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行业整体：主营增速改善，业绩表现好于预期 家电板块上市公司16年三季报已披露完毕，整体来看随着空调渠道去库存尾声、地产之后效应显现及收购并表，三季度整体营收增速环比明显改善；且在结构改善推动毛利率上行及公允价值变动损益增加等绩影驱动下，行业整体盈利能力同比小幅提升；综合影响下三季度家电行业整体经营表现好于市场预期。 白电主营环比改善明显，厨电维持抢眼表现 前三季度家电板块主营同比增长9.12%，其中三季增速达20.60%，使得主营增速环比明显提升主因在于占比较高的白电行业在渠道去库存及收购并表等影响下收入增速好转所致，预计四季度行业整体主营增速在低基数背景下有望延续改善趋势；此外厨电前三季度主营同比增速达20.00%，持续领跑家电行业。 毛利率同比有提升，但期间费用率也有小幅上行 三季度家电行业整体毛利率同比提升0.19pct至25.15%，毛利率同比改善的核心因素仍在于产品结构升级背景下高毛利产品占比提升；分子行业来看白电受格力返利政策调整影响毛利率有所下滑；三季度整体费用率在管理费用及财务费用同比上涨带动下小幅提升0.57pct至17.33%，其中白电同比下滑0.45pct。 盈利能力持续提升，业绩表现好于市场预期 前三季度行业归属净利润同比增长20.44%，其中三季度增长32.91%，总体来说好于市场预期；其中占比最高的白电前三季度业绩同比增长14.97%，在渠道去库存背景下表现依旧稳健；厨电行业依旧较为抢眼，同比增速达35.52%；黑电行业在去年部分公司退补使得基数偏低影响下三季度业绩增速也有改善。 预收账款增速放缓，现金流依旧维持健康水平 前三季度家电行业整体预收账款同比增速为1.97%，其中白电小幅下滑3.16%，厨电则同比增长51.19%，表现较为抢眼；前三季度行业整体存货同比增长10.75%，其中黑电是存货同比下行的唯一子行业；前三季度行业经营现金流净额同比下滑18.20%，其中白电同比下滑25.42%，但整体依旧维持健康水平。 维持行业“看好”评级 前三季度家电行业整体经营表现好于市场预期，其主要在于地产滞后效应显现及空调去库存尾声；同时从中期维度来看，持续向好的竞争格局是保障板块盈利能力的核心因素，基于业绩稳健增长及合理估值，我们认为四季度板块估值切换预期依旧存在；依旧维持行业“看好”评级，坚守“高成长”及“低估值”两条主线，持续推荐格力电器、美的集团、老板电器、华帝股份及海信科龙。 报告正文 行业整体：主营环比改善，业绩表现好于预期 家电板块上市公司16年三季度财报已披露完毕，整体来看，在前期地产销售反弹滞后带动下，家电行业景气度持续回升，且热夏天气对空调终端销售形成拉动，渠道去库存进展顺利，在此背景下三季度行业整体营收增速大幅回升；后续考虑到渠道去库存已步入尾声且销售基数下行，预计收入增速将环比改善；盈利能力方面，虽然三季度整体期间费用率小幅提升，但一方面行业毛利率在产品结构持续改善带动下稳步上行，另一方面汇率波动使得公允价值变动收益增加对业绩也有一定增厚，综合影响下三季度行业整体盈利能力仍小幅上行；总的来说，家电行业三季度收入端增速改善明显，且盈利能力小幅提升，在此带动下整体业绩表现略超市场预期。 为方便后续分析，我们选取37家有代表性的家电板块上市公司进行归纳性总结，并将其细分为白电、黑电、厨电、小家电及家电上游五大子行业，各子行业包含上市公司如下表所示： 白电主营增速环比改善，厨电维持较快增长 16年前三季度家电行业整体实现主营5983.84亿元，同比增长9.12%，其中三季度实现2208.70亿元，同比增长20.60%；报告期行业主营增速环比明显回升，主要原因在于占比较高的白电行业在渠道库存持续去化以及收购并表等影响下整体收入增速明显好转，此外厨电行业则依旧维持较快增长。
毛利率同比改善，但期间费用率也有回升 16年前三季度家电行业整体毛利率为25.15%，同比提升1.22个百分点，其中三季度毛利率为24.58%，同比提升0.19个百分点；我们判断行业毛利率同比改善的核心原因仍在于以下两点：一方面行业产品结构趋势确定，高毛利产品占比持续提升；另一方面虽然报告期内铜、铝等大宗原材料价格走势有所反弹，但较去年同期仍处于相对低位，成本红利对毛利率也有一定带动。
