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一个给并购重组投行人温暖的家，扫码加管理员审核入群 上市公司董监高、商业银行投行经理、券商投行董事/保代、 信托公司高管、PE&MA基金高管、资深会计师/律师 丨《并购志》群内每日整理并公告并购志各群友发布的各类项目标的资源 丨《并购志》--杭州金氪科技旗下投行财经媒体平台 并购志今日正文 Nov 2nd, 2016 并购志第105篇 概述： 之前，《并购志》曾经讲过三爱富的“三元并购”： ①股权转让，变更实际控制人。大股东华谊集团将20%股权溢价出售给中国文化产业发展集团（简称“中国文发”），公司由上海市国资委控股变为国务院国资委控股； ②购买新实际控制人旗下资产，实际控制人不发生变化。公司拟以19亿元现金购买奥威亚100%股权，以3.57亿元现金购买成都东方闻道51%的股权，两标的公司均属于文化教育类资产，并且与新旧控股方皆无关联； ③旧实际控制人接盘上市公司原有资产。公司拟以22.43亿元的价格将原有氟化工资产进行剥离，由华谊集团购买。尽管控股方和主营业务均发生变更，但公司认为，由于未发行股份且不构成重组上市，此次重大资产重组无需提交证监会并购重组委审核。 在这次最典型的“三元并购”中，上市公司收购标的上半年巨亏逾3亿元人民币，遭到上交所问询，问询函直指其“金蝉脱壳”法的命门：第一，实际控制权是否变更；第二，中国文发集团46%高溢价受让三爱富的股权，是否存在其他协议安排、一揽子交易；第三，收购的两大资产存在多处值得推敲的问题，高估值定价是否公允。此外，实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委。（《并购志丨上海国资委也卖壳？看看三爱富被上海证券交易所的问询！》一文中主编曾指出“国务院国资委和地方国有企业之间进行转让时，视为实际控制人发生变化”） 回顾一下三爱富9月30日的重组预案： 拟通过本次交易置出主要资产，并现金购买奥威亚100%股权、东方闻道51%股权；同时控股股东将持有的公司20%股权协议转让给中国文发，该股权转让以前述重组的成功实施为前提。股权转让完成后，公司主营业务由含氟化学品的研发、生产、经营变更为教育信息化产品的研发、制造和销售， 面对市场关于“三元”重组问题的质疑和上交所的问询，10月31日，三爱富对该相关问题进行了媒体说明会的相关答疑。 重组方案设计“精巧”，大股东便宜占尽 通过公开资料发现，之所以外界对三爱富这份重组方案提出诸多质疑，确实是该公司重组方案设计之精巧可谓创下国企改革先例。表面上看，三爱富在实现主营业务彻底转型的同时，成功实现国有资产保值增值，可方案又暗藏刻意规避借壳审核的嫌疑。三爱富原大股东上海华谊也是好处占尽，不但解决了2015年定增套牢机构投资人的尴尬局面，还同时成功低价尽揽三爱富核心资产。对于上市公司三爱富而言，若重组顺利实施，命运便丢给了净资产合计只有1个多亿的两家小公司，大幅溢价收购带来的数十亿的商誉风险时刻高悬。 1. 重组方案设计“精巧” 作为国内氟化工龙头企业，三爱富经历了数年的风光，但自2013年以来，国内外经济形势导致行业产能过剩，氟化工产品需求量不断下行价格下跌，三爱富经营状况下滑明显，至2015时，出现全年大幅亏损现象。此时，国企改革浪潮愈演愈烈，作为上海国资委控股的上市公司，三爱富也于2016年5月起停牌并筹划重大资产重组事项。 根据重组方案，三爱富拟通过本次交易置出主要资产，购买奥威亚公司100%股权（从事教育信息化产品研发和互联网教育信息服务），以及成都东方闻道公司51%股权（从事计算机培训、计算机软硬件开发及网络系统集成）；同时控股股东上海华谊将持有的公司20%股权协议转让给中国文发。但股权的转让以前述重组的成功实施为前提。在股权转让完成后，公司主营业务由含氟化学品的研发、生产、经营变更为教育信息化产品的研发、制造和销售，实际控制人也由上海市国资委变更为国务院国资委。 在本次重组方案中，以三爱富2015年年末经审计合并的财务数据核算，此次三爱富拟出售资产高达34.45亿元，占上市公司总资产45.7亿元的75.38%，拟出售资产所产生的营业收入占公司总收入的61.38%，已经触及《重组管理办法》的相关规定，属于重大资产重组。