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整体上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入上市的子公司中，来实现母公司的上市。 整体上市主要是对原有IPO额度体制的纠编。因为额度制下无论企业多大，上市的盘子大小是固定的，对于规模较大的企业便只能实现部分资产或业务上市，于是相当体量的资产只能留在体外即股东旗下。早期国有股东也不在意，即使上了市，实现了IPO也就是无非获得融资平台而已，只要能进行融资就可以了，持有股份不能转让流通。但经过股权分置改革之后，整个中国资本市场的估值体系发生了变化，国有资产的评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票市值，此时，国有股东将体外资产注入上市公司，虽说相当于左手倒右手但股票市值比原来净资产翻了几倍。除了完善提升国有企业证券化率之外，整体上市对于改善原有的同业竞争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。 （一）、整体上市与借壳上市的异同 整体上市表现形式上与借壳上市有些相同，他们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是股东驱动的关联交易行为，把自己资产往上市公司里注入，以实现间接上市。它们的不同点在于借壳上市的企业首先需要获得对一家公司的控制权，而整体上市的企业已经拥有了对上市公司的控制。 （二）、整体上市与原有国企上市的区别 股权分置改革后，我国资本市场迎来了国企上市热潮，到目前基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股东的资产注入会持续发生，股东注入与原有国企上市的区别主要表现为股东注入资产已更多地转向了具有产业整合的性质。 上市公司外延式的成长是需要有不断资产注入的，但是基于上市公司对收购资产的规范性要求和盈利性要求，对外进行产业并购通常没有办法一步到位。比如拟注入的资产通常都有合规性问题要解决，所以很多整体上市相当于具有资产体外整合培育的目的。 另外，上市公司决策程序跟具体的资产整合和收购操作效率是有矛盾的。比如，有些资产是采用公开的竞价或拍卖的形式来寻找受让方的，他可能对决策的效率要求非常高。但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂，召开董事会及股东大会需要时间周期，如果资产体量够大构成了重大重组还要证监会批。但类似竞价或拍卖可没办法等，通常采用的方式是大股东先去购买后经过一段周期再注入上市公司。 （三）、整体上市的一般做法 在实施手段上，整体上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。 温氏集团换股吸收合并大华农 一、交易双方 （一）合并方：温氏集团 温氏集团是一家拥有30多年创业历史的大型畜牧企业，已经建立了一套一体化的经营模式，产业链不断延伸和完善。公司逐步发展成为全国规模最大的肉鸡养殖企业、全国规模最大的种猪育种和肉猪养殖企业，同时也是全国规模最大的黄羽肉鸡产业化供应基地和国家肉鸡HACCP生产示范基地，无公害肉猪生产基地和国家瘦肉型猪良种工程示范基地。截至2014年12月31日，公司已将“温氏模式”复制至全国23个省（自治区和直辖市），总资产达到2,533,693.03万元，归属母公司所有者者权益达到1,454,752.15万元。2012年度至2014年度，公司业务规模稳步增长，实现营业收入分别达到3,345,317.18万元、3,518,705.75万元及3,804,022.69万元。 温氏集团股权比较分散，截至重组报告书签署之日，无持有公司5%以上的单一股东，温氏集团的控股股东及实际控制人为温氏家族，合计持有公司股份507,869,531股占公司本次发行前总股本的15.92%，持股比例较低，为相对持股，公司其他股东的持股数及持股比例均较小。 （二）被合并方：大华农 大华农是一家集研发、生产、和销售为一体的大型动物保健品制造企业，大华农于2011年3月8日在深圳证券交易所创业板挂牌上市，是广东省兽药行业第一家上市公司。 大华农的控股股东及实际控制人为温氏家族。截至重组报告书签署日，温氏家族成员合计持有大华农22.50%股权，大华农的股东中也不存在合计持股比例较高的情况。温氏家族持有大华农股份时间长，持股情况稳定，掌握着大华农的相对控制权。而且，大华农董事会中有超过一半的非独立董事是由温氏家族担任的，而且，在大华农日常管理决策中起到重要作用，温氏家族成员实际上也掌握着大华农的经营控制权。 