盈利能力持续提升，业绩表现好于预期 16年前三季度家电行业实现归属上市公司股东净利润411.40亿元，同比增长20.44%，其中三季度实现136.17亿元，同比增长32.91%；报告期内主营增速明显反弹，且盈利能力小幅提升，在此带动下家电行业整体业绩表现略超预期。
白电行业：主营环比改善，业绩增速依旧稳健 渠道库存稳步去化，主营增速环比回升 16年前三季度白电行业实现营收3337.63亿元，同比增长7.90%；其中三季度实现1250.37亿元，同比提升27.95%；三季度以来空调厂商出货增持持续回升，一方面由于热夏天气及地产景气度持续复苏均有望拉动终端需求，另一方面也显示厂商休克式去库存措施成效显现，此外收购并表也对当期收入形成正贡献；而随着渠道去库存步入尾声，白电主营在低基数背景下将延续环比改善趋势。
毛利率及期间费用率均有小幅回落 16年前三季度白电行业整体毛利率为29.32%，同比提升1.73个百分点，其中三季度为28.08%，同比下滑0.97个百分点。 业绩维持稳健表现，龙头增速依旧确定 16年前三季度白电行业实现归属上市公司股东净利润303.59亿元，同比增长14.97%；其中三季度实现94.91亿元，同比增长16.10%。 黑电行业：主营低位运行，盈利能力小幅提升 销量总体表现平稳，主营增速低位运行 16年前三季度黑电行业累计实现主营业务收入1680.31亿元，同比增长4.69%，其中三季度实现619.17亿元，同比增长6.07%；考虑到农村地区CRT替换空间犹存及行业均价下滑将带动换新需求加速释放，我们对黑电行业全年内销增速较为乐观；此外年内在欧洲杯及奥运会等体育赛事带动下彩电出口需求旺盛，且考虑到互联网企业对传统厂商均价冲击将有所放缓，预计后续黑电企业主营增速走势将有所企稳。 根据产业在线数据，16年前三季度液晶电视行业实现总销量1.01亿台，同比增长12.39%，其中三季度销量为3385万台，同比增长11.55%；终端市场层面，根据中怡康数据，16年1-8月液晶电视累计零售量同比下滑6.68%，零售额同比跌幅则为15.16%，显示目前行业均价较去年同期仍有一定程度下滑。 16年前三季度黑电行业整体存货为295.62亿元，同比下滑2.24%；具体到上市公司来看，除TCL集团库存略有增长外，我们认为这与面板价格回升存在一定的相关性，其余公司存货均有所下滑。 毛利率走势平稳，期间费用率有所下行 前三季度黑电行业整体毛利率为15.67%，同比增长0.46个百分点，其中三季度毛利率为16.20%，同比增长0.20个百分点。 在互联网企业以价格竞争策略切入智能电视市场加剧行业竞争的影响下，黑电行业产品均价走势依旧承压；虽然二季度以来面板价格逐步反弹或带动电视终端售价有所提升，但预计行业整体盈利走势依旧偏弱。 具体到上市公司层面，三季度传统黑电厂商除四川长虹外毛利率同比均小幅下滑，但受TCL集团毛利率大幅改善，行业整体毛利率仍明显改善。 16年前三季度黑电行业整体期间费用率为14.52%，同比提升0.46个百分点，其中三季度期间费用率为14.74%，同比增长0.73个百分点；从企业层面看，三季度兆驰股份受风行并表等因素影响，整体期间费用率大幅提升5.87个百分点，提升幅度最为明显。 低盈利基数背景下业绩同比改善明显 前三季度黑电行业整体实现归属上市公司股东净利润35.06亿元，同比增长68.72%，其中三季度实现14.62亿元，同比增长2824.00%。 从公司层面看，前三季度海信电器业绩同比增长22.84%，而深康佳及四川长虹均在去年低基数背景下顺利扭亏；在此带动下行业整体业绩大幅增长；考虑到二季度以来面板价格有所反弹，TCL集团旗下华星光电业绩有望迎来明显改善，在此带动下预计黑电行业业绩将在低基数背景下持续反弹。 从盈利能力层面来看，前三季度黑电行业归属净利率为2.09%，同比增长0.80个百分点，其中三季度归属净利率为2.36%，同比增长2.27个百分点；从公司层面看，三季度仅兆驰股份盈利能力有所回落，其余公司均有不同程度改善。 