(一)立法沿革
1、欧盟层面的监管动态
在欧盟现行的监管举措和活动中,欧盟委员会对外界的建议持欢迎态度。此前一段时间,欧盟委员会在众筹领域已经进行了一些工作,之后,欧盟立法会对众筹行业的发展产生重要影响。
2013年10月3日至2013年12月31日,欧盟委员会公开对公众征求意见,2014年3月27日,欧委会发表了关于征求意见的谘询文件。为了研究众筹在欧洲的发展潜力,提高投资者信心,欧盟委员会设置了一个专家组,来负责众筹行业的资格认证。专家组将根据专业知识为欧盟委员会提供立法建议,以最好实现众筹的透明度、实践方案以及资格认证程序。此外欧盟委员会已经着手确定欧盟各国的立法动态,并宣称会在欧盟层面进行监管。
2015年2月18日,欧委会发布了创立“资本市场联盟”(Capital Markets Union)的绿皮书,并鼓励修订2003/71/ EC号欧盟招股说明书指令(EU-Prospektrichtlinie 2003/71/EG)。根据绿皮书,欧委会鼓励实施私募发行制度,以促进中小企业直接融资。招股说明书指令的修订将会提高众筹中豁免筹资说明书的额度上限,进而影响到欧盟各国的众筹市场。另外,欧委会借鉴美国众筹的监管行为,意图加强对小投资者基础投资知识的培训。
除此之外,欧委会下设的一个咨询小组“Financial Services Users Group (FSUG)”目前正在对公众投资者进行调查,以分析投资者的投资行为和投资预期,从而为众筹投资提供更好的建议。
根据欧盟目前的监管行为,可以预测欧洲层面的众筹趋势向两个方面发展:一是提高对筹资说明书的豁免程度;二是在提高公众投资信心的基础上建立统一的欧洲资本市场,并实行一致的信息披露要求。
2、德国新法案出台
在德国,越来越多的零散投资者参与到互联网金融的“淘金热”中,众筹的迅猛发展也带来了监管不力的危机,例如,德国风力发电运营商Prokon曾借助众筹融资14亿欧元,其前年宣布破产导致数千名零散投资者损失惨重。为此,德国政府决定加强对金融市场的监管,以保护投资者在“灰色市场”的权益。
这部《小投资者保护法》是德国第一部为众筹设定法律框架的法案,其立法过程充满了争议和讨论。德国联邦政府于2014年11月12日颁布草案,受到广泛关注。联邦参议院于2015年2月发布了一份包含对草案若干反对意见的声明。这些批评主要是针对草案中的规定:筹资说明书豁免的投资额上限是一百万欧元以及融资方不得通过网络和社交媒体对众筹项目进行广告和公开劝诱。3月中旬联邦议会的财政委员会举行了公开听证会,部分互联网金融领域的专家和法学家对草案提出了改进意见。2015年4月23日,联邦议会通过了财政委员会的建议稿,并于5月22日将最终版本提交联邦参议院。2015年6月12日,联邦参议院表决通过法案。2015年7月10日,这部法案正式生效。
(二)新法案的规则变化
1、新法案出台前的众筹规则
在《小投资者保护法》出台之前,德国并没有一部专门规范众筹市场的法律,对于众筹的相关规定往往适用于银行、资本市场和工商业管理的法律规范。
德国的大多数众筹平台都是采用间接融资的方式筹集资金。在股权众筹中,融资企业希望获得资金,并在最大程度上不受他方干预地工作,投资者希望用最小的风险,在最大程度上从企业的经营中获利。根据投融资双方的不同需求,德国众筹平台发放了三种不同的间接融资工具,分别是“隐名参与”(Stille Beteiligung)、“分红权”(Genussrecht)和“分红贷款/次贷”(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)。
(1)隐名参与(Stille Beteiligung)
隐名参与(Stille Beteiligung)的融资模式是,在不对外公布投资人的情况下,投资方在一定期间内提供资金给融资方使用,由此获得参与企业的利润分配,并在期间结束后收回投入资金的权利。隐名参与成立的条件仅仅是企业与投资人之间达成私法意义上的合同,因此,隐名参与是一种相对简单的募集资本方式。
