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来源；屈庆债券论坛，作者：华创债券齐晟 1. 衡量中期流动性的时候，我们建议采用超额存款准备金率这一数据，该数据衡量了央行在负债端向整个银行体系投放且银行体系在资产端可以使用的基础货币的总量，是衡量银行间总量流动性的一个非常好的指标。16年以来超储率的变动可以看出两个特点：波动减小，中枢下移。核心因素在于，在外汇占款加速流出，央行投放已经成为了基础货币最主要投放渠道的背景下，央行在16年的所有货币政策投放的总量（包括公开市场操作、货币政策工具、准备金率调整等）低于15年，从而使得在16年二季度以来的大部分时间中，超储率均保持在2%以下的水平，银行间总量流动性并不十分宽松。 2. 2013年，企业通过非标融资消耗超储，同时银行体系买入返售链条过长导致超储使用效率降低是核心原因，央行在5月份未能及时投放足量基础货币则是导火索。首先，海外市场出现了变化导致外汇占款出现下降，央行为了稳定汇率又没有及时投放，造成了总量资金的下降。其次，实体经济的融资需求旺盛进一步对超储进行了消耗，最终引发了钱荒的爆发。最后，即使6月份之后超储率回升，总量资金的问题得到了解决，但结构性的矛盾依然存在。冗长的同业链条导致各个银行超储的实际占用较高，超储的使用效率被降低，加之6月钱荒之后，银行对于流动性风险控制要求趋严，更倾向于保留足量超额准备金存款应对，再次降低了超储的使用效率，最终导致了钱荒成为贯穿13年下半年市场的一个主题。 3. 资产荒的成因只有一个，银行在进行资产负债表的信用扩张时由于主观或客观的因素承担了较高的成本，而在资产端越来越难找到可以覆盖成本的资产。从15年开始，各类资产收益率均出现了一定程度的下滑，但理财收益率下滑速度相对最慢，导致了所谓资产荒的出现。同时，15年央行货币政策较为宽松，超储率中枢水平为近四年最高值，方式主要是通过降低法定存款准备金率的方式完成的，也就是向银行间释放了成本极低的资金，因此资金市场一直较为充裕，资金利率持续保持在较低水平。但与此同时，超储从15年开始发生了结构性的变化，银行间体系的资金不断从大银行流向小银行，超储的使用率也得到了提高，使得微观上市场感觉钱多。但超储结构性的改变所带来的一个风险是脆弱性出现了上升，一旦总量资金出现了问题，很可能会给资金面带来较大扰动。但在15年，由于央行不断利用低成本的降低法定存款准备金率的方式投放资金，资金市场也基本上保持风平浪静的状态。 4. 从超储的结构性变化来说，2016年依然延续了2015年的模式，银行之间继续通过同业理财和同业存单的方式将资金不断从大银行引向小银行。这种超储结构性变化的同时也给银行的资产负债行为模式带来了另一个变化，即银行从先找到资产，再利用负债对接的信用扩张模式，转变为先主动寻求负债，扩张资产负债表，再寻找能够覆盖负债成本的资产的信用扩张模式。但在超储的总量层面，则发生了两个变化，直接导致了16年钱荒和资产荒交替出现。第一，央行资金投放变得更加谨慎，超储率中枢水平出现下降，，一旦因为某些原因，无论是央行投放资金时稍显犹豫，还是大行出于某种考虑不再将自己的超储持续提供个小行，就会引发阶段性的钱荒；第二个变化在于，央行投放资金的成本出现了提高，从以释放准备金这种低成本的方式，转变为公开市场操作和MLF这种相对高成本的方式，后期还在期限上不断拉长，进一步提升资金综合成本，这在16年下半年表现得尤为明显，即使资金松，但资金依然贵；除了以上两个超储总量的变化之外，还有一个变化在于监管的变化。近期监管的一个重点在于控制银行信用扩张速度过快，特别是风险控制能力较弱的小银行。 5. 根据以上分析，我们认为本周再次出现的钱荒基于以下几方面原因：1.超储结构性调整，使用效率过高导致资金面较为脆弱；2.央行投放规模下降，超储中枢水平降低；3.