sosme: 2016雪球嘉年华演讲：《攻守兼备、从容布局》

大家好，首先感谢雪球让我们又一次有机会聚在一起，探讨交流关于投资的心得体会，今天我讲演的主题是《攻守兼备、从容布局》，主要分享两件事情： 第一个谈谈我们现在做投资时一些基础性的策略体系-攻守兼备; 第二个想与大家简单交流一下在目前的这个市场环境下我们如何进行投资布局。

首先第一个问题：攻守兼备。这是一个比较形象的、比较笼统的一种说法。要把这个概念搞清楚，我们需要明白三个问题：

1， 何为攻守兼备？

2， 为什么要攻守兼备？

3， 如何攻守兼备？

首先第一个问题：何为攻守兼备？它的内涵意义是什么？ 其实无论是攻还是守，其实质都是由风险和收益之间的特定关系来界定的。这个地方我特别重点强调一下，无论是我们说的攻或者是守，其实都是由风险和收益之间的关系来定义的。

我们说的攻就是要寻求高收益但相应来说风险比较大，这里收益与风险的对应关系是高风险高收益，比如说像股权或与股权相关的资产就具有这类特征；所谓的守就是要守住本金并获取适度的固定收益，由于对本金安全的要求非常高，所以相对来说承担的风险比较低、收益也比较低，所谓的低风险低收益。当我们把具有不同风险收益特征的资产组合在一起的时候，我们的投资组合就既具有攻击的能力，也具有防守的能力。简单地说，这就是所谓的攻守兼备。

攻守兼备是一个相对均衡中庸的策略，因为攻和守本来是矛盾的，我们强调进攻的能力就会削弱防守的能力、如果我们要强调防守的能力也会减弱进攻的能力。所谓的攻守兼备，这里“兼备”实际上它只是一个相对的概念，我们可以把它理解成一个攻守平衡的一个概念。实际上我们做投资总是在进攻与防守之间、在收益与风险之间寻求某种平衡。

在具体的实践过程当中，攻守兼备这个策略具有两个非常明显的特征：第一个特征是被动，第二个特征是逆向。当攻守兼备的投资理念融入我们的投资体系的时候，我们在做投资的时候，就会慢慢有一些变化，会从预测市场、战胜市场的这种主动态势，逐渐过渡到适应市场，或因市场的变化我们才做相关调整的一种被动的态势。而且这种被动应对的过程，它具有逆向的特征。

我们举例来说，比如在牛市阶段，权益类资产大幅上涨，潜在的风险越来越高，实际上攻守之间已经失去了平衡，这个时候我们一般的操作是会把进攻性的股权类资产适时适度的逐步转换成防御型的债权类资产。实际上这完成了两件事情，第一件事情是你兑现了利润，第二件事情是你锁住了利润。实际上搞股票，大家都挣过钱，但是我觉得等会儿下面我还要具体讲，最关键的问题是我们守不住。而且在转换的过程当中，股票上涨的幅度越大，市场越热，我们越谨慎，离场的欲望越强烈，这就是一个逆向的关系。所以去年讲演的时候，我们对牛市有一个说法，它是逐步用来兑现利润的，实际上就是一个平衡被打破到恢复平衡的一个过程。

我们反观熊市，攻守之间也会失去平衡，这个时候我们的操作就是把防御性的，比如债类资产，逐步地转换成进攻性的股权类的资产，而且这个方向也是逆向的。比如市场越冷淡且持续的时间越长、市场的负面消息越多，越是这样的市场，实际上不管是我的意识或者是我的潜意识，总是会一次一次对我进行强化：我必须要待在这个市场，而且还要提升参与的幅度。所以我们有时候在寻求配置方向的时候很简单，哪个地方持续箫条的时间比较长，或者哪些板块、哪些公司持续箫条或者下跌的幅度越长，其实这些领域越就是我们关注的领域，这其实也是一个逆向的关系。所以其实熊市也有一个说法，它是用来逐步低成本积累筹码的，如果没有熊市之间的足够积累，下一轮牛市来的时候，你又拿什么来兑现利润呢？所以说攻守平衡实际上是一个跨牛熊的长周期的一个战略性的策略，它不是一个临时的应急性的一个策略，不是说今天亏钱了，明天就要攻守兼备了，不是这个概念，而是贯穿在我们投资的整个过程之中。这里我把攻守兼备这个特征就简单地介绍一下。

