两房：一个赔率是40:1，概率超过50%的投资机会下面是我在4月14日发布在一个微信平台上的一篇文章，主要讲的还是两房：房地美和房利美。 这个文章里比较详细的介绍了投资两房的主要逻辑和较为详细的估值。 再次强调风险，虽然我个人认为这是个20倍股，但是我也做好了承担风险的准备，我做好损失40%，50%，60%的准备。我认为这是个赔率很高的局，我愿意Bet，但是不代表我不会输。 最近两天60%的涨幅对我来讲只是个“蚊子肉”而已，在我眼里看到的是个大象腿。要啃下来这个大象腿，你需要有耐心，需要有能力承担波动。要做好明天下跌个20%的准备，如果承受不了，还想参与，建议选择优先股。 简单说下估值的问题。首先最近一年很惨的大佬Bill Ackaman给两房的估值是20美金，估值的前提是政府行权，拿走两房80%的利润。 我的老师，邝Sir对两房估值时候用的是公司担保金PB估值。房利美（FMCC）担保了大概1.5万亿美金的MBS，大概需要450亿美金的担保金。这个担保金就是PB，按照1倍PB，总股数是6.5亿美金，那么2美元算，才13亿，因此至少是个20倍股。 我自己最开始用的是PE，E是正常化利润。收益率也至少是20倍。 一、目前的两房 拿房利美来讲，2015年的净利润是110亿美金，2014年是140亿美金，2013年是840亿美金（大多数是一次性收入）。  SHAPE \* MERGEFORMAT 在美股，一个年收入110亿美金的公司，给个15倍市盈率很正常吧。这么掐指一算，市值怎么着也该有1500亿吧？你猜现在房利美市值多少呢？  SHAPE \* MERGEFORMAT （这是4月份的数据，目前市值是30亿美金左右） 仅仅只有22亿美金！先别高兴太早，关键在于，净收入下面还有个特别股股息（优先股股息），从而导致了房地美几乎在过去4年每年都上交了全部利润！  SHAPE \* MERGEFORMAT 谁收了这个特别股股息？房利美为什么要上交这么多股息呢？ 三、故事起源 两房的故事要从2008年说起。房地产泡沫引起的次贷危机来了，加了杠杆的两房自然就扛不住了。于是两房和AIG，花旗银行，GM等公司一样，申请了政府的救助金，从此置于政府的托管计划。 这个托管计划很简单，政府购买两房的优先股，这份优先股要求两房每年给政府10%的股息，与此同时政府有个期权，可以以0.00001美金每股的价格买入两房79.9%的股权。说了也就是政府有权利拿走两房80%的股权。 这个协议很合理啊，政府拿10%利息，等经济好了企业连本带息还钱，如果政府向多赚点，行权期权，从而获得公司79.9%的股权。 不过我个人认为，美国政府是没法行权的。因为两房负债6万亿，行权就要合并财报，直接把美国财务部负债提高30%，这会直接引起全球恐慌。 正常的剧本就是按照这个套路走的，90%政府救助的企业从2012年开始尝试脱离政府的托管，该还钱的还钱，该卖资产的卖资产，该重组上市的重组上市。比如说，AIG和花旗银行2012年开始脱离政府的托管，开始还政府的钱。 如果两房也是按照这个剧本走，股价目前最少也有40美金了吧！ 可惜奥巴马给两房的可不是这个剧本！ 2012年，在两房即将恢复盈利之时，美国财政部以房利美无法盈利，风险极大为托词，单方面更改了和两房之间的托管条件，新的协议又叫做第三方修正协议，这个协议要求房利美和房地美将所有盈利全部上交财政部，并且不允许两房留存盈利增资。 所以目前两房要将全部利润都作为优先股的股息上交给财政部，而且两房不能偿还政府的债务！ 目前已经有证据证明当时政府是知道两房马上要盈利了（第四部分有详细介绍），这可是赤裸裸的不要脸行为呀！ 如果两房未来一直需要将100%利润上交财政部，那么两房的普通股和非政府的优先股（Junior Preferred Stock）都会一文不值，因为两房的利润流不到普通股和次级优先股里来。 四、出来混，总是要还的 因为政府太不要脸，两房的股东也一直在跟美国政府打官司，指责政府侵吞股东的私人财产而没给任何补偿。这官司从2013年打到了现在，中间还败诉了一次。 这次的“带头大哥”换成了Bruce Berkowitz。 SHAPE \* MERGEFORMAT