央行投放成本上升，超储成本上升要求资金融出更高利率；4.监管趋严，小银行更是首当其冲，提高了主动负债成本。其实以上哪个因素都不是突发因素，只是近期市场终于达到了一个积重难返的水平，最终导致了钱荒的爆发。时间点之所以是这周，对比13年，可能也与稳定汇率有关。 6. 流动性困境会如何演变？无非是以下三种方式：第一，央行继续维持超储率保持相对低位，继续抬升超储成本，继续引导金融去杠杆，市场自发调整，资金面中枢短期内依然维持在相对较高水平，负债管理与风险管理能力较差的小银行通过发行同业理财等方式进行信用扩张的方式最终难以为继，理财规模增速放缓甚至出现负增长，超储从小银行回流大银行，超储结构重新恢复到一个较为稳定的状态，资金面重归平静；第二，央行重新采用低成本的方式投放资金，或者重新大量投放资金，但在目前房地产调控、汇率贬值压力加大、限制银行信用扩张引导金融去杠杆的进程等多个压力下，概率不大；第三，人民币重回升值通道，外汇占款重新流入中国，给银行体系形成低成本超储，目前流动性困境自然得到缓解。 7. 我们判断短期内还会按照第一种方式继续演变，各类品种仍会继续调整。如果未来我们看到同业理财的规模和利率同时下降，可能才能说明调整阶段性告一段落，如果利率债调整充分，才会出现机会；信用债则由于前期利差被打压到了过低的位置，小银行信用扩张放缓即意味着对于信用债的需求减弱，信用债利差走阔仍是大概率事件，建议更加谨慎。而第二种方式和第三种方式按照目前情况进行推演，短期内发生的可能性不大。即使发生，明年下半年发生的概率会稍大。从短期来看，目前到一季度，至少春节前后，市场结构性调整所引发的资金面波动恐怕仍会持续，建议这段时间继续保持谨慎。 一， 超储低一定会引发钱荒么？超储高资金面一定宽裕么？ 在流动性框架中，我们曾经指出了几个衡量银行间流动性的指标。其中，衡量中期流动性的时候，我们建议采用超额存款准备金率这一数据，该数据衡量了央行在负债端向整个银行体系投放且银行体系在资产端可以使用的基础货币的总量，是衡量银行间总量流动性的一个非常好的指标。 我们根据央行资产负债表的情况来推算16年以来超储率的变动可以看出两个特点：波动减小，中枢下移。2013-2014年超储率的中枢水平是2.125%；2015年进一步上升至2.200%；2016年我们假设12月份随着财政存款的释放，超储率会回升至2.1%的水平，那么全年的平均值也仅为1.975%。为近四年来首次低于2%的一年。 为什么在16年超储率的中枢出现了下移？宏观因素上，我们在此前报告中已经进行过多次分析，包括汇率的制约、房地产市场的调控、央行开始转变流动性管理模式直接控制银行信用扩张速度等等，我们在此不再赘述。下面主要从微观因素，即影响超储的各个因素上来寻求超储中枢降低的原因。 如上图所示，尽管央行在16年1月-10月利用公开市场操作和MLF等货币政策工具向市场投放了将近4.7万亿资金，远大于2015年同期的净回笼2487亿元，但考虑到如下几个因素：1.外汇占款流出速度加快，从15年同期的流出1.2万亿上升至今年的2.2万亿；2.降准频率降低，法定存款准备金从15年同期的释放1.7万亿到今年上缴1.8万亿；3.财政存款上缴受到营改增影响有所增多，从15年同期的5210亿上升到今年的1万亿。因此超储规模降幅反而有所扩大，从去年同期的净减少1305亿元下降到今年的净减少4212亿元，从而导致16年超储率中枢水平有所下降。 总结上面分项数据，我们可以看出，16年超储率偏低的核心因素在于，在外汇占款加速流出，央行投放已经成为了基础货币最主要投放渠道的背景下，央行在16年的所有货币政策投放的总量（包括公开市场操作、货币政策工具、准备金率调整等）低于15年，从而使得在16年二季度以来的大部分时间中，超储率均保持在2%以下的水平，银行间总量流动性并不十分宽松。 