如果房价下降10%，有多少开发商会赔钱？

来源┃首席经济学家论坛

中国房地产泡沫在土地市场表现尤为明显。信贷首先推动城市的土地拍卖溢价，而土地拍卖溢价再和信贷一起推动房价。如果目前全国房价下跌10%，那么自2015年7月以来竞得土地的开发商中有28%可能会赔钱。

苏州的风险评估

 

我们对苏州2015年7月起溢价率在100%以上的38宗住宅用地拍卖都进行了评估，它们的出让金总额占到了苏州这一期间土地出让金总额的一半以上。

 

在38宗拍卖里，有6宗的土地成交楼面价（“面粉”）比周围小区和楼盘的价格（“面包”）更高，价格的差距从10%到56%不等。

 

我们估算，如果房价保持在当前的水平，在38宗交易中，有23宗的开发商很有可能会在完成开发和出售楼盘时面临亏损。他们中的一部分可能刚好错过盈亏平衡，但也有一部分可能面临高达56%的亏损。这些“有风险的”地块占到了这38宗土地交易成交价总额的70%。

十城的风险评估

  

我们收集了十个城市的土地拍卖信息，包括上海、苏州以及其它8个二线城市。2015年7月至2016年9月初，在这些城市总共有1285宗成交的住宅用地拍卖。

 

为评估开发商购买这些土地的风险，我们进行了关于未来房价的敏感性分析。我们的样本包括了252宗溢价率在30%以上并且有相关参考价格数据的土地交易。这252宗土地交易的出让金总额达到了5060亿人民币，占到了这十个城市这一期间土地拍卖总额56%。

 

我们发现这些土地交易未来可能面临严重风险。在这252宗拍卖中，有31宗的成交楼面价比周围小区当前的参考房价更贵，而这十个城市在过去一年中房价已经平均上涨了23%。

 

如果房价维持在当前的水平，那么有105宗交易的开发商很有可能会因为开发相关的土地而亏损；如果房价下跌10%，有128宗交易的开发商可能会遭受损失；如果房价下跌20%或30%，会造成开发商损失的土地交易宗数分别为148或181。

 

即便房价上涨10%、20%或30%，“有风险的”土地交易宗数也分别有81宗、65宗、48宗。

什么推动了房地产泡沫

 

简而言之，我们认为在中国：（1）信贷首先推动城市的土地拍卖溢价；（2）而土地拍卖溢价再和信贷一起推动房价。

 

在一、二线城市中，和土地拍卖溢价之间有着显著相关性的是广义信贷，而非其它货币指标，例如社会融资总额、人民币贷款或M2。

 

人民币贷款和M2的增长，在2014年年底之前也曾和土地拍卖溢价有着很强的先后关系。但是，自2014年年底开始，它们的变化和土地溢价的变化开始明显分化。

 

这一结构性变化的原因在于，从那时起中国的银行开始更多地以“投资”作为它们借款的方式，导致新增广义信贷和M2之间产生了巨大、并且仍在扩大的差异。

 

在一、二线城市的土地拍卖溢价和房价间，也存在着一个明显的先后关系。需要指出的是，土地的高溢价会带来房价的高增长，反之则不然。

土地是决定性因素

 

土地及相关的因素似乎是唯一能够解释城市之间房价发展差别的经济基本面。

 

相较于强二线城市，弱二线城市的“土地过度供给”发生在2013年或者更早的时候，但彼时并没有看到更多的住房竣工，其中的原因在于开发商购置土地和开发住房项目之间的时间差。

 

也正是因此，在2014年和2015年，当强弱二线城市的土地供给比例几乎相同时，我们仍然可以看到弱二线城市有更多的住宅竣工。换而言之，早先更多的土地供给在后来转化为了更多的住房竣工，这给现在的市场带来了下行的压力。

 

其它的经济基本面因素，例如GDP、收入或者人口增长，都不足以解释房价变化之间的巨大差距。

 

对宏观经济的影响

事实上，目前房地产和土地市场的繁荣更多地只是一个价格现象。这部分地解释了为什么，尽管房地产销售的增长几乎是2011年年初以来的最强水平，但是房地产投资的增速仍徘徊于多年的低位。需要指出的是，房地产行业对于GDP增长的贡献主要源于房地产投资，而非房地产销售。

 

展望未来，房地产市场和土地市场对于经济的正面影响可能仍然有限。在这里一个重要的指标是新开工房屋面积，8月再次走低；土地市场往往是新开工住房的先行指标。虽然土地出让的增长率似乎自2015年下半年开始有所恢复，但是事实上，土地出让的面积仅仅是回复到了2011年年初的水平。

 

政府是否有能力延迟房市调整

我们认为答案是肯定的，这是因为中国存在一些有别于其它国家的特殊因素：

 

相对封闭的资本账户。事实上2016年上半年已经证明，中国资本账户管制的有效性至少在短期内比很多人预期的要好。

 

土地供给。在大多数国家，土地所有权属于私有，这使得政府难以管理土地供应。在中国，土地供给则完全由政府控制，因此政府在短期内对于地价有很强的影响力。

 

对金融部门的控制。中国的大多数银行由政府所有，很多大型开发商也同样如此。此外，修改按揭贷款的放贷标准也是政府的工具之一。

 

户口制度。中国在过去实行过本地居民限购令。这些限制措施起到了相当于城市之间资本管制的作用。政府可以调整这样的限制以控制房地产市场的需求。

 

政府推动的基建投资。中国政府最近批准了8600多公里的城市轨道建设投资，其中包括许多在二线和三线城市的项目。这些基建项目在一定程度上能够起到支持房地产发展的作用。在其他国家，类似的投资可能面临融资约束；而在中国，它们则可以通过政府所有的银行进行融资。

房地产泡沫能否永远延续下去

我们认为不太可能。中国的房地产市场最终也会受到一些基本面因素的约束：

 

城市化进程正在放缓。许多房价飙升的城市，包括南京、苏州在内，都面临着移民流入减少的情况。而上涨的房价将会进一步限制城市化的进程，因为新移民在这些城市将更加难以负担高企的房价。

 

收入增长呈下降趋势。这部分是由于生产力增长放缓所导致，而生产力增长放缓本身又是部分地由于经济增长对房地产行业的过分依赖。上升的房价会进一步损害中国的竞争力。

 

人口趋势的恶化。中国的适龄劳动人口在2012年达到顶峰，并在可预见的未来呈下降趋势。在持续了8年的增长后，登记结婚的夫妻人数在2014年和2015年均有所下降。

 

资本管制从长期来看效力递减。美国正处于加息周期，中美之间的息差在未来两年内可能缩小，资本流出的压力将上升。

 

金融风险将上升。为了维持房地产泡沫，政府将不得不继续保持宽松的货币政策。宽松的政策持续的时间越长，将会积聚更高的金融风险。