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【见智研究】评美国版四万亿:财政刺激的目的不是美化GDP

2016-11-26  star_dust...

近期,特朗普的5500亿美元财政扩张计划引发市场热议:

1.钱从哪里来?(哪个部门来主导资产负债表的扩张?政府?企业?还是金融部门?)

2.如果是政府主导出资,会否对财政状况造成打击?

3.如果减税政策同步推进,会否进一步造成财政压力?

4.收减支增的双重压力会否再度引发债务上限问题?

债务上限?

2015年年底,奥巴马签署了债务上限以及两年期预算法案,得以让财政部续命至今,这项法案授权美国财政部在目前约18万亿美元债务规模的基础上继续发债,直至2017年3月16日。

许多研究者表示,这意味着在明年初,特朗普将迎来债务上限大考——而如果债务上限问题悬而未决,对市场的冲击力不可小觑。但是……

之所以我们总是被债务上限的问题吸引眼球,是因为过去8年的总统是民主党总统,因此,共和党控制的两院总是在“刁难”着奥巴马。因此,我们所看到的大多数债务上限“达成协议”的对立方都是奥巴马与共和党。美国两党就债务上限问题已经纠缠多年,白宫及国会民主党人指责共和党没有及时同意提高债务上限,将美国推到债务违约的边缘。而共和党则表示,他们同意债务上限需要提高,但是反对不带附加条件地直接提升这一上限。

虽然一位共和党总统的上台不代表国会就失去了对债务问题的主观判断能力,但这或多或少意味着特朗普时代债务上限对其施政的限制没有那么大

债务上限实质上是国会给财政部施加的一个法定借款上限。根据宪法规定,有权限借款的是国会,而不是财政部。国会把借款的权限委托给财政部。国会施加整体的发行债务上限,给财政部留下更多工作的空间。

因此,债务上限的问题应该没有当下渲染得那么严重紧迫,而特朗普可以依样画葫芦,学习奥巴马在2015年时的做法来规避该问题。

联邦政府主导还是州政府主导?

此外,对特朗普新政的另一大误解在于现有的对财政的担心完全基于特朗普通过联邦财政融资这一假设,但实际上修路造桥之类的基建投资往往通过地方(州)政府进行融资

经济学家Bradford Delong曾经提到:

更大规模的基建投资与更高的政府债务并无关联,而这两者又与政府财政资产负债表方面更大幅度的波动无直接关联(繁荣期间的财政盈余为萧条时期的财政刺激提供了空间)。

图:地方为各类基础设施投资融资进行的债券发行。(2003年-2012年)

收支会否对联邦财政造成压力?

我们再来看看国会预算办公室的最新月报中的收入支出图,按照特朗普的政策主张,减税意味着收入的下降(不少乐天派研究者指出降税有益创业环境可以扩大税基),积极的财政政策意味着支出的上升,这也意味着缺口的加大与融资需求的加大。

收入:个人所得税、企业缴纳的薪资税以及企业税

支出:社保、国防、利息、其他(教育、城镇发展)

我们可以看到,在收入端,特朗普主张减税,并有明显的保护劳工的倾向,因此,个税与企业税有下行可能,但特朗普主张通过降低企业将海外现金转回国内的税收(35%降至10%)来吸引境外美元现金回流,美国企业目前的未税的,在离岸贮藏的利润总额为2.4万亿,标普500的企业在2014年总计持2.1万亿未税离岸利润。如果这部分现金得以全部回流,也会为联邦政府带来一笔可观的收入。此外,贸易政策的改变(关税)也会体现在收入端。

而在支出端,特朗普对Obamacare的态度比较暧昧,因此很难判断社保医保支出会否大幅下滑,但基本可以排除作为增支核心的可能。此外,军费及国防开支对支出的影响也很难确定,而“其他”项中包括住房和城市发展部的开支,可能会继续上行。而利息支出随着利率的上升以及债务发行量的上升,也会上行。

综合来看,仅从现有的公开信息很难判断明年美国的财政会出现什么样的情况。特朗普“声称”自己将大幅度地进行财政刺激,但实际上决定权还是在于国会(60%),不太可能出现非常极端的引发巨额增量赤字的政策出台。

花式找钱,共同出力!

标普在上个月提议,倘若企业决定将自己15%的现金储备投资到美国基础设施建设,就允许他们以零税率回流美国。企业留存在海外未分配的利润逾2万亿美元,如果其中的一半回流将带来1500亿美元的基础设施建设投资,在两年内将创造约30.7万个与础设施相关的工作岗位,并在未来数年内通过“乘数效应”增加1895亿美元的GDP。

标普将该提议视作是一个长期可持续的税务系统改革的重要开头,这将帮助减少资金停留在美国外部的状况,在原先的状态下,美国公司总是通过不把现金从低税率国家回汇来延迟纳税。简而言之,这个计划将是一系列复杂的税务改革的前奏,并为美国这个全世界最大的经济体的基础设施建设注入急需的资金。

回流资金的15%对应公司需要缴纳的平均有效公司税率约为14%,大幅低于当前法定联邦税率的35%。同时,基建投资带来的乘数效应和对美国的劳动力市场的改善作用也是显而易见的。实际上,标普全球的评级分析师估计,在当前的情况下,每一美元的基础建设投资将在未来数年内增加最多1.7美元的GDP。

对公司而言,通过投资类似于基础设施债券这类资产获取回报,而不是白白的在税务上发生损失是一个潜在的巨大诱惑——特别是因为基础设施建设债券拥有低违约率和相对同评级公司债较高的收益率。

虽然只是标普的提议,但标普提供的协同性思路是可行的。特朗普的财政支出计划最终需要多部门的协同推进。无论谁出资,谁负债,最终都为的是资本回报率。

企业的好处:少交税,投资收益,基建债收益,二级市场回报。

政府的好处:企业出资的话自身可以少出资,维持经济增长,带动就业,收支平衡。

金融部门的好处:扩张资产端,受益资金回流及储蓄增加。

当然,在政策落到实处以前,我们不应太过于杞人忧天,也不应该夸大经济效益。一位有个性的领导者是无法凌驾于传统的施政流程的,妥协是不可避免的。克林顿时期的美国财政部部长Larry Summers曾经表态:

问题不在于美国是否应该加大基建投资,而是这样的投资应在怎样的政策框架下进行的问题。他呼吁无论大选结果如何,国会都应在2017年春通过一整套基建投资项目。一些基建责任应当归给私人部门,这同时也可以测试用以基础建设时私人资本的运用。

哈佛大学教授Glaeser也表态:

美国需要一个基建复兴,但这绝不仅仅是靠联邦政府签署巨额支票就可完成的,Glaeser认为一个更好更公平的模式是将基建交由独立的但关注地方公共与私人的实体完成,并由使用者融资而非联邦税收出资

因此,我们应当聚焦于特朗普对基建的软指标会做出什么样的行动(基建效率、质量等等),而不仅仅是关注一个硬指标(数字)。因为投资基础设施的关键在于这些设施需要投入使用以对经济发挥正面的作用,而不是投了多少钱,增加了多少GDP。后一种思路是非常危险的,正如央行不仅应该关注投放了多少流动性,而应当注重流动性对实体传导的一样。财政政策也需要审慎地评估,而不仅仅追求投资规模。

特朗普在胜选后说道:美国不会再安置任何不是最好的东西。因此,仅从对GDP的贡献度出发来分析特朗普的财政主张,是一种非常糟糕的角度。

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