从理论上分析，超储率应该与市场资金利率呈现明显的负相关关系，超储率越高，银行体系可以使用的资金越多，资金利率应该越低；反之，超储率越低，银行体系可以使用的资金越少，资金利率应该越高。 但从下图中我们可以看出，尽管从整体来看超储率与资金利率具有一定负相关性，但并不显著，在13年和15年以后相关性不强表现得尤为明显。为何会出现这样一种现象？13年超储率并不低，为何会出现钱荒？16年超储率并不高，为何市场依然在强调资产荒？为何近期资产荒又很快转化为钱荒？我们在报告中将会逐一讨论。 二，2013 ：外汇占款骤降叠加企业融资需求旺盛引发钱荒，同业链条过长加剧资金紧张 所谓“钱荒”，是指在商业银行体系的资产负债表中，可以使用的超额存款准备金的短缺，因此由这样几种可能性：第一，央行负债端投放基础货币不足，导致银行资产端超储短缺；第二，银行资产端超储使用过多，如通过放贷、购买信用债、购买非标等方式，通过增加存款准备金的方式消耗超储，或通过购买利率债、与非银机构同业业务等方式直接消耗超储；第三，并不是标准意义的钱荒，而是资金利率价格较高导致的钱贵，如银行负债端成本抬升，从而要求资金利率随之抬升以覆盖成本。 2013年是哪种原因呢？我们认为，企业通过非标融资消耗超储，同时银行体系买入返售链条过长导致超储使用效率降低是核心原因，央行在5月份未能及时投放足量基础货币则是导火索。 我们首先来看13年6月钱荒爆发前的情况。从下图中可以看出，超储率在13年全年基本保持在2%左右的水平。但在16年5月份，我们可以看到，超储率出现了一个坑，下降到了1.6%左右，为6月份钱荒的爆发埋下了伏笔。 13年5月份发生了什么导致超储率骤降呢？我们依然按照超储的构成来看，由于法定准备金率在13年并未发生调整，现金类主要是根据季节性波动，我们主要来观察其他科目的变化。第一，财政存款还是按照季节性正常波动，5月财政存款上缴规模为4691亿元；第二，5月开始外汇占款大幅度减少，从4月份的将近3000亿元下降至1013亿元；第三，5月央行并未加大自己投放，反映这一现象的公开市场与其他科目仅变动1566亿元，直到6月份才大幅度增加。 因此，我们可以判断，5月份超储率骤降的核心原因在于，外汇占款骤降， 央行或出于准备不足，或出于有意为之的做法并未及时投放资金，造成了总量资金的下降。 我们可以继续追问，13年5月份又是什么因素导致外汇占款出现了骤降呢？5月份海外市场出现了一件比较重要的事情，美联储准备逐步退出QE，与之相关的另一件事情是美联储正在换届，政策主张非常鹰派的萨默斯呼声最高。受到这两件事情的影响，我们看到美元指数和美国10年期国债收益率在13年5月均出现了较大幅度的上升，而各个新兴国家货币汇率也从5月份开始出现了较大幅度的贬值，直到萨默斯在9月份宣布推出美联储主席竞选才稍稍喘了一口气。 人民币当然也未能幸免。我们可以看到，从5月份开始，人民币即期汇率开始由升转贬。同时，央行为了稳定汇率，开始利用中间价调控汇率价格，中间价与即期汇率的汇差出现了明显的缩窄（即即期汇率贬值，中间价保持不动或往升值方向变化）因此，海外市场出现了变化导致外汇占款出现下降，央行为了稳定汇率又没有及时投放，我们认为这二者是导致13年5月份总量流动性骤然收紧的核心因素。 同时，在总量资金收紧的情况下，实体经济融资需求依然旺盛，特别是通过非标融资的需求，在企业需求端表现在社融数据中的新增委托贷款和新增信托贷款上，也带动了社融数据的上行；在银行供给端则表现在股权及其他投资科目出现了明显的抬升。因此，银行体系超储水平本就已经出现了下降，但实体经济的融资需求旺盛进一步对超储进行了消耗，最终引发了钱荒的爆发。 值得注意的是，在钱荒之后，央行及时投放了资金进行流动性补充，超储率又回到了2%左右的水平，资金利率也一度出现了回落，但中枢水平却并未发生明显回落，这也直接导致了13年债券市场的大熊市。 