因为按证监会发布的《重组管理办法》第十二条中明确规定，“上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组： （一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上； （二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上； （三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币”。这意味着三爱富的重组有面临被否的可能。 然而，本次重组方案设计精妙之处就在于其对“控制权”的掌握上，根据《重组管理办法》第十三条的规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司购买的资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份等超过100%比例的行为必须按借壳上市上报证监会审核，而在此次重组方案中，中国文发集团只持有了上海华谊转让的三爱富20%股权，成为公司的实际控制人，但并未在股权转让中明确重组后是否进行后续增持和是否进行董事会改选，这就留下了悬念，使得自己目前持股比例并未触及证监会下发的《上市公司收购管理办法》第八十四条对“控制权”的规定，“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权： （一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东； （二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%； （三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任； （四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响； （五）中国证监会认定的其他情形”。正因如此，三爱富在本次重组预案中也明确表示，“本次重大资产重组不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人及其关联人购买资产的情况，因此不构成〈重组办法〉第十三条规定的交易情形，即不构成重组上市，不需要提交中国证监会审核”。 但这正是问题之所在。如果在本次交易中不存在其它协议安排，且中国文发集团也不谋取控股权，即该公司只限为价值投资人参与三爱富经营，那么其为何不低价直接从市场中购买或通过大宗交易市场至多溢价10%从二级市场中购买，非要溢价46%以20.26元的价格去收购三爱富股权呢？ 对此，上交所在问询函中也予以相应质疑，问询函明确提出，中国文发溢价46%获得上市公司控制权的原因，与本次交易各方间是否存在其他协议安排；本次购买资产的交易对方与中国文发之间是否构成一致行动关系或关联关系；中国文发受让上市公司20%股权后，是否存在股份增减持计划，是否可能导致上市公司实际控制权及控制权结构发生变化；上述各项交易是否构成一揽子交易，是否存在刻意规避重组上市监管。 2. 被收购前员工突击入股？ 停牌前四个月：董事长辞职 奥威亚大手笔股权激励 当2015年上海华谊选择了双钱股份借壳上市后，三爱富已然成为华谊的一枚“弃子”。三爱富主业连续亏损更是让上海华谊不惜“顶风”作案着急卖壳。三爱富最新三季报显示，归属于上市公司股东的净利润为-1.87亿元，同比下降87.28%，2015年亏损超3亿元，如果连续两年亏损将被ST戴帽，面临退市风险。 2016年5月10日发布停牌公告，停牌近5个月，9月30日三爱富终于公布重组预案，以其“三元并购”的创新模式受到业内高度关注：拟22.43亿元出售部分氟化工资产给现有大股东上海华谊，同时，拟以支付现金的方式，分别以19亿元和3.6亿元购买奥威亚100%股权（从事教育信息化产品研发和互联网教育信息服务），以及成都东方闻道51%股权（从事计算机培训、计算机软硬件开发及网络系统集成），上海华谊将三爱富20%的股份高溢价转让于中国文发集团。 值得一提的是，奥威亚在被收购前存在员工突击入股的现象——就在重组停牌前三个月，奥威亚突击实施了高达4亿元的股权激励。 