其实呢，我觉得Berkowitz告美国政府的时机非常好！ 2016可是美国的大选年。 政府在两房这个事情上确实理亏，也确实违反了法律。奥巴马拨乱反正的概率不大，但是下一任总统很有可能会为了提高自己的形象把之前丢的脸捡回来！ 从目前公开的文件来看，房利美的前CFO，Susan McFarland, 在2012年8月9号曾经明确告诉过美国财政部高管，房利美已经处于可持续盈利的状态，公司不存在破产的风险。 更重要的是Susan McFarland指出，2012年的时候，政府在得知房利美的递延所得税资产将会出现超过500亿美金的利润后，不到一周内就单方面修改了救助协议，理由是认为房利美无法盈利和风险很大！ 房利美前CFO的这个证据非常关键，很有可能直接证明了当时政府修改第三方协议的初衷是有问题的。 事实也正如McFarland所预测的。2013年两房净利润加一起超过1200亿美金（大多数是不可持续的一次性利润，比如各大行的赔款，递延税资产）。 并且从2013年开始，两房重新恢复盈利能力。 政府顺理成章将两房2012年之后的全部利润放入囊中。 五、两房的未来： 两房和政府之间的第三方修正协议，就是插在两房背后的一把刀，如果这把刀不拔出来，两房的普通股和优先股都没有任何价值。但是即使以Berkowitz为带头大哥的股东，告不赢政府。 两房和政府间的修正协议也将于2017年12月31日到期。 换句话说， 2017年12月31日很可能是两房最终的审判日，政府很可能要给两房一个正式的交代了，而不是无耻的榨干企业的所有利润。（这里用“可能”是为了更准确描述，因为政府什么事情都干得出来） 修正协议结束后，那么必然要面临的是两房未来的选择。 目前能看到的剧本是三个： 1. 两房完全私有化 在这种剧本下，政府让两房完全私有化，两房还钱给政府，就像GM，AIG和花旗银行一样。在这种结局下，政府救助两房的总利息收益大概是2900亿-3200亿美金，本金是1800亿美金，年化收益率18%。 我觉得这种结局的概率在逐渐增加，因为共和党是比较喜欢自由市场，而不是强硬的政府管制。 这种结局对投资者来讲是最好的，以目前的市值买入两房，收益少说有个20倍。 2.政府行权，拿走80%股权 就目前来看，政府采用这个剧本的概率是很小的。在这个剧本下，政府2017年底行权期权，如此一来政府在两房的股权比例是79.9%。 这个剧本本质上也是让两房私有化，只不过美国政府来当大股东。 这个方案最大的问题在于：两房目前的负债是6万亿美金，整个美国负债20万亿，如果行权，直接把总负债提高30%，并且以后这些负债出问题全部要纳税人买单，这在美国接近于不可能的。 但是对纳税人来讲，这种解决方法收益最高。经过这几年修订版的托管协议，政府已经从两房手里拿到了将近2500亿美金的现金，完全回本了。 同时，转换为普通股股权后，纳税人就能源源不断合法的拿走两房86.9%的利润。$$$$ 86.9%的利润是这么计算的，政府持有79.9的利润，同时剩下20.1%的利润要交税，大概是35%的税，税是政府拿走的，所以政府可以享受86.9%的利润。 对政府来讲，大股东的身份可以帮助政府合理监管两房，降低系统性风险。 对投资者来讲，这种方法利益可以得到保证。虽然转换后普通投资者股权遭到了大幅度的稀释，但是利益和纳税人绑在了一起。但是即使政府把优先股转换为普通股会让普通股投资者的股权稀释5倍，这很可能也是个15倍股。 