这是因为，即使6月份之后超储率回升，总量资金的问题得到了解决，但结构性的矛盾依然存在。我们从下面的示意图中可以明显看到，在把企业的信托贷款包装成了信托公司的信托受益权，再包装成银行之间的同业业务后，信托贷款流动性出现了明显提升，银行之间相互买卖的同业链条被拉长，这笔资产在同业链条间每过一道手，银行为了防止与对手行之间出现违约，都会选择沉淀一部分资金防止流动性风险，因此尽管从总量上来看冗长的同业链条只消耗了与信托贷款规模一样的超储，但会导致各个银行超储的实际占用较高，超储的使用效率被降低，加之6月钱荒之后，银行对于流动性风险控制要求趋严，更倾向于保留足量超额准备金存款应对，再次降低了超储的使用效率，最终导致了钱荒成为贯穿13年下半年市场的一个主题。 三，2015：银行主动负债使得超储使用率提高，央行不断释放低成本资金形成资产荒 随着2014年开始央行大量释放流动性，钱荒这个词语渐渐离我们远去。但在2015年股灾之后，资产荒又成为了市场的热点话题。与钱荒相对，所谓资产荒也有如下几种成因：第一，央行负债端投放基础货币过多，导致银行资产端超储充裕；第二，社会融资需求低迷，银行资产端超储无法通过放贷、购买信用债、购买非标等方式赚取收益，超储很难被使用出去；第三，银行通过同业业务、理财业务等方式主动扩张资产负债表，由于成本相对较高，能够覆盖其成本的资产较为短缺；第四，存量资产到期，银行缺乏与之相匹配收益率的资产接上。 乍看之下，以上四点都是资产荒的成因。但实际上前两者并不一定会产生资产荒，因为对于银行来说，资产和负债一定是同时产生的，即使超储过多，如果成本足够便宜，银行不再进行信用扩张即可，也就不存在资产荒一说。举个例子，假如央行以零息价格向银行投放资金，即使实体经济没有融资需求，银行把这部分超储在回购市场以较低利率融出即可产生收益，甚至以极低的准备金率直接趴在央行账上也可，均可以覆盖其成本，并没有资产荒一说。 因此，资产荒的成因只有一个，银行在进行资产负债表的信用扩张时由于主观或客观的因素承担了较高的成本，而在资产端越来越难找到可以覆盖成本的资产。基于这样一种逻辑，我们再来回顾15年，14年以来的股票牛市使得银行愿意以较高的成本（如发行理财）的方式进行信用扩张，但当股灾之后，资产收益率出现大幅下滑，资产荒随之而来。 我们在专题报告《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起——华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》中曾经梳理过理财相对收益率的演变，正如下图所示，从15年开始，各类资产收益率均出现了一定程度的下滑，但理财收益率下滑速度相对最慢，导致了所谓资产荒的出现。 虽然出现了资产荒，也就是银行负债的成本下降速度要低于资产收益率的下降速度，但由于我们在上文中已经分析过，15年央行货币政策较为宽松，超储率中枢水平为近四年最高值，同时从下图中可以看到，央行释放流动性的方式主要是通过降低法定存款准备金率的方式完成的，也就是向银行间释放了成本极低的资金，因此资金市场一直较为充裕，资金利率持续保持在较低水平。 但与此同时，超储从15年开始发生了结构性的变化，以前大行超储的占比在70%-80%之间，与之对应中小行超储的占比在20%-30%之间；但从15年开始，大行超储的占比下降至55%-65%的水平，中小行超储的占比则上升至35%-45%的水平。这种超储从大行向中小行的转移，主要是通过同业理财和同业存单发行的方式完成的。例如，同业理财规模14年底仅为5000亿元，到了15年底已经骤升至3万亿，与之对应的占整个理财产品的比重也从14年底的3.3%飙升至12.8%。这说明，从15年开始，银行间体系的资金不断从大银行流向小银行，即使在股灾爆发后依然如此。