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融资与控股权，是创业者的“双刃命题”，要获得股权融资，就必须以稀释股权为代价。这看似不可调和的矛盾，是否有好解决方案？且看小肥羊创始人的“杠杆控股”手法。 发迹于内蒙的“小肥羊”，短短几年间已经把连锁餐厅开遍了大江南北。到2008年3月31日为止，其旗下共拥有自营连锁店103间，加盟连锁店247间。2008年6月12日，小肥羊于香港上市，这也是继味千拉面后，由风险投资支持的第二家餐饮连锁上市公司。 随着小肥羊上市资料的公布，其创始人张钢、陈洪凯，暗藏的资本控制谋略，也如画卷般徐徐展开。 在小肥羊持续扩张、并不断吸引资本加入的过程中，二位创始人的股权被不断稀释(最后仅剩22.31%股权)。但是，他们利用一个“被动投资者”作为棋子，并且通过一系列巧妙的股权架构安排，在数次引资并且直到上市之后，都从未失去过“绝对控股权”。 这种运作方式，可以形象地称之为“杠杆控股”。张钢与陈洪凯是如何进行“杠杆控股”运作的？且看本文如下的详细拆解与梳理。 创业团队的股权结构 1999年8月，张钢、陈洪凯在内蒙古包头的第一家“小肥羊”开张了。也许当时他们的想法，仅仅只是开个小餐厅做点小生意而已。让他们始料未及的是，羊肉火锅的独特口感，赢得了众多顾客的捧场。于是两位创业者迈出了连锁经营的步伐，以包头为圆心，扩张半径不断增加。 随着连锁店数量的增加，2001年7月，两位创业者整合所有连锁店，注册成立“内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司”(下称小肥羊中国)进行统筹运营与管理，并开始了特许加盟的经营模式。当时的小肥羊中国，仅有两位创业者股东，其中张钢占股60％，陈洪凯占股40％。 引入“被动投资者” 在市场增长迅速增加的背景下，以自我积累的方式进行扩张，速度显然非常缓慢。因而，寻找新投资方的资本投入，成为张钢的主要功课。而现场火爆的生意，对于投资者来说，比任何财务报表都更具说服力。于是，新资本不断注入小肥羊，股东数量也不断增加。仅仅一年之后的2002年底，由于股东数量的增加，两位创始人的股权已经几乎稀释了一半。 那时候，两人股权合计当然还拥有绝对控股权。但是一个现实的问题开始暴露出来：如果后续再有资本进来，股权继续被稀释的话，“绝对控股权恐将难保”。 既想继续吸收资本支持扩张，又想确保绝对控股权不丢失，这是个两难的问题。这时他们做了一个巧妙的股权安排。张钢找来呼和浩特的区域加盟商李旭东，以他在该地的小肥羊加盟店出资入股小肥羊，也即由李旭东的“加盟店”变为“直营店”，李旭东因此获得13％的股权。 需要特别强调的是，李旭东并非具有完整权力的股东。张钢吸收他入股的条件是：李旭东只能做一个“被动投资者”，股东决议时，他只能投与张钢、陈洪凯相同意见的票。而李旭东同意这个条件，也是基于对张钢的认可，当初决定做小肥羊的加盟商就已经是对张钢投了“信任票”了。这么一来，张钢、陈洪凯可控制的股权比例就由56％上升到了69％，因而再吸收新资本时还具有一定的稀释空间。 到2005年12月时，小肥羊的股东总数已经多达49位。张钢等人的股权进一步被稀释，如下图，张钢占股25.04％，陈洪凯占股15.06％，李旭东占股11.81％。从绝对值来说，两位创始人的股权合计仅有40.1％，已经失去绝对控股权，但是加上李旭东的“被动投票权”，他们依然还拥有51.91％的绝对控股权。 VC注资时的“离岸”股权架构设计 小肥羊的股权故事讲到2006年时，大环境开始有了一些新变化。那时正埋头扩张的小肥羊可能不知道，那些当年热衷于投资互联网的VC(风险投资)，己经悄悄地盯上了餐饮行业。 VC对这个行业的追捧从2005年就现出端倪。上海“一茶一坐”、重庆小天鹅火锅、中式快餐“真功夫”等，都先后获得巨额风险投资。2006年5月，欧洲规模最大的风险投资机构3i，联合另一风险投资机构普凯资本(Prax Capital)向小肥羊投资2500万美元。其中3i投资2000万美元，普凯资本投资500万美元。 风险投资关注一个行业时，通常会找出行业前几名，然后从盈利能力、商业模式、管理团队等方面进行考察和遴选，之后才会选出投资对象。从这个角度来看，小肥羊当时正是处于行业前列。 这突如其来的风险投资，再次让张钢始料未及，又一个大问题摆在了他和陈洪凯面前：如果吸收3i等VC的风险投资，他们2位创始人将失去绝对控股权。因为根据双方的估算，2500万美元的投资，大约需要占股25％，那么之前他们俩加上“被动投资者”李旭东的51.91％的股权，无疑要被稀释至50％以下。