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时间：2016年10月20日 地点：创意驿站（东城区天坛路55号） 主办方：北京市东城区产业与促进局（金融办） 感谢会议的主办方东城区金融办，感谢各位参会领导的热情支持与深切关怀，感谢金融服务科陈忠瑶科长的邀请，也感谢好朋友世纪龙文董事会秘书韩思淼先生热情周到的安排。作为一个老北京，今天非常荣幸参加本次沙龙，能够站在这里，有机会跟东城区的父老乡亲们一起分享下我个人对于新三板的理解，同时，给领导们汇报下目前新三板政策走向和发展前景。希望通过我的讲解，起到一个抛砖引玉的作用，使在座各位新三板的企业家能更清晰地认识到新三板的定位与未来。 我们先来了解一下东城区新三板企业基本情况。大家看我几天前统计的数据，作为新三板的“大本营”，除了第一名广东省之外，北京目前挂牌企业数量排在全国第二，成绩是相当的来之不易。具体到北京的各区县，海淀区还是一枝独秀，再具体落实到东城区，拥有84家挂牌企业的东城区在北京市排名第三，拿下了“探花”的桂冠。 接下来咱们看东城区与全国整体情况的对比。大家从全国整个市场和东城区的对比可以看出，东城区创新层的企业占比19.05%，新三板企业共9000多家，其中创新层企业占比10.37%。从数字来看，东城区的挂牌企业质量很高。同时，在今年5月分层前夕，很多东城的优秀企业我都去认真调研和学习过。 好，接下来进入今天的讨论的话题：企业应如何看待分层之后这段时间，目前新三板处于“后分层时代”，分层已经过去了几个月，而分层后的相关制度红利是大家所期待的，前段时间市场舆论对于新三板定位的争论，对于分层后制度安排的争论也已经达到了白热化的程度，这是一个很特殊的时期，一切尚未明朗，任何政策动向的蛛丝马迹都会引来坊间热议，这样一个阶段，应称之为“太阳升起前的黎明”，黎明代表即将看到曙光，虽然大家都知道黎明会来临，但不确定性最大的问题却是“黑夜”还要持续多久。 白天不懂“夜”的黑，黎明这个词，很恰当的形容了当下市场参与者心态的不稳定，形容投资者的迷茫，也形容了证监会监管层、股转系统在建设这个市场过程中的曲折和不易。因此，由这个话题衍伸开来，我今天重点想跟大家分享一下新三板的“定位问题”和“流动性”问题，当然这些观点仅仅代表我个人的理解，供各位参考。 要想弄清楚“定位”，首先需要的是对政府和监管层各项政策的理解。咱们先来进行政策的解读。东城区领导选取的这个分享的时间点非常好，为什么这么说呢？因为国庆长假刚过完的这周，也就是上周，是非常具有代表性的一周，这周新三板市场政策层面的利好不断宣布，国务院、发改委相继发文支持新三板发展。目前新三板各界人士对于定位、流动性、转板等话题林林总总，其中也不乏一些误解，我认为这都是没有从整体梳理最近下发的政策而仅仅站在新三板的角度去理解所致。下面我就一一开始列举最近的政策，逐步为大家梳理。 咱们先来看国务院的这份文件，其实文件涉及的内容方方面面，关于新三板，请大家关注两个关键词，但是我先有言在先，大家不要仅仅关注新三板，要对宏观情况有个基本了解。 一、国务院的《意见》 首先、第一个关键词是“转板”。转板话题不是首次提出，早在2013年底，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》首次明确，建立不同层次市场间的有机联系，新三板挂牌公司可以直接转板至证券交易所上市，之后上周《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》又进一步明确，新三板公司可转板至创业板，而非中小板或主板。 转板这个话题长久以来的争议都比较大，从感性的角度讲，热爱新三板的人士会觉得可惜，好公司都转走了，只留下了差公司，对新三板发展不利；还有些热爱新三板的市场人士认为转板违背了把新三板设计成独立市场的初衷。这两种意见我都不太赞同，我认为转板的话题不应也不该回避，而且“转板”和独立市场设计并不违背。 先给大家举个小例子，我们北京人都知道，北京的通州之前属于河北省，随后并入北京市，一开始叫做“通县”，后来撤县改区叫做“通州”，直到最近被定位为“首都副中心”，请问下在做各位，通州的定位是不是属于独立设计呢？通州承担着疏散人口、打造国际新城的职能，你总不能说因为通州需要独立发展，与其让大家早上都去国贸上班，不如留在通州本地上班，所以干脆不再修建与市区相通的任何公路，把人口留在通州。