根据合同订立条款的不同,隐名参与可分为典型和非典型隐名参与两种。在典型隐名参与的情形下,双方合同中会注明,投资人不承担企业亏损的风险;在非典型隐名参与中,投资人需要承担企业亏损的风险,甚至可能失去其全部投资,但是投资人因此获得了参与企业资产和企业升值利益分配的对价。因此,在实践中,非典型隐名参与是众筹的主要形式,因为,众筹的吸引力首先体现在投资创业企业并从中获得高额升值回报的可能性上。
非典型隐名参与还给予投资者对企业的知情权和控制权,这种规定类似于德国商法中的隐名合伙(Stille Gesellschaft)制度。根据《德国商法典》第233条,隐名合伙人具有查阅企业年终决算、资产负债表和其他账簿的检察权。在众筹中,这种知情权和控制权在一定程度上有所限缩,小额投资者虽然对企业有充分的知情权,但他们不能获得长久的决策权。
非典型隐名参与的一个重要劣势在于,根据《资本投资法》(VermAnlG)第1条2款和第6条的规定,企业采用此种方式募集资本超过10万欧元时,需要披露筹资说明书,因而会产生不低的费用。
(2)分红权(Genussrecht)
分红权指的是投资人在公司盈利和资产清算收益方面享有一种类似债权的权利。这种债权收益一般持续5至10年,在融资企业归还分红资本时进行偿还。投融资双方订立合同时,在收益和亏损参与、合同有效期、解约和归还形式上具有很大的灵活性。投资人在享有分红权的同时,并不自动享有企业成员管理权、投票权等权利,即使是知情权和控制权,也被局限在针对公司债务的事项上。赋予分红权的众筹网站提供的都是标准化的合同,其中变动的只是一些具体的项目条款,比如投入资本的额度、利息和合同期限。其中,利息条款通常会包括一个基本利息和根据企业盈利情况有所变动的额外利息。基本利息不能理解为确定的保本利息,拥有分红权的投资人并不能从公司的增值中获利,因为,在合同期满后,归还的仅仅是当初的投资额,当公司亏损时,投资额有可能不能全部返还。正是由于这个原因,这种资本募集形式不需要对公司进行评估。与隐名参与相同的是,在资本募集超过10万欧元时,需要履行招股说明书义务。
(3)分红贷款/次贷(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)
2012-2013年以来,德国众筹平台上相继推出了第三种募集资本的方式,即分红贷款。自推出以来,分红贷款越来越受到欢迎。由于在新法案颁布之前,分红贷款不属于《资本投资法》中对投资的界定,因此,可以豁免10万欧元以上筹资额的筹资说明书披露义务。Seedmatch平台第一个推出了这种筹资方式,以便绕开筹资说明书义务,且能募集到10万欧元以上的资金。2013年初以来,Companisto平台也开始推出分红贷款服务。
在分红贷款的模式下,投资人对企业没有控制权,但是企业对投资人负有提供透明的公司资金状况的义务。投资人不对企业的亏损承担责任。在破产清算时,分红贷款将在其他外来资本后、自有资产前进行清算偿还,对于其滞后性适用于全部债权人还是部分债权人,可以在清算顺序声明中予以确定。
“partiarisch”一词的意思是,投资人的收益与公司的盈利状况相关,且不固定。分红贷款中可以包括所谓的“Kicker”部分,这使得投资人有权在合同期满或者按合同约定解约的情况下,从公司的升值中盈利。若企业破产,投资人有失去全部投资的风险。对于喜欢风险的投资者来说,分红贷款非常具有吸引力,尤其在免除了筹资说明义务的情况下,分红贷款已成为众筹中能带来更多盈利可能的投资形式。
(4)筹资说明书义务