目前房利美的市值是20亿美金，稀释5倍就相当于按照100亿市值的价格买入。 房利美去年盈利110亿美金，S&P500的平均市盈率大概是20倍，如果给房利美14倍市盈率，这公司也值1500亿美金，也可能是个15倍股。 3. 让两房“安乐死” 曾经在两年前传出政府有可能要逐渐关闭了两房。这个可能目前已经被证伪了。政府已经意识到，即使你关闭了两房，也必须要重新建立一个和两房业务性质一模一样的企业，因为两房在金融市场是没有替代品的。 这样来回乱搞，很可能会影响到整个美国金融市场。因为两房的30年按揭贷款利率可是整个美国金融市场的基石之一。 总的来说，其实美国政府这步棋下的真心还不错，够狠，够绝！ 不过，从两房的第三方修订协议来看，政府也确实理亏。 以保护纳税人为借口，在知道两房即将盈利的时候，强行榨干两房本质上确实是违法的。 但是从纳税人的角度来看，这种救助也是一种成本啊，所以政府想多赚点钱完全是可以理解的。而且羊毛出在养身上，多收来的钱可能也是用在了奥巴马的其他项目上。 这件事情让我想起来了国内沸沸扬扬的债转股，希望我们的救助计划也能多为纳税人赚钱！而不是为了救助而救助！ 六、两房的投资机会 最后说一下两房的投资机会。 在2017年12月31日之前，两房的所有利润依旧会上交给国家，所以从理论上来讲，在这之前两房的股价都是没有任何价值的。 两房现在的股价反映的只是未来私有化的预期。 但是，也就在2017年12月31日，美国政府必须要给两房一个交代了。 换句话说，这个闹剧在2017年底彻底结束。 我个人认为两房大概率是要重新私有化的。当然，私有化的模式有很多种，但是我认为一定是要私有化的。 逻辑是这样的： 目前两房是由美国联邦住房金融局在接管着，这意味着纳税人要承担所有两房未来可能出现的损失。这就把美国的住房金融系统变成了国有的。从长期来言，国有的住房金融系统对美国来讲根本是不可行。而且两房手里有6万亿美金的负债，合并到财务部，美国负债超过26万亿。这也是根本不可行的 这意味着从根本上来讲，政府不会让纳税人承担住房金融系统的风险，因为这是个私人市场。 所以我认为，不管以任何形式，两房最终是要私有化的。 两房的投资方法： 目前两房的普通股和优先股都在场外市场（OTC）交易，投资两房有两个工具： 1. 普通股 目前房利美的股价为1.94美元，房地美的股价为1.80美金。（这是4月份的股价，目前房地美2.52美金，房利美是2.4美金）如果两房最终私有化，普通股的潜在收益非常高。 以房利美为例，如果私有化成功，房利美的价值区间大概是30-50美金这也意味着15-25倍的投资收益。 但是普通股的风险也比较高，在进行资产清算时，普通股的preference很靠后。 2. 优先股 我个人建议普通投资者选择优先股进行交易。 首先，优先股依旧有着丰厚的投资回报。 优先股首先推荐FMCKJ和FNMA。就拿FMCKJ这个优先股来说，它的面值是25美金，非累积性股息率是7.25%，这个优先股目前的股价是4.9美金。 如果两房事情最终解决，在不考虑利率对债券的影响下，这个优先股股价最少应该价值25美金，这意味着5倍左右的上涨空间。同时7.25%的派息率意味着1.8美金的股息。 其次，优先股价值催化的快。 只要美国政府废除和两房间的第三方修正协议，优先股的价值立马就实现了，应该很快也能收到股息。 最后，优先股风险低。 优先股在进行资产清算时，优先于普通股，从而能有效降低下行风险。还有一个值得注意的，两房在OTC市场也就是粉单市场，所以有一些券商可能无法购买。 风险提示：
1. 投资两房面临的最大风险是政策的不确定性，而且目前两房没有期权可以交易，所以要对冲掉政策风险很难。 |
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