实际上攻守兼备是一个说起来比较简单，但是实际上操作起来还是有一定难度的，比如我们说攻守平衡，首先面临一个问题，什么状况我们把它定义为攻守平衡？因为不同的人对这个平衡的理解是不一样的，这个没有固定的公式、也没有一个固定的模式，但是在具体的平衡把握上，实际上格兰姆有一个经验法则我们都很熟悉：“25%-75%”，不管是哪一类资产，我们在配置的时候，在一般情况下不宜低于25%，但也不宜高于75%。因为这个比较简单，如果是某一类资产，不管是进攻性的还是防守性的，配置过低或者是配置过高都容易导致策略的极端化，会导致攻守失衡。按格兰姆的这个理解，实际上攻守之间的配比从25%到75%之间实际上你都可以把它认定为是某种相对平衡的状态，当然这个平衡点、这个度如何把握其实就是在投资的过程当中最体现艺术性的地方。这个跟市场的环境、市场的温度、你对市场的判断，还有我们投资者个人的性格、经历、经验及能力等等都是相关的，这个只有在长期的实践过程当中逐渐去把握。

就攻守平衡这个基础理念而言--我认为真正的困难之处实际上还不在操作层面，我认为真正困难的地方其实还是在一个理解和融合的层面，如果我们没有深刻地理解，就不能自然、自发地把它融入到我们的投资体系，也许根本走不到操作层面。其实任何投资理念，它的理解与融合都是非常困难的，像我们做投资做了十几年，20年以上，我们总会明白一些道理，其实我们回头看，这些所谓的道理，我们十几年前、二十年前可能就知道，但是真正读懂、真正明白、真正融合，有时候真的需要一个岁月的磨炼，真的需要多年经验的逐步积累。当然对攻守平衡来说，我觉得在理解和融合上，它更加地困难，为什么？因为这个策略本身它内含着一些反人性的要素，比如消极、被动、逆向、隐忍、低调，要求投资人具有很强的内审(自我审视)及内敛（自我控制）的能力，因为你要对抗人性，大家都知道这是非常困难的一件事情，而且这个策略它还有一个非常让人困惑的地方：你付出了很多努力，你实践这个策略，你能够期待的是什么？你能够期待的最终也只是一个中庸的结果，付出那么多，得到好像并不多。那么我们为什么还要选择这个策略呢？ 而且这里头中庸的内涵非常丰富。这里我挑最重要的两点来说。

第一，这个攻守平衡的策略，它并不是一个完美的策略，它在市场的任何阶段它都不是最优的策略，比如说在牛市阶段，虽然我们不会错失牛市，但是我们跟不上牛市的步伐，我们会输给市场。在熊市阶段，虽然我们能够具有一定的防御能力，相对市场具有一定的优势，但是我们依然无法避免资本损失。也就是说在市场的任何阶段，我们都能找到比平衡策略更好的策略。这是关于中庸内涵的第一点。

第二点我觉得更重要了，所谓的中庸，它会要求你主动放弃追求卓越，“不争上游，只保中游”，换一个形象性的说法就是“不求大胜，力求不败”，我们会把关注的重点从追求最优过渡到如何避免成为最差，所以说这个策略具有保守与隐忍的色彩。说到理解中庸、接受中庸，我觉得我们面临的第一个重大的挑战就是与传统观念的冲突，我们小时候受的教育就是要力争上游、要追求卓越，要战天斗地，一定是要追求最优，现在还有一个很励志的说法，我们一定要有梦想，万一实现了呢？ 其实我想换一个说法，我们一定要有梦想，但是万一实现不了呢？你不能去想那些天上掉馅饼的好事，你做投资一定要从一个负面想一想，包括我们刚才说的梦想，如果它那么容易实现，它就不是一个梦想了，那是一个基本不靠谱的小概率事件，但是我们把时间都浪费在这上面了，我们做投资要有现实主义的态度，而且在投资领域，有时候为了追求所谓的卓越，有时候甚至只是为了一点小小的名气，赌一把、搏一把的诱惑、内心的冲动太强了，如果你做投资，你不能认识到这一点，你永远处在一种非常高风险的状态。所以我觉得我们做投资，应多一点中庸的思想，现在我也是经常这样反思自己，“慢一点、稳一点、退一退”有时真的很重要。特别是在资本市场利益盘根错节，如你选择中庸、甘于中庸是什么状态？-- 基本上意味着你自我的沉默、自我的封闭，这对我们的人性是很大的挑战。如果你总是平平淡淡，你怎么引人注目、脱颖而出呢？你怎么会有粉丝呢？你又怎么成为大V呢？ 从资产管理的角度，像我们基金经理去跟客户宣扬我们的理念的时候，比如我跟我的客户说，我永远都不可能取得辉煌的业绩，只能在长期里面力争取得相对稳定但是平淡的业绩，我又怎么能募集得到资金呢？ 如果你不能在短期内证明你的能力，你怎么能让人相信你具有长期投资的能力呢？ 所以说做投资，不管是个人做或者是做资产管理，我觉得总有很多让人困惑的地方。一方面我们要挣脱人性的奴役，另一方面我们还要穿透利益的迷雾，所以就长期投资来说，我觉得永远都不是一件简单或容易的事情。上面我花很长时间把攻守兼备的概念、特征，以及执行的一些情况大概作了一下介绍。