大家认为这样做合理吗？肯定不行吧？反而适得其反，因为通州需要建设的时间至少还要十年左右，这个阶段也没有那么多工作机会可以留住人。 我们通过现实来看，通州区到市里的公路反而越来越多，比如早期的京通快速路、朝阳路、朝阳北路，还有今年通车的两广路延长段，新城发展，不光公路没有减少，反而增加了。虽然大家依然去国贸上班，但是伴随通州基础设置越来越发达，商业环境越来越发达，工作机会也就越来越多了，留在通州的企业也就越来越多。 通州的发展不能和北京割裂开来，通州的发展是为了北京市更好的发展，新城和老城是和谐统一的，就好比新三板不能和建设多层次资本市场这个总目标相割裂一样，新三板也是多层次资本市场的重要组成部分，二者也是和谐统一的。 接下来再回到咱们新三板的转板话题。我们一直在强调多层次资本市场，“转板”是通道，也是多层次的体现，转板制度不可回避，有了转板通道，这个多层次的意义才能体现出来。如若没有该通道，各个市场封闭发展，无法产生有机联系，从长远来看，对各个市场的发展都是极其不利的。另外，新三板的设计初衷就是有进有出，转板不会只留下差公司，很多有潜质的公司还会源源不断的挂牌新三板，新三板仍然会是多层次资本市场中最具活力之地。 总体来看，完成打造多层次资本市场的任务和目标，一方面，新三板和区域性股权市场要实现畅通对接，另外一个最重要的就是，新三板与交易所的通道也是有待打通的。说到这里让我想起，其实新三板转板创业板，对企业而言是个好归宿，想当年，新三板的试点工作还是依托深交所的技术平台。 第二个关键词是“增量资金”。全球高杠杆率主要由发达国家导致，但发展中国家随时可能成为下一个债务危机的“主角”。中国是最大的发展中国家，降低企业杠杆率不得不引起中央高度重视。同时、创新是引领经济发展的第一动力，大力发展多层次资本市场、深化创业板、新三板改革是科技创新的重要保障，长期性、股权性资本将在中国金融体系中发挥越来越重要的作用。不久前国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，《意见》中明确指出拓宽股权融资资金来源。股权融资资金来源既有国内的，也有国际的。其中国内资金与《意见》中对应的增量资金主要是“保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金”，而国际方面的资金与《意见》中对应的是则不仅仅是引进国外直接投资，还有国外创业投资资金。说到这里，其实我们可以大胆设想，市场一直在呼吁的新三板增量资金的问题，可能首先从保险资金破冰，这对于新三板来说是一个可以期待的利好，《意见》的出台也意味着，新三板迎来海外资金的日子也不会太遥远了。 二、发改委的《措施》 解读完《意见》，我们还要解读一个《措施》，大家都知道，发改委原先就有“小国务院”的雅称，在10月12日晚间，发改委也印发了《促进民间投资健康发展若干政策措施》。这份《措施》中，发改委直视了民营企业直接融资的问题，提到了“拓宽渠道，降低成本”。具体的原话是“支持符合条件的民营企业发行债券融资、首次公开发行上市和再融资，积极推动私募股权投资机构和创业投资机构规范发展，积极稳妥发展“新三板”市场和区域性股权市场”。发改委再次发文重提新三板和区域股权市场，《措施》绝对是对《意见》的呼应，刚才已经论述过，“去杠杆”是可以解除危机警报的，非金融类企业杠杆率上升过快是个不能忽视的问题，但是任何“减债”的行为都具有一定的紧缩效能，我们都知道负债下降，在净资产原地不动的情况下，总资产也下降，也就是所谓的“资产负债表衰退”，为了不导致信心打压，信用萎缩，多层次资本市场必须在本次经济结构调整中的重要作用。 关于这份《意见》和《措施》的关系，各位请听我耐心解读下，我认为解释这个关系再怎么啰嗦都不为过！降低企业杠杆率这件事情表面看起来是冲着降低债务比率去的，但结合资产来看，还需要提高净资产部分也即是股权融资比重。这一切的必要条件是健全和完善我国资本市场，目前急需打造一个更适合企业生存发展，融合着包括股权融资、并购重组、债转股等多功能于一体的、包含着主板、中小板、创业板、新三板、区域股权的于一体的多层次资本市场。虽然现在A股和新三板的行情都不好，但是大家要认清政府大力发展多层次资本市场的决心和形势，只有股权的融资、退出渠道多元了，很多目前积累的问题才有了解决的可能。 三、证监会透露的信号 我们把目光转向证监会，证监会副主席李超上周发表了重要讲话，强调要改革全国股转系统，更好服务中小微创新创业型企业发展。