2016年2月15日，奥威亚员工进行增资并实施股权激励。增加注册资本 1285万元，其中：新增股东广州叡科投资合伙企业（有限合伙）投资 2028万元，增加注册资本1014万元；新增股东欧闯投资285万元，增加注册资本 142万元；新增股东邹颖思投资 257万元，增加注册资本128万元。 紧接着，就在三爱富发布预案的前一个星期，9月22日，三爱富收购对象奥威亚进行了第八次股权转让，同意股东广州叡科投资合伙企业（有限合伙）将其持有的 23.67%的注册资本转让给新股东樟树市睿科投资管理中心（有限合伙）。预案称睿科投资为奥威亚员工持股平台，包含了姚世娴在内的27位自然人。 奥威亚2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；经过此次股权激励，截至2016年5月31日，奥威亚巨损3.7288亿元。 某券商投行人士对《证券日报》记者表示：以相对较低的价格实施员工持股计划用于股权激励，股权的公允价值与股权激励价格产生的差价应当计入管理费用。然而，对被收购公司管理层突击实施股权激励计划，确认4亿元的巨额管理费用，导致前五个月巨幅亏损，如此大规模股权激励缺乏合理性和必要性支持。 三爱富称，由于超4亿元的股权激励费用计入管理费用，导致奥威亚同期盈利为负，该费用属于非经常性损益，扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元。 对此，上交所则在问询函中质疑，奥威亚将这笔股权激励作为非经常性损益处理，在业绩承诺中扣除是否合理，是否刻意规避业绩承诺。 4亿元股权激励谁获益？ 突击入股完成后，三爱富此次22.6亿元现金收购将催生一大批亿万富翁。 以奥威亚为例，重大资产购买的对象为姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、樟树市睿科投资管理中心（有限合伙）。截至本预案出具之日，姚世娴直接持有奥威亚 38.45%的注册资本，同时通过睿科投资间接持有奥威亚 7.72%的注册资本，合计持有奥威亚 46.17%的注册资本，为公司的控股股东。本次收购完成后，姚世娴将一跃成为身家8.77亿元的超级大富豪。关本立、钟子春和叶叙群资产也都将上亿。而出售东方闻道51%股权获得3.6亿元交易对价则再度催生两位亿万富翁——王红接和许晓霞，据《证券日报》了解两位系夫妻关系。 在奥威亚股东名单中除了企业高管和核心骨干，亦有不少为创始人的亲属。 实际持有超过46%股份的姚世娴为欧俊文配偶，根据公开资料，欧俊文为奥威亚创始人，曾多次以奥威亚总经理身份对外接受媒体采访。欧俊文于9月22日将38.45%的注册资本转让给姚世娴。叶叙群为欧俊杰的配偶，是普通职员，欧俊杰曾为欧俊文代持股份；姚峰英为姚世娴的妹妹，系普通职员。因此，欧俊文家族共计持有奥威亚54.27%的股份，为控股大股东，本次收购顺利完成后，将获得超过10亿元的股权现金对价。 那么，对于股东套现是否有约束？重组预案表示：核心管理层至少在公司任职60个月。如果违约，需要向三爱富支付补偿：股权交割日起任职期限不满 12个月、已满12个月不满24个月、已满24个月不满36个月，已满36个月不满60个月，上述各方应各自将其于本次交易中直接和/或间接已取的对价的 20%、15%、10%、5%作为赔偿金返还给三爱富，应首先以其自本次收购中取得的现金赔偿，仍有不足的以其购买的三爱富股份赔偿。 有不愿具名的业内人士直言，相比上亿元的巨额收益，一年内股东套现走人只需支付20%的违约成本，着实太低。两个国有企业之间买卖壳，左手倒右手，却富了一批个人，难免让人怀疑其中是否存在其他商业协议或者利益输送。 值得注意的是，奥威亚历史上股东曾存在股权代持的情形，张文与欧俊文、陈正杰与钟子春，以及欧俊杰与欧俊文之间的代持关系属实，欧俊文的股权曾经被张文、欧俊杰代持。不过，三爱富在公告中称“截至本预案出具之日，奥威亚各股东均真实持有奥威亚的股权，股权清晰，不存在代他人持股或委托他人持股的情况。” 此外，2012年4月份，奥威亚曾因虚增注册资本被广州市工商行政管理局萝岗分局责令整改。公告中将原因归咎为“因代办中介机构存在虚假出资的情形”。 