这样的一个影响是即使超储率水平本身没有发生变化，超储的使用率也得到了提高，使得微观上市场感觉钱多：对大银行来说，负债管理和风险管理能力均较强，成本相对较低，可以购买小银行的同业理财，超储有效被使用了；对于小银行来说，愿意承担更高风险，虽然以更高成本攫取负债，但依然存在套息空间，超储也有效得到了使用。但超储结构性的改变所带来的一个风险是脆弱性出现了上升，一旦总量资金出现了问题，很可能会给资金面带来较大扰动。但在15年，由于央行不断利用低成本的降低法定存款准备金率的方式投放资金，资金市场也基本上保持风平浪静的状态。 四，2016：央行降低投放规模，增加投放成本，超储结构性问题导致钱荒与资产荒交替出现 从超储的结构性变化来说，2016年依然延续了2015年的模式，银行之间继续通过同业理财和同业存单的方式将资金不断从大银行引向小银行。而由于在16年股票市场也未重振雄风的背景下，这种超储结构性变化的同时也给银行的资产负债行为模式带来了另一个变化，即银行从先找到资产，再利用负债对接的信用扩张模式，转变为先主动寻求负债，扩张资产负债表，再寻找能够覆盖负债成本的资产的信用扩张模式。比如，在2012-2013年，理财的运营模式往往是先找好了一个信贷项目类资产，然后发行一个理财产品进行对接，并按照理财产品的要求将多募集来的资金配置其他资产；在2014-2015年上半年，股票充当了此前信贷项目类资产的位置。但是到了2016年，理财的运营模式往往是找好一家委外机构谈好要求收益率，然后发行理财，将理财募集来的资金交给委外机构寻求资产配置，而在理财收益率已经高于5年AA+企业债平均收益率的背景下，委外机构被迫选择加大杠杆或承担更多信用债风险的方式来完成收益率要求。除了直观感受之外，我们从两个统计数据可以进行侧面证明上述这些现象，第一，股权及其他投资科目在15年底开始再次出现爆发式增长；第二，基金类的质押式回购净融资额从15年底开始出现了明显攀升。 但在超储的总量层面，则发生了两个变化，直接导致了16年钱荒和资产荒交替出现。第一，央行资金投放变得更加谨慎，超储率中枢水平出现下降，这就导致了我们在此前分析15年超储使用效率提高后资金面脆弱性有所增加的问题得到凸显，一旦因为某些原因，无论是央行投放资金时稍显犹豫，还是大行出于某种考虑不再将自己的超储持续提供个小行，就会引发阶段性的钱荒，前者的例子如9月底央行在加入SDR前稳定汇率时的情况，后者的例子如3月底MPA考核第一次提及时给3月底资金面造成的扰动等。 第二个变化在于，央行投放资金的成本出现了提高，从以释放准备金这种低成本的方式，转变为公开市场操作和MLF这种相对高成本的方式，后期还在期限上不断拉长，进一步提升资金综合成本，这样做的一个结果在于，对于出钱机构来说，降准释放的资金只需要以高于超额准备金利率的利率融出即可，但现在由于银行体系得到这部分超储的成本被提高，融出资金利率的中枢水平也会相应水涨船高。这在16年下半年表现得尤为明显，即使资金松，但资金依然贵，这个矛盾我们在三季度策略报告《在共识与矛盾中踟蹰前行》中就进行过详细的分析，时至今日也并未得到解决，反而在央行向上引导隔夜开盘利率等措施之下愈演愈烈。 除了以上两个超储总量的变化之外，还有一个变化在于监管的变化。我们在专题报告《当我们谈论mpa新规时，我们在谈论什么__华创债券流动性专题报告》中曾经进行过梳理，近期监管的一个重点在于控制银行信用扩张速度过快，特别是风险控制能力较弱的小银行，在近期调研过程中我们也确实了解到无论是监管层还是一些大行在开展业务时确实对于小银行设定了更多的限制。但是对于小银行来说，由于资产负债期限错配的原因，由于15年以来主动负债为主的方式受阻，只能采用提高负债成本的方式来应对负债到期压力（否则需要抛售资产，收缩资产负债表），因此我们可以看到，在8月份监管趋严之后，即使在前期资金稍显宽松的阶段，同业存单的发行利率依然呈现居高不下之势，这反过来又会加速提升资金面的中枢水平。 