有个情况相信大家也都了解，近期证监会正在各个市场参与方那里密集调研，券商的做市部门、研究部门、私募机构、区域股权市场，很多地方都有证监会的足迹。毛主席曾经说过，“没有调查，没有发言权”，相信接下来新三板的改革方针、制度红利的灵感和思路就会来自这些调研，既然工作都在有条不紊的推进，大家就保持耐心等待好了。 四、来自股转的讲话 集合所有以上提到的政策，我们才能按照正确的脉络梳理目前新三板的问题，接下来我们说说股转近期释放的信号。作为全国股转公司监事长的邓映翎邓总，10月18日发表于中国国际徽商大会讲话一次，作为股转新闻发言人的隋强隋总，近期发表的讲话不多，共有两次，一次是在2016新三板高峰论坛上发表的《不忘初心，深化改革》的演讲，一次是在社科院国家金融与发展实验室主办的论坛上发表的讲话。 笔者结合国务院、发改委的近日下发的政策文件，同时领会证监会和股转领导的为数不多的讲话，对新三板的定位问题我也进行了梳理： （一）、独立设计 交易所、新三板、区域股权市场各自独立发展又互有交集，比如转板、比如跨市场的并购重组，这才是多层次资本市场发展的健康状态。 新三板的创新是“设计思路”的创新。就拿大家这两天热议的竞价交易制度来说，欧美证券交易所走的是“自然演化”的发展路径，而沪深交易所一步到位的实现了竞价交易制度，我们知道欧美证券市场是从垄断做市商制度，进而改革到竞争做市商，再到现在主流的做市和竞价混合交易模式，那么有没有一种可能和设计，让中国证券市场按照一个自然演化的过程从协议、做市走向竞价呢？很明显，近几年新三板提供了生动鲜活的案例，这体现了不同于A股的独立设计。崭新的独立设计，必然吸引不同的参与者，前段时间我的一个券商好朋友张可亮张总就做过一个生动的比喻，对于中介机构来说，新三板是一个有别于A股的新的赛场、新领域。 新三板的创新，是和多层次资本市场融为一体的创新。目前新三板走到了一个转折口，需要和多层次资本市场通盘考虑的时刻，新三板下有区域股权市场，上有交易所市场，每一步设计都稳步推进，注入了监管层的心血。这样一个市场扩容至全国也就两年多的时间，但取得了相当瞩目的成就，不论是挂牌家数还是挂牌企业融资额，它都承载了政府和社会的巨大期望。这样一个市场是符合中国国情特有的市场，隋强总说的没错，严格意义上，新三板没什么对标市场。纳斯达克也好，兴柜也好，我们可以学习其成功经验，但是照搬照抄都是不现实的。 （二）、新三板是“有门槛”的，无论对于投资者还是企业 注意，此处先不说投资者的“门槛”，下面会有所讨论。众所周知，新三板绝对是一个“包容”的市场，但不代表任何企业都可以来新三板挂牌。在新三板全国扩容的一开始，基本上依法存续满两年，聘请中介机构都是可以挂牌的，但随着挂牌企业数量的增多，逐渐出现了一些问题，房地产开发类企业、私募和类金融的企业都暂停了挂牌。到今年9月9日，股转发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答（二）》的公告，里面对于科技创新类公司和非科技创新类公司的营业收入、复合增长率有了明确的要求，同时这份文件明确告知国家淘汰或过剩产能行业的企业是不能挂牌的。这些信号都在向我们表明，新三板是服务于我国供给侧改革大方针的，不是随便哪个企业都可以在新三板挂牌，新三板股票的负面清单会随着市场情况的变化随时调整。此外，在我国千万量级的民营企业中，新三板的这些企业进行了规范治理并进行信息披露，有公开的财务数据可查，这些企业将来都是我国民营企业很好的范本，从这个意义上讲，“有门槛”是合理的。 （三）、新三板是一个分层的市场 新三板分层是历史必然，在多层次资本市场的大框架下，新三板本身也是个多层次的市场，虽然目前只分了两层，但这仅是第一步，将来很有可能在创新层之上再分个精选层出来。大家肯定会问，多层次的好处究竟都有哪些？我也总结了一下。 1、挂牌企业不吃“大锅饭”了，不同层级的企业会有不同的制度，层次越高的企业规范治理的成本越高，但是相应的交易和融资上的便利也更大； 2、不同层次的企业适应不同风险偏好的投资者，分层可以降低投资者信息搜集的成本。引用中科沃土董事长朱为绎朱总的一句话，不同风险偏好的投资者，会有在不同层次里寻找合适投资标的的需求。 3、不同层级的企业天然存在估值落差，估值差异客观推动了并购重组的发展，而并购重组也是企业解决高杠杆率的一个重要手段。 