16年前三季度黑电行业实现经营性现金流净额113.44亿元，同比增长27.95%，其中除深康佳及四川长虹外其他黑电企业经营性现金流净额均有所改善；三季度单季度行业整体经营性现金流净额同比增长82.50%，主要受海信电器及TCL集团大幅提升带动。 厨电行业：高成长延续，业绩表现最为抢眼 地产滞后效应显现，主营增速稳步提升 16年前三季度厨电行业实现主营124.09亿元，同比增长20.00%，其中三季度实现42.89亿元，同比增长22.61%，在地产滞后带动下，行业营收增速稳步提升。 据中怡康数据，16年三季度油烟机、燃气灶及消毒柜终端零售量同比分别增长4.66%、3.00%及下滑3.24%；我们认为厨电行业零售数据表现较为平淡与其渠道结构变化有较大关系，随着电商及专卖店等渠道持续快速增长，KA连锁渠道占比持续下滑，其增速较公司整体终端销售表现有明显低估；不过在厨电高端化趋势下行业零售价提升明显，进而带动零售额增速持续跑赢零售量增速；考虑到厨电终端需求与房地产销售情况关联程度较高，随着前期地产销售回暖滞后带动效应持续显现，预计厨电终端需求仍将进一步改善，且品牌及渠道优势明显的厨电上市公司市场份额持续提升，增长更为确定，总体而言，“大行业，小公司”格局下厨电行业龙头主营增速较为确定。 具体到上市公司来看，老板电器及浙江美大营收增速表现较为抢眼，前三季度主营分别增长27.68%及31.89%，其三季度同比分别增长35.31%及39.55%；而华帝股份股权结构调整尘埃落定后经营稳步改善，三季度营收增速稳步提升，且17年在线上渠道发力增长带动下，公司营收中枢提升趋势确定，后续基本面向上弹性值得期待。 16年前三季度厨电行业预收账款为13.35亿元，同比增长51.19%；具体到上市公司层面，老板电器预收账款大幅增长61.05%，表现较为突出；而华帝年内对经销商采取宽松政策，报告期内预收账款仅增长19.64%。 16年前三季度厨电行业整体存货为22.89亿元，同比增长24.07%；从企业层面看，老板电器及华帝股份存货分别同比增长44.16%及18.32%；涨幅居于行业前列，其中老板存货维持稳健增长态势，华帝存货增速较上半年显著提升主要源于去年三季度公司经营处于低点的基数效应。 毛利率与期间费用率同比均有所提升 16年前三季度厨电行业整体毛利率为43.81%，同比提升3.01个百分点，其中三季度毛利率为43.86%，同比提升2.06个百分点，基于产品结构持续升级及电商的高毛利渠道占比不断提升，厨电行业整体毛利率仍处于上行通道。 具体到上市公司层面，三季度厨电上市公司中老板电器在高基数背景下毛利率同比有所回落，而华帝股份、浙江美大毛利率同比分别提升3.31及2.52个百分点，改善幅度较为明显；我们判断在产品结构改善及电商收入占比提升等因素驱动下厨电龙头毛利率仍有一定提升空间。 16年前三季度厨电行业期间费用率为29.81%，同比提升1.33个百分点，其中三季度期间费用率为30.57%，同比提升0.58个百分点；具体到上市公司层面来看，三季度华帝股份期间费用率提升2.23个百分点，主因在于公司致力于品牌高端化使得其广告及渠道投入显著增加；而老板电器期间费用率改善3.09个百分点，主要受益于销售及管理费用率稳步下行，随着公司规模效应持续显现及渠道结构稳步优化，后续公司费用率仍有下行空间。 盈利能力持续提升，业绩表现再超预期 16年前三季度厨电行业整体实现归属净利润14.23亿元，同比增长35.52%，其中三季度实现4.85亿元，同比增长48.32%；总的来看，厨电子行业三季度业绩增长明显提速，且业绩表现依旧最为抢眼。 具体到上市公司层面来看，前三季度所有厨电上市企业均实现两位数业绩增长，其中华帝股份及老板电器同比分别增长51.13%及43.65%，表现极为优异；三季度单季度华帝股份及老板电器业绩同比分别大涨123.81%及52.75 %，增速明显优于行业整体水平；在消费趋势升级、三四级渠道下沉加速及电商占比提升等有利因素驱动下，预计厨电龙头企业有望持续实现超越行业周期增长。 从盈利能力层面看，16年前三季度厨电行业归属净利率为11.47%，同比增长1.32个百分点，其中三季度归属净利率为11.31%，同比增长1.96个百分点；其中老板电器及华帝股份三季度盈利能力同比分别提升2.17及2.09个百分点，盈利提升态势较为确定。 