根据以上分析，我们认为本周再次出现的钱荒基于以下几方面原因：1.超储结构性调整，使用效率过高导致资金面较为脆弱；2.央行投放规模下降，超储中枢水平降低；3.央行投放成本上升，超储成本上升要求资金融出更高利率；4.监管趋严，小银行更是首当其冲，提高了主动负债成本。其实以上哪个因素都不是突发因素，只是近期市场终于达到了一个积重难返的水平，最终导致了钱荒的爆发。 但另一方面，如果我们与13年做个对比不难发现，本周爆发钱荒也并未没有任何预兆。那就是由于川普的政策预期，美国收益率、美元指数从11月开始再次出现飙升，新兴国家汇率再次出现大幅贬值，人民币此次也出现了较大幅度的贬值。但是我们在此前分析人民币汇率与流动性的关系时曾经指出，对于中国这种外汇储备较多，央行干预能力较强的经济体而言，当人民币贬值时，对于流动性会造成多大负面影响，主要取决于央行是否及时做了流动性对冲投放，投放的量是否足够；此外，当央行采取稳定汇率的措施时，一定会造成流动性的紧张。值得注意的是，尽管从11月初人民币就持续贬值，但似乎从上周后半段开始，才出现各种稳定汇率预期的做法，同时人民币汇率也的确遏止住了此前快速的贬值势头。将这一情况与13年做个对比再叠加月末影响，为何本周终于爆发了钱荒可能就能寻找到一个稍显合理的答案了。 五，2016的流动性困局，未来将如何演变？ 流动性困境会如何演变？无非是以下三种方式： 第一，央行继续维持超储率保持相对低位，继续抬升超储成本，继续引导金融去杠杆，市场自发调整，资金面中枢短期内依然维持在相对较高水平，负债管理与风险管理能力较差的小银行通过发行同业理财等方式进行信用扩张的方式最终难以为继，理财规模增速放缓甚至出现负增长，超储从小银行回流大银行，超储结构重新恢复到一个较为稳定的状态，资金面重归平静。 在这种市场自发调整的过程中，流动性压力会通过赎回货币基金等机构行为得到蔓延，流动性较好的资产，如利率品种会首先受到抛压，未来随着理财业务的规范，调整到位后可能能够重获市场青睐，但这一过程可能是相对较长的；流动性较差的资产，如信用品种可能会慢慢调整，即使理财业务规范后，由于新的市场稳态下，对于高风险低流动性资产的需求会减少，因此从调整幅度上来说可能会更大。 第二，央行重新采用低成本的方式投放资金，或者重新大量投放资金，但在目前房地产调控、汇率贬值压力加大、限制银行信用扩张引导金融去杠杆的进程等多个压力下，概率不大。 第三，人民币重回升值通道，外汇占款重新流入中国，给银行体系形成低成本超储，目前流动性困境自然得到缓解。 对应目前的投资策略，我们判断短期内还会按照第一种方式继续演变，各类品种仍会继续调整，建议继续谨慎对待债市，不宜过早抄底。如果未来我们看到同业理财的规模和利率同时下降，可能才能说明调整阶段性告一段落，如果利率债调整充分，才会出现机会；信用债则由于前期利差被打压到了过低的位置，小银行信用扩张放缓即意味着对于信用债的需求减弱，信用债利差走阔仍是大概率事件，建议更加谨慎。同时需要指出的是，由于目前引发信用债调整的主要因素为流动性因素，信用风险本身并无明显恶化趋势，明年企业盈利有望继续改善，精挑个券的投资策略可能依然会获得超额收益，但需要考量是否能够对冲市场整体的恶化。 而第二种方式和第三种方式按照目前情况进行推演，短期内发生的可能性不大，前者的触发因素可能在于基本面再次快速恶化；后者的触发因素则可能在于人民币汇率快速贬值后的修复期。从时间点上来判断，即使发生，明年下半年发生的概率会稍大。从短期来看，目前到一季度，至少春节前后，市场结构性调整所引发的资金面波动恐怕仍会持续，建议这段时间继续保持谨慎。 |
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