下面我们就要涉及到第二个问题，刚才我们讲了，这个策略看起来简单，但执行起来有难度，你执行以后能得到的只是一个中庸的结果，我们花这么大的力气，我们去理解接受它，但我们并不能得到一个好像很辉煌的业绩，那我们为什么还要攻守兼备呢？

其实我接受攻守兼备这个理念，从最开始了解，初期我也是不屑一顾的，等会儿我还要解释为什么。到慢慢有点理解，到最后完全接受、融合，我自己花了大概二十多年的时间，这个过程非常地漫长。但我现在认为这个策略是非常好的一个策略。刚才我们说了它不是一个完美的策略、它在任何阶段都不是一个最优的策略，但是它又是最接近完美的策略，因为它在任何时候都不是最差的策略。在长期的投资过程当中，只要我们不犯错误或者少犯错误，管理好风险，避免出现特别糟糕的年度投资纪录，也许长期中无数个中庸的累积，也许最终会导致一个并不中庸的结果，我现在是这样理解的，我相信攻守兼备这个策略能够帮助我们实现财富的稳健持续的长期增长，这个是我现在的认识。

下面我想花点时间讲一讲我怎么理解这个策略、接受这个策略的过程。现在我想换一个分析思路，我们把攻和守拆分开，我们分别来讲，然后我们可能就能明白，把它们兼备在一起的价值。

首先我来说一说我们做投资的时候为什么要有防守的意识？所谓的守，这个地方我就以最基础的防御性资产，类现金为例，来作介绍。现金的收益大概只有，按货币基金来说，大概就只有2-3个点，实际上我们做投资大多数人都认为现金类资产是一种低效资产，收益率很低，我们在做投资的时候，为什么要让这种低效资产充斥我们的投资组合呢？其实8年前、十几年前我也不会接受这种所谓的平衡策略，平衡策略并没有什么特别之处---无外乎就是各类资产多配一点，弄在一起，东边不亮西边亮，最后无外乎取得一个平滑的波动率，无外乎取得这么一个效果， 你们做基金的无外乎就是让收益曲线好看一点嘛，你们其实是以牺牲收益率为代价来换取了所谓收益的稳定性，你把高收益的资产和低收益的资产组合在一起，它肯定是输给高收益资产的，如果我具有一定的投资能力，我又具有一定的风险承受能力，那我为什么不去选择更好的策略呢？--- 实际上我很多年前是这样认为的，但是后来我的认识慢慢发生了一些变化，实际上刚才我们说的这些东西，它都是符合逻辑的，它都是正确的，它们实际上都是事实，但是它们只是事实的一部分，而不是事实的全部，所以我想来分析一下防御性的部位到底有什么价值：实际上有两类价值：