16年前三季度厨电行业实现经营性现金流净额27.19亿元，同比增长62.23%，其中华帝股份及老板电器分别增长323.08%及58.79%，同比提升均较为明显，行业龙头经营性现金流数额均大于归属净利润显示出公司良好经营情况；16年三季度行业经营性现金流净额同比增长67.99%，华帝股份在内部整合完成之后经营重回正轨，现金流明显改善并带动行业整体实现较好增长。 小家电行业：主营增速平稳，盈利能力稳步上行 主营增速平稳，出口业务改善较为明显 16年前三季度小家电行业整体实现主营收入294.26亿元，同比增长7.39%，其中三季度实现110.72亿元，同比增长10.37%；小家电行业整体主营增速依旧保持平稳。 具体到上市公司层面，前三季度除了圣莱达主营略有回落之外，其余公司主营均实现不同幅度上涨，其中行业龙头苏泊尔及九阳股份同比增长6.68%及0.36%，表现较为稳定；此外以出口为主的新宝股份三季度营收增长11.81%，助前三季度营收增速提升至7.74%；我们判断在汇率贬值等因素带动下，三季度小家电行业出口业务或有一定改善。 16年前三季度小家电行业预收账款为8.94亿元，同比增长38.82%；具体到上市公司层面，体量较大的苏泊尔和九阳股份预收款分别同比增长92.59%及1.32%，带动行业整体有所提升。 16年前三季度小家电行业整体存货为42.32亿元，同比增长13.55%；具体到上市公司层面来看，苏泊尔、九阳股份、新宝股份、莱科电气及爱仕达存货较去年同期均有一定下滑。 毛利率改善明显，期间费用率略有提升 16年前三季度小家电行业整体毛利率为30.59%，同比增长2.42个百分点，其中三季度为30.06%，增长2.32个百分点；在产品结构升级及原材料成本低位背景下，小家电行业毛利率改善幅度明显。 具体到上市公司层面，三季度苏泊尔及九阳股份毛利率同比分别增长1.90及0.58个百分点，新宝股份基于原材料价格低位、高毛利内销收入占比提升以及自动化率提升等因素带动，毛利率也有明显提升。 16年前三季度小家电行业期间费用率为18.92%，同比增长1.45个百分点，其中三季度为17.65%，同比增长1.12个百分点；具体到上市公司层面，苏泊尔及九阳股份三季度期间费用率同比分别提升2.90个百分点及下滑0.08个百分点，苏泊尔费用率提升较为明显主要由于公司加大营销投入使得消费费用有所上涨。 盈利能力持续上行，业绩增速有所提升 16年前三季度小家电行业累计实现归属上市公司股东净利润26.91亿元，同比增长22.15%，其中三季度实现10.87亿元，同比增长30.81%。 具体到上市公司层面，前三季度小家电行业上市公司业绩基本呈普涨态势，体量较大的苏泊尔与九阳股份上半年业绩分别增长了16.48%及8.12%，带动行业业绩实现较好增长；新宝股份在盈利大幅改善带动下前三季度业绩大涨47.30%，表现较为抢眼；其中三季度苏泊尔、九阳股份及新宝股份业绩分别增长12.40%、-2.15%及52.89%，九阳业绩同比下滑主要源于去年一次性销售酥油茶机使得同期基数较高。 从盈利能力层面看，前三季度小家电行业归属净利率为9.14%，同比增长1.10个百分点，其中三季度归属净利率为9.82%，同比增长1.54个百分点；具体到企业层面，新宝股份及飞科电器同比改善较为明显，其三季度归属净利率同比分别提升2.27及2.29个百分点。 16年前三季度小家电行业累计实现经营性现金流量净额22.61亿元，同比下滑2.12%；主要原因在于龙头企业九阳股份受G20备货支付现金增加影响，现金流净额同比下滑74.97%拖累行业整体水平。 家电上游：主营明显提速，盈利能力小幅改善 下游排产逐步恢复，主营增速明显回升 16年前三季度家电上游行业累计实现主营196.42亿元，同比增长10.53%，其中三季度实现63.60亿元，同比增长22.90%，受下游整机企业销售回暖带动，上游零部件企业营收增速持续回升。 