百亿并购不做业绩承诺！跨境并购中如何进行对赌？（并购市场一周回顾10/14-10/20）

黄肥虎 2016-10-23

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并购2.0时代，跨境并购可能率先实现“对赌市场化”。

小汪说

10月21日，世纪游轮披露预案，拟通过发行股份及支付现金的方式，作价305亿元收购以色列休闲社交棋牌类网络游戏公司Playtika。小汪@并购汪在《不定增，不贷款，巨人网络如何完成305亿跨境并购？ | 小汪天天见》文中已进行案例分析。其中方案中的交易对手未做业绩承诺，若未来标的资产无法达到预期，交易对手也不会给予相应的补偿。

不仅是世纪游轮，本周接近完成的西王食品跨境收购北美健康食品巨头Kerr的方案也未进行业绩承诺。今天，小汪@并购汪就和大家谈谈业绩对赌那点事。

1、并购2.0时代：跨境并购体量占比将逐渐增大，并可能率先实现“对赌市场化”

随着并购进入2.0时代，跨境并购已成为其中越来越重要的主旋律之一。

除了海外本身存在的大量优质标的，是中资企业实现转型、行业内弯道超车等实现国际化扩张的的选择外，境内外的估值差以及人民币贬值预期使得跨境并购进一步升温。

不过国内外资本市场的环境、估值体系以及公司理念存在着较大的差异，此外由于信息不对称所带来的“风险”，跨境并购中的方案设计更显复杂且存在更多博弈。其博弈结果最终体现在协议上的，关键的一环即交易参与各方的对赌机制。

由于盈利性在A股并购中的重要性，所以国内并购普遍存在的对赌机制即对标的业绩进行对赌。某种程度而言，标的未来的三年承诺业绩是衡量一个交易好坏的关键要素之一。

不过早在2014年10月23日，更新后的重组管理办法对此已经放开，更为贴近市场化原则：即使是采取收益法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对标的进行估值，但只要是上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，则由上市公司与交易对方根据市场化原则，自主协商是否需要进行业绩补偿。

监管放开后，之后很多的并购是符合该条件的，但是实际据此而未作出业绩承诺的少之又少，比如小汪之前写过的星期六收购时尚锋迅、游族网络收购掌淘科技等。那么，监管放开后，为何大家都还普遍承诺业绩呢？

其主要原因为：在简单粗暴的并购1.0时代，关键只是合规和买买买；在业绩对赌方案可以更改的时光中，通过收益法估值，业绩承诺成为换取巨大估值的催化剂。彼时，不管是上市公司、标的、中介机构还是中小股东都是乐于看见的。

而随着业绩承诺不得变更的新规落地后，市场开始趋于理性，业绩对赌也将被赋予估值催化剂外更多的角色。

并购2.0时代，已经出现的跨境并购案例，已经给予了我们很多相关的启示。下面，小汪@并购汪就为大家简要分析最新的跨境并购案例中的对赌机制。

2、跨境并购中的对赌机制带来的启发

2.1 梅泰诺：双向对赌下的分期付款，一半对价化为超额奖励

梅泰诺拟通过发行股份及支付现金方式作价60亿元，收购实际控制人旗下上海诺牧子公司宁波诺信100%股权，间接取得BBHI集团99.998%股权。而之前，2016年8月12日上海诺牧收购BBHI100%股权时，作价为58.67亿元。其中大股东通过并购基金采用分期支付，其中首笔资金28.16亿元即获得了标的99.882%的比例。

其中方案的特点在于，以并购基金上海诺牧为核心，分别与上市公司及标的创始人进行双向对赌。

（1）与上市公司进行正常业绩对赌。

上海诺牧为BBHI作出了高额业绩承诺：保证BBHI公司2016年、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于3.94亿元、4.72亿元和5.67亿元。如果业绩不达标，补偿方式为股份支付。股份不足的部分将以现金形式补偿。

