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从今年上半年之前的金融市场来看，向基础设施建设和公共服务项目提供通道业务服务的非银金融机构主要有信托公司、券商资管公司、基金子公司以及私募基金公司，但是从今年7月27日银监会下发至各银行的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》来看，商业银行所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外（此处所称特定目的载体包括但不限于其他商业银行理财产品、信托投资计划、除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金、证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划和保险业资产管理机构资产管理产品等）。因银行投资于PPP项目投资通常都是以“股+债”的模式，所以此《管理办法》如正式出台，意味着未来银信合作将成为银行资金投资于PPP项目的“标准模式”。 此外，对于券商和基金子公司等其他通道服务商而言“祸不单行”地是，除了今年7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对于各类非标投资错配、结构化设计等操作手法的约束以外，证监会还通过《证券公司风险控制指标管理办法》（2016修订版）、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引（征求意见稿）》进一步完善了以净资本为核心的风险控制指标体系，即强制将通道业务金额与净资本挂钩，以客观标准来缩减通道业务量，意在激发证券公司与基金子公司转向主动管理和投资业务的动力——为了使证券公司更好地行使主动管理职能，证监会已于今年向12家证券公司下发了公募基金牌照。 综上，从通道业务的政策导向来看，一面是银行监管要求非标投资须走信托通道，另一面是提升了券商和基金子公司通道业务和净资本挂钩要求，迫使其通道业务压缩，进而“拧断”银行和这两类通道的合作关系。所以，未来PPP领域的前期投资业务主要还是银行等资金方与信托的配合——当然，券商和基金子公司在后期也可以通过资产证券化模式介入PPP模式，但是从国家期望借以PPP项目发展城镇化的意图来看，主要还是希望将资金引导用于发展新增PPP项目。所以，在本文中主要介绍信托作为基础设施建设和公共服务投资之配套服务商的功能和模式。 如前文所述：在各类新政的规范下，信托是受政府鼓励的可与银行大额理财资金合作的机构；同时其亦可接受保险公司的委托，运用保险资金进行基建投资；在合格投资者资金募集方面，信托产品相比之下也是募资能力最强的资管产品。所以作为市场最为重要的投资服务商，信托在辅助投资的时候需要充分保证资金的安全，故信托与银行、保险等资金方通常是“共享”风控准则的，也就是说，如某家商业银行需信托配合对PPP项目进行投资，那信托与该银行便有着一致的投资策略和风控标准。所以，看信托参与基础设施建设和公共服务项目的模式，主要看信托在各类资金需求下所发挥的“关键节点”的作用。总结来看，我们认为信托参与PPP项目主要有以下几种模式： 在这种模式下，信托公司募集资金，以股权投资的形式投资于PPP项目公司。项目公司通过特许经营或其他商业经营获得收入，同时政府通常会以“可行性缺口补助”模式对项目公司提供一定的补贴，信托计划则通过项目公司分红收回投资。具体模式如图1所示。  虽然从形式上来看，在该模式下信托仍然担当了“通道”的角色，但是从背后资金的投资意图来看，其参与形式是较为纯粹的股权投资，所以此类项目往往具有以下特征：一是需要详细考察项目可行性，测算项目投资回报率；二是与地方政府约定具体、可执行的收益风险分担机制——如每年的可行性缺口补助；三是项目公司向股东分红是税后的收益，因此项目公司要争取企业所得税优惠政策；四是信托计划要等PPP项目结束才能退出，期限可能很长。 针对存量PPP项目以股权形式的再融资，可由信托公司通过项目公司增资扩股或收购投资人股权等方式投资到PPP项目，最终也是形成地方政府、社会资本、信托三方持有项目公司股权的架构。