三季度白电尤其是空调行业排产力度显著回升，据产业在线数据，16年前三季度下游空调行业实现产量8474万台，同比下滑1.12%；冰箱行业实现产量5711万台，同比下滑1.23%；其中三季度空调及冰箱产量同比分别增长28.44%及4.46%，下游整机企业产量复苏明显并带动家电上游行业主营增速反弹。 具体到企业层面来看，前三季度除华意压缩外其他上市公司主营均实现不同幅度提升，其中三花股份及海立股份主营分别增长7.34%及18.82%；三季度除地尔汉宇外，其余上市公司营收增速较上半年均有一定改善。 16年前三季度家电上游行业预收账款为1.98亿元，同比增长65.00%；具体到企业层面，华意压缩及亿利达预收款大幅上涨推动行业整体实现较快增长。 16年前三季度家电上游行业存货为38.71亿元，同比增长7.08%；具体到上市公司层面，体量较大的三花股份及海立股份分别下滑9.05%及增长4.69%。 毛利率基本持平，期间费用率有所改善 16年前三季度家电上游行业毛利率为21.31%，同比提升0.44个百分点，其中三季度毛利率为21.78%，同比下滑0.09个百分点。 具体到上市公司层面，三季度家电上游行业上市公司中三花股份及地尔汉宇毛利率分别同比提升2.95及3.62个百分点，提升幅度较为明显。 16年前三季度家电上游行业期间费用率为11.54%，同比下滑0.86个百分点，其中三季度期间费用率11.78%，同比下滑1.81个百分点；具体到上市公司层面，除了亿利达及地尔汉宇三季度期间费用率略有提升，其他公司均同比有所下滑，其中海立股份及聚隆科技同比下滑5.76及4.10个百分点，改善幅度较为明显。 业绩增速表现平稳，盈利能力小幅提升 16年前三季度家电上游行业累计实现归属上市公司股东净利润14.984亿元，同比增长29.70%，其中三季度实现5.31亿元，同比增长33.42%。 具体到上市公司层面，前三季度仅有华意压缩业绩表现不及去年同期，主要源于在于公司毛利率下滑拖累业绩表现，其余公司业绩均实现不同幅度增长；三花股份三季度业绩在毛利率提升、费用率下降及投资收益增加影响下同比增长50.28%，表现较为优异。 从盈利能力层面来看，16年前三季度家电上游行业归属净利率为7.63%，同比提升1.13个百分点，其中三季度归属净利率为8.35%，同比增长0.66个百分点；具体到企业层面，三季度三花股份盈利能力同比提升3.37个百分点，单季度盈利能力创历史新高。 16年前三季度家电上游行业累计实现经营性现金流量净额-1.46亿元，主要受康盛股份经营性现金流量净额大幅下跌拖累；具体到企业层面，三花股份经营性现金流金额同比大幅提升81.47%至9.40亿，表现较为突出。 维持行业“看好”评级 在前期地产销售反弹滞后带动下，家电行业景气度持续回升，且热夏天气对空调终端销售形成拉动，渠道去库存进展顺利，在此背景下三季度行业整体营收增速大幅回升；后续考虑到渠道去库存已步入尾声且销售基数下行，预计收入增速将环比改善；盈利能力方面，虽然三季度整体期间费用率小幅提升，但一方面行业毛利率在产品结构持续改善带动下稳步上行，另一方面汇率波动使得公允价值变动收益增加对业绩也有一定增厚，综合影响下三季度行业整体盈利能力仍小幅上行；总的来说，家电行业三季度收入端增速改善明显，且盈利能力小幅提升，在此带动下整体业绩表现略超市场预期。 展望未来，我们认为在市场整体风险偏好依旧低位背景下，家电板块基于稳健业绩兑现能力及合理估值，长期稳健配置价值依旧值得关注；考虑到白电蓝筹在去库存步入尾声后基本面向上预期强烈以及厨电龙头等价值品种三季报业绩表现均较为抢眼，我们依旧坚持两条投资主线：1、高成长：穿越牛熊周期股票最核心特征仍在于高成长，我们坚定认为厨电依旧是长期成长最为确定的家电子行业，相关个股投资价值依旧确定（华帝股份及老板电器）；2、低估值：随着渠道库存去化，白电龙头基本面好转预期强烈，且在无风险收益率及预期收益率双下行背景下优质类债白电高股息优势将持续凸显，长期投资价值值得关注；推荐格力电器及美的集团；此外，基于自下而上逻辑，持续推荐基本面具有改善预期且经营改善效果已在近期报表中逐步体现的海信科龙。 风险提示：终端需求低迷，原材料价格波动  |
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