（2）与标的创始人对赌：分期付款，一般对价化为超额奖励

上海诺牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI99.882%股权，但并没有向交易对手Starbuster全额支付58.67亿元。上海诺牧只支付了第一期资金28.16亿元，并承诺在未来4年内分期支付剩余的30.51亿元对价。上海诺牧2016年、2017年、2018年、2019年应支付的价款分别为总交易对价（58.67亿元）的12%、13%、10%与17%，即7.04亿元、7.63亿元、5.87亿元、9.97亿元。

但能否全额支付这30.51亿元，取决于BBHI能否实现业绩承诺。

除此之外上海诺牧还与Starbuster签订了特别的Yahoo补偿机制：在交割完成后的12个月以内，一旦发生Yahoo合同终止，且在Yahoo合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，则激活Yahoo补偿机制，补偿金额不超过2亿美元。如果Starbuster及其关联方在Yahoo合同正式终止前找到与Yahoo同等级别的合作方并签署替代合同，则yahoo合同终止被视为没有发生或不再持续。

梅泰诺方案这样的设计巧妙之处，核心在于：依靠标的境内外所存在的估值差，大股东主导下的并购基金，通过分期支付及双向对赌的机制，一半对价化为超额奖励，最终实现并购基金、上市公司及标的各方的多赢局面。（详见《如何跨境收购大体量资产？看梅泰诺+并购基金方案 | 小汪天天见》）

2.2 Earn-out成为博弈新工具：绑定标的公司管理层、解决交易双方信息不对称等诸多难题

本周接近完成的西王食品跨境收购北美健康食品巨头Kerr的方案也未进行业绩承诺。不过根据方案披露，西王食品拟通过Earn-out方案分3次收购Kerr剩余的20%股权。西王食品收购Kerr剩余20%股权的Earn-out方案具体如下：

交割日周年届满至之后90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个12个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权；

交割日两周年届满至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个 12 个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权；

交割日三周年届至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第三个 12 个月期间内EBITDA×10×10%以受让其所持标的公司的10%股权。

该方案采用的业绩指标为EBITDA。协议还约定，假设Kerr未来3年达到目标EBITDA，西王食品将为Kerr管理层提供奖励，奖励金额为实际EBITDA超出目标EBITDA部分的8%。

Earn-out作为一种不只能对赌业绩的博弈工具，可以根据标的公司特征、双方诉求矛盾点，量身打造“对赌指标”，以平衡交易各方利益诉求，并实现对风险的有效管理。

除了西王食品外，还包括：

联络互动收购Newegg，以EBITDA、GMV和税前利润等指标计算当年Earn-out付款额；

洛阳钼业并购海外矿产资源，以铜及钴的月市场价格等市场指标为Earn-out条件；

Earn-out的介绍请详见《3个Earnout，无穷种支付：对赌大革命 | 小汪天天见》

……

3、并购2.0的特点，将逐一在未来交易中的对赌机制中得以体现

不得变更业绩承诺的新规将很大程度上已经开始影响交易双方的博弈过程了。比如小汪@并购汪在《业绩承诺不得变更后，对赌方案花式百出，哪种方案最“走心”？（并购市场一周回顾07/08-07/14）》指出的各类“花式”业绩承诺，以及市场一些新出的“双高”预案也在减少，估值和业绩承诺开始有所保守。

小汪@并购汪认为：不管是像梅泰诺通过方案结构上的创新设计，还是像西王食品、联络互动采用Earn-out等新的博弈手段，抑或是像世纪游轮“不低的代价”收购Playtika但又未获得业绩承诺……这都意味着并购市场已经开始进入到更为“市场化”的阶段。在配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的并购2.0时代，体现交易博弈的对赌机制将不再仅仅局限于那未来的三年业绩承诺，其将不断体现并购2.0时代的上述其他特点。

跨境并购由于其自身的特殊性，其率先进行的“金融创新”已经能给整个并购市场带来相关启发了。