构早已社会化，职业经理人阶层完全“控制”美国的企业。那些叫嚣所谓大股东控制董事会的言论，实在是太浅薄

和众多优秀的公司一样，Kroger的管理层的经营目标还包括自由现金流的控制。过去数年，Kroger的自由现金流始终比较稳定。同时，管理层对于现金流的应用，除了逐步增加股息之外，就是不断回购股份。并且，Kroger将债务规模维持在EBITDA的2到2.1之间，持续融资回购股份。

Kroger的自由现金流（FCF）以及股息和回购股份与FCF的关系

在南加州，如果你去Ralphs门店逛一逛，你一定会对门店内的生鲜类印象深刻。如果这个门店的周围社区有华人，那么这个门店的生鲜一定有各种中国式的蔬菜在货架上，这在美国的超市是非常罕见的现象。这就是Kroger的数据分析和灵活经营的最佳体现。

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