7100万元利润提前分配 由于轻资产属性，三爱富收购的教育资产估值较高；三爱富拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26亿元，采用收益法的预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别高达1805.1%、1274.9%。 奥威亚2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；截至2016年5月31日，奥威亚扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元；东方闻道2014年、2015年，净利润分别为2147.71万元、3157.57万元，截至2016年5月31日，净利润为1862万； 根据交易对方承诺，2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。 由此可见，往期业绩与业绩承诺还存在较大差距，2016年是否还能保持2015年高速增长，是否有持续盈利能力保证较高的业绩承诺如期达成仍需观察。 此外，值得投资者关注的是，奥威亚、东方闻道都不约而同地选择了在被收购之前分配多年累积的利润。截至2016年5月31日，奥威亚、东方闻道的负债上分别有4000万元、3100万元的应付利息。财务人士认为，作为一种负债，利息宣布分配方案后会尽快向股东结算，一般半年内结清。 2014年、2015年两家公司将未分配利润转增注册资本，为何在被收购前夕选择大手笔分配利润？事实上，奥威亚、东方威亚两家2016年前5个月净利润加起来还不足以支付上述股息。 前述券商投行人士认为，在拟收购之前，公司实施了利润分配，在采用现金流量折现模型下估值，此次利润分配势必会降低拟收购公司估值，那么，目前被收购两家公司超过20亿元的估值定价是否公允？ 还有一处引起较大争议的是，东方闻道存在公司实际控制人与最大的业务合作方是同一控制人的问题。据悉，东方闻道提供的高中及初中全日制远程直播教学业务实际上就是其给成都七中东方闻道网校提供运营服务；东方闻道目前的实际控制人王红接同时担任成都七中东方闻道网校法定代表人和实验小学东方闻道网校法定代表人和校长。 上交所就曾在问询函质疑“东方闻道对于上述网校的开办是否存在重大依赖，相关网络教学服务费用支付是否公允，是否存在上述网校在报告期内向东方闻道输送利益的行为”。 3. 存在解套定增套牢者之嫌？ 而在这次方案中，还有一箭双雕之举。上海华谊以市场价溢价46%的价格转让20%三爱富的股权，不仅实现了原有资产保值，且20.26元的股权转让价已经接近去年7月定增融资时的定增价格23.08元。这一动作基本解套了去年参与定增的那一批机构投资人。 2015年三爱富在定增方案中明确表示，公司看好氟化工行业未来，选择以23.08元的价格定增募资15亿元投入氟化工相关项目、补充流动性。然而在该定增计划完成后，股灾的到来使得公司股价大幅下跌，参与定增的大股东上海华谊和参与配售的其它机构投资者悉数被套。 目前，除大股东持股仍在锁定期外，其它机构投资者于今年7月迎来定增股权解禁期的到来。也恰在此时，7月29日，中国文发集团与上海华谊签署了《附条件生效之股份转让协议》，上海三爱富新材料股份有限公司89388381股非限售流通股以每股约20.26元/股，合计18.11亿元转让给中国文发集团。这个转让的价格遭业内一片质疑声，因为怎么看都像是给参与2015年定增的机构投资人一个交待。 当然，对于有着央企背景的中国文发集团，虽然此次股权收购价相较市场价被溢价了46%，但自己只用了18亿元就成为控股三爱富20%股权的第一大股东，拥有了一家可以将自己资产装入的上市公司平台，进行资产证券化做大公司规模而言，相较IPO数年时间排队及严格审核，本次股权投资其实是一笔非常合算的隐性借壳上市交易。 4. “精明”的大股东 在本次重组中，虽然上海华谊转让出了20%的三爱富股权，就此失去了控制人地位，但对旗下仍有上市公司平台的上海华谊集团而言，其实自己依然是本次重组中最大的赢家。 在重组方案设计中， 。 