4、分层为后续差异化政策打好了基础，比如增量资金入场、比如不同层级采用差异化的交易制度等等，分层是为引入公募基金做准备，创新层已经具备条件逐步走向具有流动性的竞价交易。 五、流动性问题的综合分析 可以预见的是，明年或者更早会有更多新三板基金、资产管理计划到退出期，未来新三板市场的指数是“涨”还是“跌”呢？我不想预测市场，因为我也没有那个能力，但是说说流动性问题以及可能的解决方法倒是很有意义，这个问题也是摆在监管层以及所有市场参与者面前的重要课题。我曾经在多个场合说过，流动性问题是个复杂的问题，不可能一蹴而就，开始这个问题之前，大家切记，千万不要拿新三板跟A股去对比，A股是散户市场，是无门槛的市场，跟新三板这种500万门槛的市场是不同的。其次，造成新三板流动性问题的原因太复杂，历史因素和现实因素交错，我们需要综合起来分析。 1、是500万的门槛问题吗？如果回顾一下历史，大家就会发现，14年底到15年4月份之前的那段时间，流动性根本就不是问题，那个时候也是500万的门槛。所以，高位进场的投资者目前大部分处在被套的状态，他们很不幸地赶上了当时的估值泡沫，而高估的估值市场需要时间来慢慢消化。 2、流动性是一切市场的基础。在估值泡沫下行的同时，新三板的流动性会干扰原本就很脆弱的股权估值体系，在这样的背景下，解决思路可能需要监管层转向公募基金。个人认为指数化公募基金更适合新三板，市场也期待着公募基金恰当与精准的入场方式。 3、做市的活跃来源于摆脱“通道”思维。好友杨雯梅杨总最近总结了目前很多企业不愿意采用做市而更希望采用协议的四点原因： （1）、做市转让股票的流动性并没有较协议转让状态表现更好； （2）、做市转让方式下，原有股东大宗分仓或转让的需求难以实现或实现成本较高； （3）、因受市场冷清和社会负面舆论的影响，做市转让给方式给企业带来的宣传和品牌效应几近为零； （4）、做市转让方式给企业定增、机构对赌、IPO、并购重组等资本运作安排均带了不同程度的障碍。 以上四点原因我总结为还是具有“水土不服”的特性，我们的证券交易没有做市的历史，一步到位实行竞价交易，做市商这个舶来品在中国颇有些“水土不服”。我们知道，做市业务不是传统券商业务，当然也不是单纯的“通道”业务，明显券商做市商对这点准备不足。所以大家才会奇怪地发现，做市的股票成交也及其清淡。其实从理论上讲，券商作为做市商有着先天优势，他旗下的营业部可以掌握新三板合格投资者的所有信息，做市商也是一个企业的“专家”，比如可口可乐就有属于自己的做市商，当市场一个参与者需要大量可口可乐的股票的时候，就需要找到其做市商，做市商是最终提供流动性义务的。目前，监管层准备让私募参与做市，发布的试点私募的评审办法重点放在实力、规模、风控的考量上面，就申请的私募类型来看，有股权类、创投类、证券基金类、基金子公司，我们可以拭目以待。 总而言之，流动性问题的形成有多重原因，对于这个复杂系统性问题，监管层只能统筹安排慢慢推进，市场不用期待什么“马上见效”的政策，在目前这个环境下，是根本不可能的。 六、新三板必然填平“创投”和“A股”之间的鸿沟 我国股权投资市场的机构投资者大致分为三类：第一类以A股“IPO”为核心的Pre-IPO，第二类是偏早期“天使投资人”、“创投”、“VC”，第三类是目前依托于新三板起家的新兴机构。总体来看，除了操作方法、筛选项目的模式大相径庭之外，第一类相对偏后期，天使投资人相对偏前，存在巨大鸿沟，伴随国家鼓励双创的措施的一步步推进，新三板的利好不断释放并逐渐成为投资市场焦点，这种鸿沟可能很快打破。而早期天使、VC、创投、PE之间、券商、会计师、律师的鸿沟一旦打破，好项目会源源不断的涌入新三板，新三板将成为有效供给的一个市场。既有利于投机机构成长，也有利于挂牌企业。 最后还有一些话对企业家说说，新三板这个市场，对挂牌企业而言，最大的好处就是令各位产生战略思维的转变，从“利润思维”转向“资本思维”，从做好产品、企业转向思考产业和行业，这其中就包括你们的估值，大家不妨利用好新三板，为自己的企业腾飞做好基础准备，万丈高楼平地起，地基打的越稳健，楼层才可以盖的更高，是地基决定了建筑物的高度，地基打的越扎实，楼层越高，就好比树木，如果地基不深，长得再高也是没有根基的。大家不妨利用新三板大发展的这段时间，打好企业的地基。 好，我今天的演讲就到这里，谢谢大家！ |
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