第一类价值就是所谓的绝对价值，现金类收益就是2-3个点，但是有一个有点，现金类资产本金不会缩水，它的收益永远都是正收益（2-3个点的绝对收益率）。

第二个是相对收益，实际上这与现金的选择期权有关系，我们知道现金就是流动性，它让我们拥有一种无期限的权利--它让我们有权利在未来任何时候以当时的市场价格买入任何资产，因为它就是流动性。所以实际上这种期权价值赋予了一个现金类资产创造潜在增值价值的一个机会。比如刚才我说的那些，关于平衡策略很普通的一些观点，实际上那种观点有一个背景，什么背景？一个牛市情结的背景，我们不可能永远都处在牛市当中，市场总是牛牛熊熊，它是轮回波动的，我们设想另一种情形比如在熊市里面，你的投资组合里面，如果权益类资产大幅缩水，这个时候你可以看看你的防御性资产有什么特点： 第一，它不会缩水，现金是多少还是多少，不管多熊的熊市； 第二，它有一定的正收益，虽然很低； 第三，它的相对收益就出来了，股票下跌一半，你的现金类资产增值一倍，或者说你用同样的防御性资产可以转换为更多的股票类资产； 所以说，市场下跌得越深，你的现金类资产升值的幅度越大。这个时候你只需要有一个小小的行动，什么行动？--攻防转换，实际上我们通过把防守性资产在一个大幅下跌的过程当中，逐步转换成一个进攻性的资产，我们实际上是在一次又一次地实现防御性资产的相对价值。这种积累非常重要，它会为下一轮牛市来临的时候给投资组合的大幅增值打下一个非常好的基础。所以在一个负面的背景下，攻守平衡策略是完全能够战胜一个激进的高仓位的组合。

实际上我自己接受攻守兼备这个策略一个关键点，是我终于意识到现金类防御性资产，它在进行转换的时候，它具有巨大的价值创造力，所以说所谓的防御性资产不是那么不堪的，不是所谓只有2-3个点的所谓的绝对的收益率，在一个箫条的市场当我们完成了攻防转换之后，防御性的资产具有巨大的价值创造能力。这是我接受这个策略的一个关键。实际上现在有一个比较流行的说法，就是反脆弱性，实际上在你的投资组合里面，如果具有防御性的资产就会让你的这个组合具有反脆弱的能力，市场越不好、越箫条，实际上你的收益越多，这就是所谓的反脆弱性。

我们都知道像什么卡拉曼、巴菲特为什么持有那么多的现金？不是稀罕那2-3个点所谓的绝对收益，他们实际上是在耐心地等待随时可能会出现的实现相对价值的机会。所以说从守的角度来说，我们实际上换一个方式理解，可能我觉得更能说明问题：所谓的守--它其实是进攻的战略预备队，所谓的守实际上是一种进攻的准备状态。攻守之间，防守与进攻之间是可以相互转换的，我们所谓的平衡操作也好、再平衡操作也好，实际上就是在一次又一次地实现攻防之间的转换。不管是攻转成守，还是守转成攻，它都有价值创造能力，如果从这个角度我们来理解这个守，其实我觉得我们构筑投资组合的时候，它就是一个必备的品种。而且有的时候它在我们的投资组合里面会占很高的配比。这个就是我们单独从守的角度来理解一下。

下面我再从攻的角度来说一说。说到攻，就是收益率，我今天实际上本来想重点说一下收益率，因为关于收益率的误解太多太多了，因为投资这个行业具有一定的竞技性。说白了，它就是以成败论英雄，这个所谓的成败就是收益率，所以说收益率，因为它能带来眼球、带来粉丝，它甚至能给你带来很多潜在的利益，所以说在收益率上面有很多误导性的东西。

在讲收益率之前，我觉得我们先要明确一个概念，所谓收益或者收益率，我们一定要明确它首先是一个净值的概念，我们说到收益、收益率，实际上是指净收益或者是净收益率。如果按时间周期来推演的话，它应该是一个累积净值的概念。换句话说我们的收益率实际上是由两部分组成的：在赚钱的年度你赚的钱抵扣掉你在亏钱年度亏损的钱，这个净值才是你的收益。所以我们刚才从净值的角度来看，收益率实际上是由两部分组成的：第一个，你要多赚，第二个你要少亏。因为你的最终收益率是由这两部分决定的，但我们在做投资的时候，我们大部分精力放在什么地方？放在要希望寻求高收益上，几倍几倍又几倍，你赚得多，如果你亏得多，你的净值可能很小，甚至你可能还是负的。所以很多人选了很多牛股，但是最后算总账依然是赚不了钱，依然亏损累累，因为你虽然赚得多，但是亏得更多。算收益的时候一定是净值的概念，所以我们可以从两方面来提升我们的收益率：第一点是尽量多赚，第二点，我们要尽量少亏，或者尽量不亏。

