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敦和·他山之石

2016-10-24  Litchiman...

敦和·他山之石—修改美联储政策框架:提高通胀目标比负利率更好吗?(上)

2016-09-26 敦和资管

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本期作者

本·伯南克 (Ben Shalom Bernanke)

前美联储主席



目前名义利率水平非常低,而且在一个全球储蓄过剩、低通胀、对国债等安全资产需求旺盛的背景下,利率在很长时间都可能保持在低位。这一事实给美联储和其他央行带来了一个难题:如果下一次衰退来临,过去央行用来稳定就业和维持通胀目标的传统政策手段——降息已经没有太多用武之地。

这一隐患已经引发了关于货币政策新框架的讨论,包括旧金山联储主席John Williams也对此提出了建议。他同意Olivier Blanchard和其他一些前沿经济学家的建议,即将联储的通胀目标从2%往上调。这一建议认为如果通胀目标提高,名义利率也会走高,这样就为降息留出了空间。

有意思的是,一些支持提高通胀目标的人士往往反对使用负利率,尽管负利率同样也是增加货币政策“空间”的手段。例如,Williams在最新的支持联储修改通胀目标的文章里称,从有效性看,负利率仍然排在政策工具的最末位。Williams在FOMC中的同事Eric Rosengren也在建议提高通胀目标的同时指出负利率应该被认为是最迫不得已的手段。我感觉FOMC的成员大部分同意上述两位的观点。此外,英国央行行长卡尼也表示对盯住名义GDP(在实际GDP维持低位的情况下实质上也是提高通胀目标)持开放态度,但明确表明他不愿意使用负利率。

正如下文将要解释的,负利率和更高的通胀目标在进一步降低已经为负的实际利率这一点上可以相互替代。因此,这些人士在二者之中强烈倾向于提高通胀目标让我费解。我同意负利率会带来一系列的问题,包括政治和沟通方面的问题,但提高通胀目标同样也会带来问题。我将在本文中表明,过于强调提高通胀目标而放弃使用负利率还为时尚早。在进一步研究二者的优劣之前,我们都应该对是否将二者纳入货币政策框架持开放态度。

负利率和提高通胀目标的可比性在于二者的作用机制相同。经济理论认为总需求(消费和投资)主要受到实际利率的影响,而实际利率是名义(市场)利率与公众通胀预期的差值。在此前关于负利率的几篇博客中我提到,联储惯于将联邦基金实际利率设定在负值,以此来对抗衰退。但是,如果通胀目标保持在现有的2%,同时联储不将名义利率降至零以下,那么实际利率就不会降至-2%以下。包括过去几年的历史经验表明,在缺乏财政政策的有力响应的情况下,-2%的实际利率难以应对严重的衰退。为了进一步降低实际利率,联储必须实行负利率或者提高通胀目标,抑或二者兼施。既然负利率和提高通胀目标的目的都是通过货币政策降低实际利率,那么二者在一定程度上就可以相互替代。

两种手段孰优孰劣?尽管本文难以做详尽的比较,但我将从以下四个方面进行对比:1)执行的难易程度;2)成本与副作用;3)分配效应;4)政治风险。我发现与提高通胀目标相比,负利率并没有明显的劣势,甚至在某些方面更优。


01

执行的难易程度

Ease of Implementation


负利率比上调通胀目标更好执行。事实上,欧央行和日本央行已经通过对银行准备金征收利息来实施了短端的负利率,这一举动明确、有力而且能立即生效。准备金的负利率能相对迅速地传导到其它利率和资产价格。与其他央行一样,联储也可以通过对准备金收取利率来实施负利率。

相比之下,尽管美联储可以在任意时间宣布调高通胀目标,但除非公众已经相应地调高通胀预期,否则这一举动不会增强美联储降低利率的能力。不过日本的经验显示,通胀预期会根据通胀目标的变化缓慢地或部分地进行调整,尤其是当通胀保持在非常低的水平一段时间以后。公众也会怀疑联储实现更高通胀目标的能力、国会愿以及未来联储决策者是否会继续支持高通胀目标,这些都会削弱新目标的可信度,继而降低其对预期的影响力。

那么哪一种手段能为联储提供更大的潜在政策空间?Blanchard等人倾向于提高通胀目标。如果把通胀目标提高到4%,那么实际政策利率就能低至-4%。相比之下,把利率降至负值以下的程度是有限的,因为居民和企业总是可以选择持有现金。目前为止我们看到的最低的负利率是瑞士央行的-0.75%,意味着通胀如果在2%,实际利率的下限是-2.75%。从这个角度看提高通胀目标似乎占优。但另一方面,4%的高通胀目标可能面临政治上的风险,而通过一些机制上的转变,例如消除或限制大额钞票的使用这种简单手段,也能扩展负利率的有效范围。哪一种手段的政策空间更大并无定论。当然,两种手段结合使用也未尝不可。(未完待续)

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