新法案颁布之前,如果企业采用隐名参与或分红权的融资方式,在12个月内的融资额超过10万欧元时,需要披露筹资说明书。根据《资本投资法》第7条第1款第1句的规定,筹资说明书中必须包含对发行人和投资项目本身的准确评估等一切必要信息。根据《资本投资法》第8条第1款和第2款,筹资说明书在向平台公布之前必须经过德国联邦金融监管局(BaFin)的批准,联邦金融监管局在20个工作日内对企业筹资说明书的完整性、一致性和全面性进行核实。部分德国学者认为,企业筹资说明书中公布的经济数据对投资者的投资决策具有导向作用,因此,当企业违反筹资说明书义务时,应该参照《德国民法典》第276条的规定,承担一种债务人责任。《德国民法典》第276条规定:“债务人的责任(1)债务人必须对故意和过失负责任……(2)疏于尽交易上必要的注意的人,即系有过失地实施行为。(3)因故意而发生的责任,不得预先向债务人免除。”因此,融资企业无论是故意或是过失提供了不符合要求或不真实的企业数据,导致投资者利益受损,都应该承担债务人责任,并且,此责任不得事先通过协议条款来免除。
(5)众筹平台监管
在众筹平台的监管方面,德国的众筹平台适用于《银行业法》(Kreditwesengesetz)第2条第6款第8项和《证券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)第2a条第1款第7项中的豁免规定,不受两法规制。众筹平台根据其运营性质可以被看作是一种贷款中介平台或者资本集合模型,其只负责传递《资本投资法》第1条2款中规定的投资,而对资金并无所有权和占有权;众筹平台的资金账户并不是由平台自己管理,而是由第三方进行托管,因此,其不需要通过《银行业法》第32条规定的许可门槛。
(6)工商许可义务
虽然德国众筹平台不受《银行业法》和《证券交易法》的规制,但其仍需接受《工商管理条例》的规定。从2013年1月1日起,德国《工商管理条例》中新加入的第34f条生效,其要求所有的金融投资中介机构都必须进行专业资格认证,所有在《银行业法》第2条第6款第8项中得到豁免,但又属于《资本投资法》第1条第2款涵盖的投资中介和投资顾问机构都必须满足这一要求。当众筹平台没有取得规定的专业许可,其专业资格也没有获得行业协会的核查,那么将不能获得法律上的运行许可。
2、新法案对相关规则的完善
(1)筹资说明书义务的豁免规则
《小投资者保护法》对《资本投资法》中的一系列条款进行了修订,这些修改的条款将有助于为投资者在购买风险性较大的投资产品前提供更有效的信息。同时,新规则对投资产品的发行人和中介机构的要求也相应提高。
新修订的《资本投资法》第1条第2款将分红贷款/次贷(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)也纳入到规制范围中,这意味着分红贷款在今后同样需要履行制作筹资说明书的义务。
同时,为了确保投资者能够通过筹资说明书获得投资产品最真实的信息,《资本投资法》第8a条规定,筹资说明书的最长有效期限是12个月,如果融资方在一年期间经过后仍想在众筹平台上就同一项目公开融资,那么融资方必须再次制作更新的筹资说明书并报联邦金融监管局审批。此外,根据《资本投资法》第9条第2款规定,融资方需要持续将筹资说明书的更新内容或补充材料上传到平台,并满足第11条对补充材料内容和审批事项的所有规定。
为了支持初创企业、中小创新企业通过众筹获得资金,新法案2a条第1款规定,众筹平台上每个项目的融资额如果不超过250万欧元,则无需履行筹资说明书披露义务。
(2)个人投资者的投资限制
除了对融资方的筹资说明书义务进行监管,新的《小投资者保护法案》对个人投资者的投资额度也进行了限制。但是,与美国众筹监管规定不同的是,德国只限制个人投资者在同一投资项目上的投资额,而并非个人投资者在整个众筹投资市场的投资总额度。
根据规定,众筹平台有义务监督,每位投资者在同一项目上的投资额不超过:(1)1000欧元(2a条第3款第1项)(2)10000欧元,如果投资者自有可支配的银行存款或金融产品超过10万欧元(2a条第3款第2项)或投资额不超过其每月平均净收入的两倍(2a条第3款第3项)。和美国相关规定相同的是,德国众筹平台的此项监督职责依赖于投资者按照个人意愿自由提供的个人资产情况和每月净收入情况。如果个人投资者不愿意向众筹平台公开其财务情况,那么投资者在同一投资项目上的投资额上限就是1000欧元。
