接下来，铜供应的故事怎么讲

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最近铜价急剧上涨，颠覆了供应过剩的市场题材。

直到这个月前，铜还是伦敦金属交易所(LME)表现最差的基本金属之一，外界推测供应过多是造成这种情况的原因。

但现在，市场开始努力要搞清楚，那些过剩的铜在哪里。

LME库存处于低位，而且正在下滑。上海期货交易所注册的库存在上升，但仍不高。

这两个交易所之间金属的洗牌，给今年的库存信号放出烟幕弹，但是非常令人担忧的铜堆积如山的景象却意外没有出现。

最佳猜测是，这些铜仍处在供应链中，今年大增的铜矿产量尚未转化成精炼铜。

这是因为铜供应的核心问题经常是一波波的额外供应涌现，包括来自新矿以及旧矿扩张，都正好在错误的时刻进入价格周期。

但2017年出货的炼厂加工费用意外下降，也令人对这种假设产生疑问。加工费用下降，暗示铜原料供应形势可能比预期更早收紧。

年度铜精矿加工费用图表：

加工精炼费用下降过多？

美国自由港麦克默伦铜金矿公司(FCX.N)和江西铜业签署了一份铜精矿供应协议，加工与精炼费用(TC/RC)分别是每吨92.50美元和每磅9.25美分。

这是江西铜业明年将向自由港麦克默伦铜金矿公司收取的费用水平，用于把铜矿加工成精炼铜。该加工费低于今年的97.35美元和去年的107.00美元，精炼费用百分比降幅与加工费相同。

这是很大的意外。

多数分析师原本预期加工与精炼费用会较上年上涨，炼厂会利用精矿供应过剩的机会来使自己的收入最大化。

许多炼厂也是这样盘算的。在德国、比利时和保加利亚经营炼厂的Aurubis (NAFG.DE)认为自由港麦克默伦铜金矿公司和江西铜业达成的加工精炼费用“过低”。

也许该协议另有隐情。精矿加工合约可能附有次要条款，涵盖作价期等隐秘内容，充当加工与精炼费用的修正条件。

不过，过去几年，自由港的条款成为市场的年度指标，没有理由认为2017年不会是相同的情况。

而且这些条款表明供应链上的铜精矿供应环节紧俏，至少在广义层面来说是如此。

这原本应该是2018年起才会发生的情况，届时铜矿商整体资本支出紧张的情况，将演变为没有新项目进入市场。

可是为什么会提前发生？

供应受扰重现

过去一个月左右，铜供应前景的一大要素--供应受扰的水平--出现了重大改变。

2016上半年几乎没有出现供应受扰的情况，这其实相当罕见，因为长期以来铜供应总时不时遭受矿场供应意外受扰的冲击。

实际上，分析师会设定一个“生产受扰的容许比例”，通常为5%左右，将其列入供应侧的计算，以因应铜矿实际产量相对低于开采计划的情况。

但上半年显然不见供应受扰的情况，令铜矿流入市场受到阻挠的情况更形复杂。

但在第三财报季，包括自由港、力拓(RIO.L)和英美资源集团 (AAL.L)等几家主要生产商都下调了产量预估。

必和必拓(BLT.L)的澳洲Olympic Dam铜矿出现大停电，自由港的印尼Grasberg铜矿发生罢工，五矿资源(1208.HK)的秘鲁邦巴斯(Las Bambas)铜矿抗议活动阻断运输通道。

铜似乎回到了之前不可预测的样子，此时正当熔炼厂和矿商在为2017年合约而战。

高峰已过

还有一种感觉，就是新矿供应的高峰已过。

国际铜业研究组织(ICSG)预计，全球采矿产量今年将增加4%。

不过这个数字低估了产业链中铜精矿的增长，因数字包括了矿商直接生产金属铜的部分。受嘉能可削减非洲铜矿产量影响，今年矿商的金属铜直接产量有所下降。

扣除使用浸出技术生产精炼阴极铜的部分，上述增幅将升到6%。

但ICSG预计明年铜矿供应零增长。但其中阴极浸出同比降幅扩大至6%，这意味着铜精矿供应会有所增加，但与今年的增速比肯定相差甚远。

从一定程度上讲，这种平平的前景预估要归因于这样一个事实，就是邦巴斯等新矿顺利投产，顺利程度可能远超出预期。

邦巴斯铜矿2015年第四季才开始投产，但今年第三季106,000吨的产出已接近其额定产能。

这种高效的增速进展，已导致供应爆发式增长提前发生，市场原本预期这波爆发会持续至2018年。

明年除智利Escondida铜矿产能扩张外，其他预定推动供应大增的因素要少得多。

而且在Escondida之后，准备上路的项目数量开始枯竭，反映出过去几年疲弱铜价环境，造成新项目审批遭到限缩的现象。

诚然，可以预计嘉能可恢复刚果民主共和国业务的生产，但这些是直产金属的溶浸采矿，对铜精矿供应没有影响。

库存充足

不过，江西铜业等冶炼厂商应当有充足的铜精矿库存。

中国作为全球最大的冶炼铜生产国和最大的铜消费国，多月来一直在吸收不断增加的铜精矿。

中国的铜精矿进口达到纪录水平,今年前九个月的进口量增长31%至1,220万吨(毛重)。

情况有可能像空方认为的那样，这会在接下来一年，推动中国冶炼厂商增加精铜产量。

但也有可能不是。

因为自由港麦克默伦与江西铜业的这项基准协议显示，冶炼厂商正在消化供应周期拐点早于预期出现的情况。

如果真是如此，他们可能想紧握原料库存不放，而不是冶炼成精铜进入供应链。

这波铜市的供应盛宴可能还会继续上演，但供应荒的日子似乎已在临近。