而如果他们不想放弃绝对控股权，几乎就必须放弃这2500万美元的投资。 在这种情况之下，为了获得这2500万美元的投资，同时又继续掌握绝对控股权，张钢通过“离岸公司”的运作，再次做了一系列巧妙的股权安排： 第一步，在英属处女群岛(BVI)注册离岸公司“中国小肥羊”，并且通过向现有全体股东发行新股的方式，全资收购“小肥羊中国”。这样小肥羊的资产全部注入离岸公司。 第二步，把现有的49位股东分成两组：张钢、陈洪凯、李旭东，以及另外7位股东为第一组；其他39位股东为第二组。然后，在BVI注册了两间离岸公司柏瑟维(Possible Way)及彼琳意(Billion Year)，分别收购了两组股东的股权。 第三步，以BVI公司“中国小肥羊”为主体，承接3i等VC的2500万美元投资。 通过这一系列运作，2006年7月3i完成注资之时，小肥羊的股权结构如下图所示： 通过对上图的分析，我们会惊讶地发现，股权稀释之后的张钢、陈洪凯，实际持股比例仅有26.88%((25.5%+18.36%)×61.28%)，但他们依然间接地实现了对企业的“绝对控股”。首先，“柏瑟维”占股小肥羊61.28％，因而拥有绝对控股权；其次，在“柏瑟维”内部，张钢、陈洪凯再加“被动投资者”李旭东的股权，合计拥有58.26％股权，绝对控股了“柏瑟维”。张钢、陈洪凯通过绝对控股“柏瑟维”，进而实现了对小肥羊的绝对控股。 VC借IPO套现部分股权 值得一提的是，3i等投资方所投的2500万美元，并非股权投资，而是债权投资。根据小肥羊招股说明书所披露的信息，小肥羊向3i及普凯资本发行的是：2011年到期的“可赎回、可换股债券”。 但是，该笔债券却拥有与股权同等的权力，比如董事会席位、决策参与权、投票权等等。不仅如此，双方还约定了一条类似“对赌”的条款：如果小肥羊在2008年9月30日之前实现IPO，则该笔债券在上市前将自动转换成普通股；如果小肥羊在该时点之前未能实现IPO，则投资方将按照约定的利率到期索回本金及利息。 从上述约定可以看出，3i对小肥羊的投资，并不能算严格意义上的“风险投资”，这种以“可换股债券”进行投资的方式，在VC领域非常少见。 2008年5月，在向港交所递交上市申请前夕，小肥羊将BVI的“中国小肥羊”，注入于开曼群岛注册成立的“小肥羊集团”，并以此作为申请上市的公司。之所以要将企业从BVI转入开曼群岛，是因为港交所不接受在BVI注册的离岸公司的上市申请。 小肥羊此次IPO一共公开发行2.45亿股股票，其中1.75亿股为新股，占发行后总股本的17％。另外，在IPO之时，3i及普凯资本向公众出让套现0.7亿股股票。根据折算，3i等投资者2500万美元投资的持股成本约为0.9港元/股，以招股价3.18港元/股计，3i的投资获得超过3倍的回报。 经过IPO，小肥羊原股东的股权被进一步稀释，上市后的股权如下图所示。张钢、陈洪凯所持有的股权进一步稀释至22.31%((25.5%+18.36%)×50.86%)，但是他们所控制的“柏瑟维”依然拥有对上市公司50.86%的绝对控股权。 融资与控股权——创业者的“双刃命题” 股权融资与控股权，可以说是任何创业者都必须面对的、相互矛盾而又必须妥善解决的两个命题。要获得股权融资，就必须以稀释股权比例为代价。在某些情况下，甚至必须放弃绝对控股权来获得股权融资。 在失去绝对多数的股权比例时，是否还有办法实现对企业的“绝对控股权”？ 通过梳理小肥羊过往的股权运作轨迹，其创始人张钢、陈洪凯，向我们展示了一整套严密的股权控制手法。尽管股份被不断稀释，但是他们在整个企业运作的任何时点，都确保了自身的绝对控股权。 形象一点说，他们所采用的是一种“杠杆控股”方式。为什么这么说？因为他们用小的占股比例，通过一系列的设置，“撬动”了大的控制权力。拆解开来说，他们运用了“加数杠杆”与“乘数杠杆”两种方式： 首先，张钢在2002年股权第一次被大幅稀释时，引进一个只能投与自己相同意见票的“被动投资者”，通过这种股权的“加法效应”，巩固自己的控股权，此乃“加数杠杆”。 其次，张钢在2006年股权第二次被大幅稀释时，设置中间控股层——离岸公司，通过把股东分组分拆置入离岸公司，他确保了自己所在的离岸公司对企业的绝对控股权，同时又确保了自己对离岸公司的绝对控股权，通过这种“乘法效应”，间接掌握了企业绝对控股权，此乃“乘数杠杆”。 正是，这种“加法”与“乘法”相结合的“杠杆控股”，使得张钢、陈洪凯22.31％的少数股份比例，却拥有了超过50％的“绝对投票权”。 |
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