本次吸收合并前，大华农2014年的总资产为23.9亿元，营业收入为10.18亿元，归属于母公司股东的净利润为1.10亿元，而此次吸收合并之后，新的上市公司的总资产增至276.85亿元，营业收入可以达到387.23亿元，净利润可以提高至29.39亿元，上市公司的每股收益也将从原来的0.21元大幅提高至0.77元，暴增266.7%。 二、交易方案 （一）总体方案 本次交易的总体方案为温氏集团拟以换股方式吸收合并大华农，即温氏集团向大华农的所有换股股东发行股票交换该等股东所持有的大华农股票。本次发行的Ａ股股票全部用于换股吸收合并大华农，不另向社会公众公开发行股票，因此不涉及募集资金用途。 本次吸收合并完成后，接收方将承继及承接大华农的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，大华农终止上市并注销法人资格，温氏集团的股票（包括本次吸收合并发行的A股股票）将申请在深交所创业板上市流通。 （二）估值与作价 本次交易未进行资产评估，只对温氏集团股东全部权益进行了估值。 为客观反映温氏集团股东全部权益价值，本次交易中主要以可比上市公司方法、可比交易方法作为温氏集团的估值参考基础，并充分考虑到温氏集团作为非上市公司以及本次交易背景和目的，选择可比公司法计算温氏集团股东全部权益价值，最后估值结果为520亿元（估值基准日为2015年4月23日）。 据《上市公司重大资产重组管理办法》第20条第3款规定：“前二款情形中，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露”。 由于收益法和资产基础法不适合用于本次交易估值，因此中介机构认为本次交易采取的可比公司法和可比交易法的估值方法是契合公司实际情况的，且公司独立董事发表了独立意见并单独披露，因此没有违反上述规定。 参考估值报告，温氏集团本次发行价格为16.30元/股（除息前）。温氏集团2014年年末归属于母公司所有者权益账面值为1,454,752.15万元，本次估值增值了3,745,247.85万元，增值率257.45%。 本次估值增值率较大，其主要的原因在于账面成本只是反映企业资产的历史取得成本，没有准确反映温氏集团人力资本、管理组织文化、研发创新能力、客户资源、与农户的稳定的合作关系等无形资产。而可比公司和可比交易方法的计算是从企业整体的市场价值出发，不但考虑了企业目前现有的资产价值，也综合考虑了市场、将来收益所能带给企业的价值，包含了以上无法量化的无形资产的价值，导致估值增值较大。 （三）股份发行及换股情况 1.发行价格及换股价格 温氏集团本次发行的A股股票的发行价格主要以可比上市公司并结合可比交易作为估值区间参考，最终确定为16.30元/股（除息前）。 大华农的换股价格为13.33元/股（除息前），系以本次吸收合并董事会决议公告前20个交易日的交易均价8.33元/股为基准，给予大华农参与换股的股东60%的溢价决定（较本次吸收合并董事会决议公告前一交易日收盘价7.87元/股溢价69.38%）。比较近几年吸收合并整体上市的公司如美的集团、浙能电力、中交股份等多家公司发现，被合并方换股价格较被合并方股票停牌前20个交易日交易均价的溢价幅度平均值为21.7%。大华农本次换股价格为13.33元/股（除息前），较定价基准日前20个交易日的交易均价溢价60%，大幅高于类似换股吸收合并案例的平均溢价比例，充分保护了上市公司股东权益。 2.换股比例 本次吸收合并的换股比例为1:0.8178，即换股股东所持有的每1股大华农A股股票可以换得0.8178股温氏集团本次发行的A股股票。 3.股份发行数量 本次发行股份数量不低于437,431,620股且不超过441,072,252股。 （四）双重现金选择权 为充分保护大华农异议股东的利益，本次吸收合并将赋予大华农异议股东现金选择权。行使现金选择权的大华农异议股东可就其有效申报的每一股大华农股份，在现金选择权实施日要求现金选择权提供方以现金对价收购其要求售出的全部或部分大华农股份。本次吸收合并中大华农异议股东现金选择权价格以定价基准日前20个交易日的交易均价基础上溢价27.49%，确定为10.62元/股（除息前），符合市场惯例，有效保护了大华农异议股东的权益。下表为2010年以来市场主要换股吸收合并上市公司案例中现金选择权价格设置情况： 为充分保护温氏集团股东的利益，本次吸收合并赋予温氏集团异议股东退出请求权，行驶退出请求权的温氏集团异议股东，可就其有效申报的每一股温氏集团股份，在退出请求权实施日获得退出请求权提供方按照每股16.30元（除息前）支付的现金对价，同时，将相对应的股份过户到退出请求权提供方名下。温氏集团异议股东退出请求权行权价格设置符合市场惯例，有效保护了温氏集团异议股东的权利。 （五）本次交易前后股权结构变化 证监会关注的重点问题 1.温氏集团的无形资产、固定资产、业务资质的明细情况。 2.申请材料显示，温氏集团尚有220处房屋、8宗土地未办理权属登记，1宗土地未取得林地使用许可证。请公司补充披露：（1）上述资产所对应的账面价值、权属登记手续办理的进展、预计办毕时间及逾期未办毕的影响。（2）办理变更登记手续是否存在法律障碍或不能如期办毕的风险，如有，补充披露拟采取的解决措施。（3）该等情形对本次换股价格、交易进程以及未来生产经营的影响。 3.申请材料显示，温氏集团2宗土地使用权以划拨方式取得，25宗集体土地未获得农用地审批手续。请公司：（1）补充披露上述划拨地的取得过程是否符合相关规定。（2）结合《国务院关于促进节约集约用地的通知》（国发[2008]3号）及其他划拨用地政策，补充披露上述资产注入上市公司是否违反相关规定。如涉嫌违反，是否已采取必要措施进行纠正，并披露由此形成的相关费用的承担方式。 4.申请材料显示，温氏集团公司鹏福公司的固定资产已办理抵押。请公司补充披露上述担保对应的债务人、债务总金额、担保责任到期日及解除的日期和具体方式，担保事项对本次交易及上市公司未来生产经营的影响。 5.温氏集团采取的“公司+农户”的产业分工合作模式的相关情况。 6.申请材料显示，温氏集团及其境内下属控股企业报告期内受到的行政处罚情况。 7.申请材料显示，温氏集团报告期内存在关联销售和采购。请公司补充披露上述关联交易的必要性、定价依据，并结合与第三方交易的价格、可比市场价格，补充披露关联交易价格的公允性。 8.申请材料显示，截至2014年12月31日，温氏集团存在对华年生态因借款形成的长期应收款6349.79万元。请公司补充披露：（1）上述借款归还进展，本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法>第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号文》的相关规定。（2）防止控股股东、实际控制人及其关联方资金占用相关制度的建立及执行情况。 9.本次交易估值的合理性。 10.本次交易未设置业绩补偿及减值测试安排的合规性。 11.申请材料显示，2012～2014年年末温氏集团持有结构性理财产品分别为 167，600.00万元、69，463.40万元、160，000.00万元。请公司进一步补充披露上述结构性理财产品相关情况，包括但不限于合同约定、收益分类级别、产品期限、资金投向、收益计算方法、资金回收情况等，并补充提示风险。 12.申请资料显示，本次交易已经履行债权人通知、公告程序，但未披露债权人同意的具体情况。请公司补充披露：（1）债权人同意的债务金额及占比。（2）是否存在明确表示不同意本次重组的债权人，如有，其对应的债务是否在合理期限内偿还完毕。（3）银行等特殊债权人出具的同意函是否具有足够的效力。 13.本次吸收合并涉及的反垄断审查问题。 14.申请材料显示，温氏集团历史上存在工会持股超200人的情况。请公司补充披露《关于同意广东温氏食品集团股份有限公司纳入非上市公众公司监管的函》的主要内容。 15.大华农法人主体注销对其产生经营的影响，包括但不限于资质申领、资产权属的变更、合同变更等，相关权利义务的变更是否存在法律障碍。 重点法律问题分析 （一） 本次交易未设置业绩补偿及减值测试安排的合规性 本次交易中，估值机构充分考虑温氏集团实际经营模式以及业务特点后，未采用收益现值法作为估值方法，主要原因如下：（1）作为畜禽养殖企业，温氏集团的经营业绩和盈利水平受到行业周期性供需变化、突发疫病等多方面因素的影响，呈现出较为明显的波动性特征，为充分保护中小投资者利益，本次估值未采用收益现值法；（2）温氏集团采用紧密型“公司+农户”养殖模式，主要产品商品肉鸡及商品肉猪的养殖过程由合作农户（或家庭农场）完成，在合作农户（或家庭农场）饲养环节无须公司自身持有大规模无形资产、固定资产以匹配其养殖规模，因此，温氏集团属于“轻资产”型公司，资产基础法也无法完全客观反映温氏集团股东全部权益价值。 本次交易中，温氏集团拟通过向大华农的所有换股股东发行股票交换该等股东所持有的大华农股票，实现温氏集团整体上市。根据本次交易估值机构出具的估值报告，温氏集团本次发行的A股股票的发行价格主要以可比上市公司并结合可比交易作为估值区间参考，以兼顾合并双方股东的利益为原则，同时充分考虑本次交易背景和目的以及温氏集团自身的经营规模、盈利能力、行业地位以及抗风险能力等因素确定，并未采用《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的“收益现值法、假设开发法、等基于未来收益预期的办法”。