实际上由于投资者的策略不一样，有的着眼于提升收益率，有的着眼于少亏，所以就会有很多策略出现。特别是在力争少亏方面我们能够看到杰出的投资者我觉得是非常少的，我们现在眼里看到的都是高收益、再高收益的投资者。所以这个地方我特别想举一个案例，就是卡拉曼这个案例，他的策略非常简单，他有一个策略基准，每年必须要绝对的正收益，这是他每年做投资时必须要达成的一个目标。而且在他二三十年的投资过程当中，他只有两年的亏损纪录，虽然大部分时候平平淡淡，但二三十年下来，他还是达到了一个大师级的投资水准，他就是因为把少亏作为他的策略基准。实际上从收益率的角度来说，他其实也是一个攻守兼备的概念，我们一方面要争取多赚，另一方面我们要争取少亏，但是这两个方面是矛盾的，我们怎么办？我们就是一种平衡策略，所以说在收益率上面，第一个我们要有一个累积净值的概念。

第二点，在收益率的评估上要有一个整体性的概念，我在雪球上也写了文章的，现在市场上的信息都是片断的、局部的，我们很难靠这些点滴的信息得出一个全面的判断。有人说他抓住了一个5倍股，有图有真相，但其实这个人可能是亏钱的，为什么？因为这只牛股赚的钱还不足以弥补他其他熊股亏损的钱。所以如果只看局部得不出真相的，这就是所谓的整体性。

第三点，我觉得所评估收益的时候有一个很关键的，就是周期性，所以我们评估收益率，现在我觉得应该至少需要15年以上的时间，因为短期的收益具有随即性，因为市场有很多突发事件，如果是评估的时间很短，实际上它体现不出能力，而往往体现出市场的随机性。所以说每次牛市来的时候，所谓的什么都不懂的业余选手经常把专业选手打得鼻青脸肿，短期内可以，但是稍微把周期拉长，只需要一个牛熊轮回，这种现象出现的几率很小的，时间一长，投资的客观性、专业性就会慢慢体现出来。所以说这个时间为什么要15年？我主要是想跨过13年，因为投资过程当中，13年是一个很有趣的时间，因为三位投资大师他们的投资时间跟这13年有关，比如第一位巴菲特的私募时代就是13年，他用13年证明了自己的能力，后期他持续辉煌了几十年。第二个是林奇，他的基金经理的生涯也是13年，但是他急流勇退了，我们永远不知道他下一个13年会怎么样；还有一个基金经理就是米勒，也是美国非常出名的基金经理，他曾经创造了一个历史，连续13年战胜市场，这是有纪录的基金经理里面，我的印象里面，好像还是唯一的一个人。但是第14年，他发生了比较大的亏损，亏到什么程度？他一年亏掉的钱比他13年赚的钱还要多。所以我觉得我们评估一个人最好跨过这个13年，最好是15年，我们才能真正对一个投资人，他是不是具有专业能力得出一个比较符合客观的一个判断。

第四个，在评估收益率的时候还有一个匹配性原则：同样是一个收益，但是不同的投资者采用不同的策略，他可能承担的风险不一样，所以说我们如果用比较低风险的方式取得比较高的收益，这个体现专业能力，而且这种方式具有可持续性。如果是你取得高收益，用的是一种比较极端的策略，这种所谓的业绩很难具有持续性。所以我们会发现一个非常有意思的现象，这个现象我觉得不是一个偶然的，基本上是一个必然的现象，比如说今年我们的基金收益排名前几位的，到了第二年，要么它继续排名前面，要么一定是掉在后面，他不会走中间路线的，为什么？因为你要取得极端好的业绩一定是极端的策略，极端的策略一定会承担极端的风险，极端的风险一爆发就会大幅回撤。我们把周期放到15年以上我们会发现什么现象？真正的投资高手才会浮出水面，而且我们都会发现一个现象，这个收益率会收敛，收敛到15%这个水平，你如果还能达到这个水平，15年15%，你就是一个投资高手，这跟我们理解的明星基金经理，人家一年赚几倍，那个15%肯定能达到，他为什么达不到？刚才我已经说了，他极端策略，可能他的投资生涯都持续不到15年，连续几年上去，可能一下就下来了，下来了之后他的投资历史就断了。

我刚才有一个结论，无数个中庸的积累最终会导致一个不中庸的结果，我们回头看真正的投资大师，基本在他的投资过程当中，每一年都不是明星，但他们甘于中庸。我刚才说到无数个，可能不需要无数个，我们可以量化一下，也许只需要15年平庸的积累也许就会产生不平庸的结果。我只想说一点，收益预期抱得不要太高了，实际上还是有一个守的概念，所以最好的策略就是把攻和守组合在一起，攻守兼备、攻守平衡。如果我们这样来理解，是不是攻守平衡就是一个可考虑的选项呢？