与此同时，上海华谊还以22.43亿元价格一举拿下三爱富持有的“三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权、内蒙古万豪69.9%股权、三爱富戈尔40%股权、华谊财务公司6%股权及其他与氟化工类相关的部分资产”，要知道，此次三爱富拟出售资产在2015年末时就高达34.45亿元，占该公司总资产45.7亿元的75.38%，而在2016年5月31日时，该批资产却仅被评估为22.43亿元，相当于打了个6.5折。与此同时，在这打折的资产中还包含了去年定增新投资已超过5亿元的优质项目资产。 退一步来说，在上海华谊在目前氟化工行业正处在行业周期底部时买入三爱富核心资产，待到氟化工行业景气回升后，其还可以优质资产名义进行资产价值重估重新注入旗下上市公司，提升被注入公司质地。由此来看，上海华谊此次资本运作怎么看都是一笔极其划算的买卖。 5. 高溢价收购资产商誉减值风险大 在本次重组中，三爱富在卖出核心资产氟化工后，用19亿元和3.6亿元合计22.6亿元，购买奥威亚公司100%股权，以及成都东方闻道公司51%股权，正式进军互联网教育产业，两标的资产预估值分别增值了1805.1%和1274.9%。 从表面上看，上市公司以22.43亿元价格卖出行业明显不景气的氟化工资产，以22.6亿元价格买进了前景光明的互联网教育产业，怎么看都是一笔非常合适的买卖，可实际上，从多家券商研究员对氟化工行业发布的研究报告看，氟化工行业正进入业绩拐点期，即氟化工行业已经开始从行业景气底部走出，而收购的两家公司的业绩表现看则没有想像中那么乐观。 就奥威亚而言,公司100%股权被溢价了1805.1%,其中很重要的一部分涉及到其无形资产(主要为专利权、商标权、软件著作权和域名)的认定上，虽然报告书中没有详细评估结果，但不可否认这些无形资产在资产评估中起到了很重要的作用。报告书显示，奥威亚拥有专利权6项，其中发明专利2项、实用新型专利4项。根据相关专利规定，专利期限自申请日起算起，发明专利保护期为20年、实用新型专利保护期为10年。 从重组报告书给出的信息看，4项实用新型专利有两项是2010年申请的，另两项一个是2014年，一个是2015年，这意味着在等到被收购标的业绩承诺期满后不久，将有两项实用新型专利失去专利保护。与此同时，报告书还显示，奥威亚被授权使用的2项商标也将于2019年到期。 与此同时，在此次资产评估中，奥威亚截至2016年5月31日预收账款相较2015年末还出现了近2000万元减少，相当于同期实现收入8889.17万元的五分之一以上，这不勉有人为操纵预收账款结算程度、突击增加收入之嫌。 同样，东方闻道则面临着与奥威亚类似的情形，目前所拥有的无形资产中的19项专利权有18项为实用新型专利，申请专利时间集中在2011年至2012年，这意味着最迟于2022年时,18项实用新型专利将失去保护；而两项商标专用权也只到2023年。其实对于东方闻道而言，其最大的风险在于和四川成都七中、成都实验小学的合作上，一旦因国家教育政策的改变而出现意外发生，则对公司经营将造成直接影响。 在重组方案中，奥威亚承诺，2016年、2017年和2018年，公司实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道承诺实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。可从重组报告书披露的奥威亚在2014年、2015年业绩表现看，其净利润分别只有3437.69万元、7129.37万元；截至2016年5月31日，奥威亚扣除非经常性损益后的净利润仅为3092.58万元；而东方闻道2014年、2015年净利润分别为2147.71万元、3157.57万元，截至2016年5月31日，净利润仅为1862万。仅以两者目前业绩表现和承诺金额来看，要想在2016年末实现标的公司承诺业绩有一定压力。 当然，本次重组报告中也提到，如果两被收购标的公司不能达到自己的业绩承诺，则两公司将进行相应业绩补偿，然而这对于被收购标的资产合计溢价金额高达21.3亿元之巨的股东而言，即便真的出现连续3年利润都是零，则合计补偿金额也仅为6.23亿元，相较其资产溢价，两公司股东仍可轻松获取15亿元股权对价。
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