因此，本次吸收合并不属于《上市公司重大资产重组管理办法》规定的必须签订补偿协议的情况。 本次吸收合并完成后，接收方将承继及承接大华农的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务；大华农终止上市并注销法人资格；存续公司内各企业也将通过本次吸收合并整体上市充分实现资源共享和业务整合，打通畜禽养殖和配套产业之间的产业链。根据上述整合思路，温氏集团的主营业务由目前的商品肉鸡、商品肉猪等畜禽的繁育、养殖和销售，扩展至兽用生物制品、兽用药物制剂以及饲料添加剂的研发与生产销售，将拥有更加完整的畜禽养殖连；未来整合后的存续公司与评估基准日时点的温氏集团相比，在业务、资产及财务方面均将产生一定变化。在该种情况下，对存续公司进行资产评估得出的评估结果与此次温氏集团估值结果可比性较弱，难以具备完全的减值测试条件。 综上所述，本次交易未涉及业绩补偿及减值测试安排的情况未违反《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定。 （二）温氏集团及下属企业是否存在重大违法违规行为 1.温氏集团及其子公司报告期内受到的行政处罚事项 截至2014年12月31日，温氏集团总资产达到2，533，693.04万元，归属于母公司股东权益达到1，454，752.15万元，2014年度实现营业收入达到3，804，022.69万元，实现归属母公司股东净利润达到266，397.85万元，公司资产、收入、利润规模较大，因此，按照重要性原则，公司按照金额在10万元以上（不含本数）的标准，披露了报告期内公司及下属子公司合计存在六笔金额10万元以上（不含本数）的行政处罚，罚款金额最高的未超过30万元。 除在报告期内发生的上述六笔行政处罚外，温氏集团及其下属子公司在报告期内还存在部分金额在10万元（含）以下的行政处罚，在当地主管部门出具行政处罚书后，公司已根据当地主管部门的意见完成了整改，且处罚金额很小并取得了当地主管部门开具的公司在报告期内无重大行政处罚的证明，该等行为不属于《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第21条规定的损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。 2.关于不属于重大违法违规行为及符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第21条的依据。 （1）对于六笔金额在10万元以上（不含本数）的行政处罚，在当地主管部门出具行政处罚决定书后，公司也已根据当地主管部门的意见完成了整改，其处罚金额也较小，同时，公司已经取得了当地主管部门开具的公司在报告期内无重大行政处罚的证明，因此，上述行为不属于重大违法违规行为，也不属于《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第21条规定的损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。 （2）温氏集团的控股股东、实际控制人最近3年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。 综上，温氏集团及其控股股东、实际控制人最近3年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为，本次吸收合并符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第21条相关规定。 3.温氏集团合法合规运营的制度保障措施 为了加强各分、子公司的合法合规运营，公司已向其下属分、子公司下发了通知，要求其严格按照法律、法规的规定进行畜禽养殖场的建设及经营，使用土地以及房屋均应依法办理相关审批手续，依法办理相关业务经营证照，依法办理环评相关手续及排污许可，禁止将养殖场建设在禁养区或限养区范围内等。同时，公司还制定了包括《温氏集团环保治理工作指南》、《温氏集团食品安全责任追究制度》、《温氏集团安全生产管理制度》、《温氏集团畜禽产品质量安全管理条例》、《温氏集团工程项目管理办法》等在内的相关制度，该等制度除了对公司合规合法运营制定了相关标准和要求外，还对各分、子公司及相关工作人员设置了奖惩机制。对认真贯彻执行有关标准和要求的给予奖励，对违反相关规定或给公司造成损失的，将追究责任并给予处罚。上述制度设置及有效执行将为公司未来合法合规运营提供保障。
(作者:申林平 | 整编：搏实资本投研部） |
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