最后讲一个问题，攻守兼备的具体运用。攻守兼备刚才我说了，是我们现在做投资的时候一个基础性的策略，不仅体现在战略上，也体现在一个战术上，现在我再讲一下我们在战术上的运用。

大类资产配置怎么配置我们就不说了，我们再讲一讲经典的配置，股债搭配，债券怎么配？股票怎么配？债券配置上我也是用攻守兼备。我们在构筑债券这个组合的时候，也是各类债券要根据我们的判断，我们进行一个组合。比如像债券，我们可以从攻击性上排一下序，比如短期国债、中短期国债，如果我们把这个信用等级放一下，我们可以不投资国债，投资到高等级企业债及在期限内承担一点波动，在期限上长一点，我们再能接受一些流动性损失，我们的回报率会逐渐上升，实际上这个部位完全可以从纯现金的2-3%提升到5-6%，翻一番，其实难度是不大的。

其实我今天如果要说建议，我提一个建议，大家把关注股票的时间，哪怕你分出10%的时间关注一下债券部位，关注一下防守部位，除了防，还要争取在防守的情况下尽量争取比较高的收益，这个只要花精力基本上可以立竿见影的，所以这一块大家可以花一点精力。所以债券这一块，包括债券再往下面排列，我们还有什么可转债、垃圾债，这个都可以根据我们的能力来构筑债券类的、防守类的投资部位。

最后讲一下股票类。因为有些球友留言希望谈一谈股票的投资方式，而且我看了一下，今天发言的大家对股票都比较避讳，其实没有什么神秘的，我分享一下我们投资的案例。我们在股票的配置上也是攻守兼备的思路：我们有防御性的股票，典型的蓝筹股，包括雪球有很多人研究的所谓的收息股都是属于这类。第二类股票实际上就是进攻性的股票，它也是分类的，我们也是攻守兼备在这一部分。但是在股票这一块，我首先还是提示一下，股票赚钱是三个因素决定，第一个因素就是大家想要的那个代码，那个只是其中一个因素。第二个因素，成本，不管什么股票，真正决定你收益率的是你付出的成本。第三点，就是你在投资这个股票的时候，你分配的资金，你抓住了牛股，你只分配投资组合的0.5%，其实那也起不了什么作用。所以投资是有这三个因素，刚才我漏掉了，补一下。

我重点说一下攻击性的股票，分两类：第一类是成长股，因为成长股都很贵，你要提前为成长付出代价的，但是成长能不能实现，这个还是具有不确定性的，只有在价格合适的时候，我们才配置这种成长股。最近几年我在成长股上的投资相对来说比较少，主要的原因就是始终很难遇到，能够打动我们的价格。

第二类攻击性的股票就是所谓的困境类的股票，或者反转类的股票，我把它理解成置之死地而后生的股票，这类股票在我们的配置里面有时候比较高，因为这类股票经常会杀出一些让我们觉得匪夷所思的价格，完全能够把我们的购买欲望刺激出来。实际上这种困境类的股票很多的，比如说所有的强周期的股票，它都具有这种困境类股票的特征，比如说波罗的海指数，大家都知道，从2008年的接近12000点跌到今年初的不足300点，200多点，那是什么概念？那个就是基本上跌没了，12000块钱跌成200块钱就是跌没了。而且周期长达8-9年，这个真正是叫置之死地而后死，而不是后生，大部分企业都会死掉。但是这类股票，因为预期特别地差，所以有时候会打出一些非常非常低的底价。这个就是属于攻击性的股票。当然，困境类的股票还有一类，就是特殊事件性的股票。最典型的在我们A股市场有有两只，就是所谓突发事件性的股票，一个就是伊利的三聚氰氨事件，还有一个就是茅台的塑化剂事件，这两个都是蓝筹股，但是你回看一下这两只股票最佳的投资时间其实都是在他出事的时候，也就是在他们遇到困境的时候。这类股票现在我们关注比较多。