另外,德国众筹平台只是将个人投资者区别于法人投资实体进行规定,而并未按照个人投资者的投资资质对有专业经验的个人投资者和普通个人投资者进行区别规定。
(3)投资产品信息册义务(Verm?gensanlagen-Informationsblatt)
投资产品信息册是独立于筹资说明书的披露文件,其需包含与众筹项目最相关的信息,如融资方的负债程度和最近公开的年报等。根据《资本投资法》第13条的规定,如果融资企业得到了筹资说明书的豁免,那么必须在投资产品信息册中注明,以提示投资者:融资方的相关信息并未得到联邦金融监管局的审核,需提高投资警惕。
《小投资者保护法》在草案阶段曾规定,这本手册需投资者签字扫描后邮寄给平台,电子签名不能适用。之所以做出这样的规定,是因为考虑到资本市场中的投资者通常具有盲目的乐观和自信,其通常会忽视一些风险提示,尤其是当这种提示是以一种非针对具体个人、不通过手头书面的普遍形式做出时。但是,应该注意的是,在实践中,投资者表现出的却是相反的行为模式,一旦他们作出了投资决定,即使获得更多的信息,他们也只会将其作为确定投资决策正确的依据,而不是对决策进行怀疑。因此,这样的规定并没有太大的意义。
同时,对于此规定的批评还集中于其提高了众筹融资的交易成本,并且明显与联邦政府在14年8月出台的《数字议程(2014-2017)》的宗旨背道而驰。因为,“数字议程”旨在挖掘德国的数字化创新潜力以促进经济增长和就业,同时旨在打造一个数字化的德国社会,保障信息技术简易、透明和安全地使用。
经过广泛的争议和讨论后,新法案将这条规定进行了修改。在《资本投资法》第15条4款中规定,投资者在实名认证其个人信息(包括姓名、通信地址、身份证号码、邮箱地址和电话号码等)之后,可以采用与手写签名确认方式同等功效的其他方式对融资项目风险提示的知悉进行签字确认。投资者和融资企业双方都可以获得投资产品信息册的签字文本以存档。
(4)众筹广告的限制规定
新法案对互联网众筹项目上的广告规定进行了修改。草案版本规定,在德国,众筹项目只能通过纸媒广告,而不能通过网络媒体和社交软件进行广告。鉴于众筹利用互联网提高了透明度,也通过决策的群体智慧培养了投资者的风险意识,这条限制规定受到了很大的争议。新法案在《资本投资法》第12条第1款第1项中规定,只要网络和社交媒体中的广告内容焦点不是集中在含有暗示性地介绍某个众筹项目的高额盈利情况,就不会被禁止,但是,网络和社交媒体上的广告中必须包含风险提示说明,这种风险提示必须与其《投资产品信息册》中的表述相一致。根据第12条第2款和第3款的规定,如果广告中对某个投资项目的收益率进行了积极的描述,那么必须在文后注明:广告中所描述的收益率只是期望值,并不能得到保证,投资蕴含风险,有损失全部投资的可能性。另外,对于电子媒体上不超过210个字母的广告,尤其是在众筹平台上,新法案对其降低了监管要求,其只需在广告中附上带有清晰“警告”标志的链接,在单独的文档中显示风险提示说明。
(5)BaFin的监管扩充
早在2012年9月,德国联邦金融监管局就对众筹活动发布了一篇具有指导性意义的专家报告,属于欧盟各国中最早对众筹市场表示关注的金融监管部门之一。新法案的一个重要方面就是扩充联邦金融监管局的权利,加强其对投资者权利的集中保护。
相应的规则在《金融服务监督法》(Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz)第4条第1款中得到规定。即使其他法律规范对众筹的投资产品进行了豁免规定,联邦金融监管局仍然可以依据第4条第1款1a的规定,对众筹平台和融资企业作出适当且必要的指令,以督促危害投资者权益的“不良状况”得到消除。其中“不良状况”在4条1款1a中得到了更清晰的定义:从方式和范围上看不仅针对某几个投资者,违反《消费者权益保护法》的显著、长期、多次的侵害。具体来说,联邦金融监管局可以对某些投资项目或违反投资法规的众筹措施进行警告,并禁止平台发布具有非常显著风险或违法行为的投资项目。