我今天举两只股票的例子，但是不是推荐股票，我只是想说一说，反正也是最后一个了，我就多花一点时间。两只股票，第一只股票我想说一只明星股，复星国际，我关注它实际上主要是对郭广昌郭同学本身比较关注，因为他做投资，我也做投资。他从2012年、2013年、2014年走了很大的牛市，但是我们只是旁观者，但是我们主动或者被动接受了他的一些信息，他的一些判断我们大概都能够做得出来。但是我真正投资实际上是在郭同学出事以后，所以这一类股票我投资三个原因：第一个是因为这些事件把价格杀下来了，我们以前只是旁观者，它现在跌到了一个能够打动我们的价格。第二点，我觉得也比较关键，因为像复星国际这类企业，因为信息很透明，虽然说它的估值可能没人估得准，但是大概10元左右的价格我们感觉不高估，这是第二点。第三点是我个人的分析，我觉得像这类特殊事件实际上对复星的基本面，它实际上有一个正面催化的作用，也就是说复星在经过这次危机以后，我感觉它的基本面会变得更强大，这就是我们投资复星的三个逻辑。时间有限，具体的我就不讲了。我再回过头来说一下我怎么投资它的，第一点，价格下来了，成本降下来了。第二点，我们有一个基础的估值分析，这个价位有支撑。第三点，它的基本面，在危局之后会变得更好。因为像这种大型的企业经受危机的考验，那是可遇不可求的一种机会，我们都在说公司文化，实际上这种大的打击、大的危机对形成公司文化是很有用的，所以我们就分配一点资金纳入投资组合。这就是我们的投资思路。

今天不好意思，耽搁大家这么多时间，就这么多，不好意思。其实应该打断我一下，我觉得占的时间太多了。

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主持人男：非常感谢sosme老师。我们很多朋友说听了您的演讲真的是受益匪浅。现在在场的观众有没有问题想问老师的？

提问1：老师好，首先感谢老师的无私分享，我有两个问题想问一下，第一个问题，老师谈到了攻守兼备，如果我们把攻当作权益类的产品，守当作非权益类的产品，在当前的这个市场状况下，老师，您认为攻守的比例多少比较合适？这是第一个问题。第二个问题，刚才老师也提了一下困境反转股，比如伊利、比如茅台。现在我们知道创业板的龙头乐视网，这是明星网，也处于这么一个困境中，您认为它属于您所想象中的这种困境反转股吗？这两个问题，谢谢。

sosme：我刚才已经说了，实际上对平衡的判断、把握，不同的投资者的判断是不一样的，所以这个确实很难给出一个具体的建议。但是我觉得如果你是一个激进的投资者，经常满仓的，实际上我建议你是不是下一个决心，做一个25%的防御部位，如果原来你的组合是不平衡的，是不是可以换一个思路，让你的组合趋于平衡呢？如果你是一个保守的投资者，比如全部是现金、全部是债券，在目前这种情况下，实际上我也不建议这种极端策略，我觉得还是可以配置25%，如果你觉得25%太高了，15%也行，权益类资产在目前这个市场下一定要进去，因为不是比较疯狂、高潮的时候，数量比较均衡的状态，所以我们的投资组合也要处于一个均衡状态。我经常遇到投资者跟我说我对市场很敬畏，我全部是现金，实际上全部现金不是敬畏市场，是在判断市场，你觉得市场要下跌，不要判断市场，只是判断一个温度，在度上把握，但是一定不要走极端，所以说这个我只能给这个建议。

刚才你说到的乐视，我没有关注乐视，跟我举的复星不一样，复星我一直关注了几年，郭同学做投资，因为我觉得他是中国最接近巴菲特的一个人，他真的有这种投资家的气质，所以我关注了他，我随时对他进行了一些价值的判断，所以它跌下来的时候我们敢买。但是乐视因为没有关注，所以我也不知道它值什么价钱，它可能跌了一倍我也没有什么感觉，它不会打动我，因为你没有关注它，你没有对它形成一个价值底线，所以这个问题，因为我没有关注他，所以我也无法给出一个答案。

提问2：老师好，第一个问题我想了解一下您对职业投资的看法，万一有这个梦想呢？第二个问题我想问一下您对做空的看法，就这两个问题。

sosme：一个是对职业投资的梦想，其实因为最近我跟有些年轻人交流得也比较多，实际上现在我有一个偏保守的态度，实际上现在我很不赞成年轻人进入私募行业，因为实际上投资我觉得有一个最大的门槛，实际上就是岁月，因为刚才我已经说了，我们对自己做评估，我们都需要15年的时间，如果你只有两三年的辉煌业绩，这个体系是不是就成熟了？我觉得还是需要考量一下，所以你说职业投资，像如果我们有这个梦想的话，我建议首先要安下心来安安静静地做，长期地做，没人关注你，你继续做，做到足够的时间，形成自己的一个体系，经历了几轮牛熊轮回，在这个过程当中，你一定会遇到能够看懂你、欣赏你的人。也就是说如果要从事职业投资，我建议大家最好要有十几年，甚至二十年的时间来慢慢打基础。实际上作为我来说好像也是这样走过来的，所以我觉得这个一定要有耐心，不能靠选了一只牛股就能怎么样，当然年轻人都有这个心态，但是这种欲望要压一压，实际上做资产管理，我觉得成功率非常低的，真正能出来的成功率非常低。所以要做的话，包括职业投资，动不动牛市来了，赚了几倍就觉得能力很强了，就出来专业做，我觉得不太行，我觉得还是要积累十几年、二十年，体系成熟以后再决定要不要进来，看看机遇，顺其自然。职业投资觉得有点神秘，我觉得好像也没有什么，走到哪儿算哪儿，这是我的心态。

还有你刚才说的做空，做空这个东西我没有发言权，因为我从来没有做空过，也没有做空的计划，我只能说在我判断有风险的时候，通过攻防之间的力量的调度，来达到一个做空或者防风险的目的，还是通过这种平衡，寻找平衡点的方式来达到你刚才说的做空的目的。

提问3：谢谢sosme老师的精彩演讲，我有两个问题，一个是您说的攻守平衡的策略，在守的这一块您比较强调的，一般守的资产可能会买一些，比如说货币基金或者债券之类的资产，但是货币基金可能是像您所说的，它的收益基本上能够保持一个为正的态度。但是债券，因为它会受到利率的影响，所以也有可能会随着利率的波动，而造成一些负收益，也有可能会存在这种情况，这点您是怎么看的？相当于我们是不是还要时刻关注利率市场的变化？这是第一个问题，第二个问题，之前在雪球上其实也有一次比较广泛的讨论，关于巴菲特的策略和他的导师策略之间的差异，当时的争论，一个是对股票进行深入研究之后，进行集中持股，还有一种策略就是传统的模式，就是不用特别深入地研究，但是只是选择更多的低估值的股票，然后进行分散持有。这两种模式的争议点，我不知道您是怎么看的？谢谢。

sosme：刚才你说的债券，确实存在这个问题，因为刚才我说了，比如说最具有流动性的，现在就是逆回购一天的，还有货币基金，实际上货币基金也有波动，只能说我可以以本金的方式赎回，实际上你也有几天时间，风险始终都有的。但是我们在构筑防御性资产的时候，比如在债券这一部分，实际上我们有一个很基本的、很朴实的观点，我买了这个债券，我就是持有到期。所以为什么我们很喜欢低流动性的债券？这一点我和卡罗曼的观点一样，只要他能给我年化15%的收益率，我宁愿牺牲流动性。在做债券的时候，你在投资的时候，你就要清楚可能会出现的这种情况。但是我是怎么解决这个问题呢？因为要随时保持流动性，所以我们会有一个类现金的东西，我们还有一些中短期的一些债，我们债券有很多持有期不到一年的，几十天的都有，而且我们债券的组合可能是二三十只，会形成一个什么概念？基本上每个月都有利息到账，每个月都有债券到期，完全可以解决流动性，所以我觉得流动性不要太强调，我有100万，每天要能够兑现100万现金，只要每天保持百分之一二十的流动性就可以了，其他的流动性可以暂时牺牲一下，这样可以有效提升资产的收益能力，这是非常重要的。

第二个，就是关于巴菲特深入研究集中投资的方式，格兰姆这种好像不深究，但是极度分散的投资策略。实际上我觉得如果我们分散投资的品种很多，为什么就不能深究呢？所以我现在的策略就是既要深究，又要分散，这个工作量大一点，但是投资本身就是辛苦活，如果我个人的观点是，如果我个人研究能力覆盖不了的话我就请人研究，分散度要够，研究的深度也要够，为什么不能两者都选呢？我就会两者都选，既要深度也要广度，在广泛分散的情况下，我们依然要讲究研究的深度，我觉得不应该矛盾的，可以统一的。