为充分权衡地方政府在项目启动需求和资本金匮乏之间的矛盾，从十八届三中全会伊始，各地就纷纷成立自己的PPP产业引导基金，以作为进一步撬动社会资本资金的筹码。信托在此过程中扮演着针对非政府方投资者而设立的引导基金投资通道的角色，具体模式如图2所示。  因藉由信托参与政府引导基金的投资者往往是政策型银行和大型股份制银行，所以该基金的设立通常需遵循以下几项规则：其一，该基金由政府机构担任基金管理人并认购部分劣后级LP份额，信托公司认购优先级LP份额并享受固定收益；其二，信托公司仅作为财务投资，不承担项目管理职能；其三，政府机构（或代表政府的平台公司）在一定期限以后需回购信托计划份额或安排其他机构认购信托份额。但是该项操作可能需要提前确定一些问题，如：当地政府是否还可以从信托融资，还是只能通过发行专项债券募资资金？政府是否可以回购？回购资金是否会纳入预算？需要根据地方实际情况来做判断。 该模式下，信托主要承担着为社会资本方配置资金的作用，是和建设、运营单位单方建立的资金关系，故信托公司需要关注项目自身情况，谨慎测算投资回报率及回报周期，需优先选择财政部推广的“使用者付费”为主的、有较好收益的项目。具体模式如图3所示。  值得一提的是，以往因社会资本方考虑到不想增加表内负债率，故会要求让信托以“明股实债”的方式为其进行融资，表面看起来是信托公司与项目工程方、运营方等各方组成联合体，作为PPP的社会资本方与政府共同组成项目公司，而实为社会资本方合作伙伴将项目公司股权先质押给信托，进行项目资本金融资，到期则由社会资本方伙伴回购信托计划持有的项目公司股权。此类模式与目前股权类房地产信托项目比较类似。但在近日新华信托投资港城置业的“明股实债”项目在对方违约后又得不到法院支持的事件发生后，金融机构对“明股实债”的方式产生了怀疑，故而现阶段，为社会资本方融资的模式还有待寻找出一个新的平衡点。 在该模式下，信托公司募集资金，与其他具有管理经验或协调优势的主体合作，以合伙企业的形式成立投资基金，再由投资基金与其他社会资本合作或单独与政府合资成立项目公司。信托期满通过向投资基金其他合伙人溢价转让合伙企业份额，或投资基金向项目公司其他社会主体溢价转让股权，通过获得合伙分红方式退出。其具体模式如图4所示。  该参与方式本质上也是为项目进行股权融资，但是以基金的方式独立参与就避免了为社会资本提供“明股实债”服务的风险。相比单纯向社会资本提供融资而言，该模式可以掌握更多项目建设及政府补贴等信息，对承担回购义务的其他社会资本的回购能力形成动态监控，同时亦可以培养PPP项目操控经验。通过基金向社会资本配资还可以补充管理协调能力不足的缺陷，并且采取分层基金设计还可以起到增大杠杆，分散风险的作用。但该模式的不足之处在于无固定收益保证，收益有赖于其他社会资本回购，传统融资类业务风险犹存，且收益不确定性大。因部分项目公司与政府在《特许经营权协议》或《项目合作合同》中明确约定不得进行股权变更，故采取该种配资方式参与应提前予以注意，避免退出障碍。 这种模式下，信托公司通过发行信托计划为项目公司提供贷款，项目公司则通过建设利润和政府补贴为信托方提供还款。该模式通常会要求社会资本方提供担保或差额补足，同时地方政府需将PPP项目公司补贴纳入每年人大财政预算以保证项目公司的还款。如果项目公司有土地，还需提供土地抵押。项目封闭运行，设置收入专户和还款专户。由于PPP项目的融资期限普遍较长，也可以对信托计划期限和收益进行结构化设计。其具体模式如图5所示。  因目前的政策导向不鼓励政府为项目公司的还款提供担保，因此向项目公司放贷需要全面考察项目现金流情况、以及担保方的履约能力，且需提前知晓地方政府是否将每年对PPP项目公司补贴纳入每年人大财政预算——若项目公司尚未运营没有足额现金流入，且没有地方政府信用担保，以期限错配方式融资将不再可行，因此贷款期限结构以及还款方式需要与项目现金流高度匹配。此外，在项目足够优质，有信用高的机构提供流动性支持的前提下，也可以考虑将信托计划优先级设计成开放式，以降低资金成本。 信托参与的以上五种融资方式是PPP项目五个最基本的资金获取通道，在多数情况下，这五个模块会以项目需求为核心进行有机组合，甚至在项目中会同时用到这所有方式——在“投融资模式创新”范畴内，有关项目公司组建时的创新主要在于此，即在法律规定的范围内通过为各方主体提供资金最终推动项目的顺利实施。 在资产证券化的范畴中，大部分类型的资产可由证券公司或基金子公司直接包装成ABS产品，但如遇回款模式不“规则”或回款合同法律界定不清晰但又有确定现金流预期的情况，就要通过信托将有一定不确定性的销售收入规范为具有稳定现金流的合适的“基础资产”，再以此生成资产证券化产品。从形式表现上来看，此类资产证券化项目通常具有“双SPV”结构，通过扬州保障房资产证券化项目我们可以看到：一层SPV（华融－扬州保障房信托贷款单一资金信托）是用于使现金流“规范化”，而另一层SPV（扬州保障房信托受益权资产支持专项计划）用于发行资产证券化产品。具体结构如图6所示。  值得关注的是，该模式除了利用优先、劣后结构来增信外，还通过项目质押财产未来销售收入超频覆盖——以本案例为例，基础资产的销售收入超额覆盖预期支出，覆盖比率最低为1.11倍；借款人补足和地方国企提供全额不可撤销的连带责任保证担保等措施进行风险控制，这就保障了信托项目的安全性。 不同于交易所上市的ABS产品，信托型资产支持票据（ABN）是非金融企业将基础资产转让给信托公司，设立财产权信托，信托公司作为受托机构在银行间债券市场发行资产支持票据。该产品与ABS一样，也是以基础资产所产生的现金流为还款来源。我们可通过于今年6月上市的第一单信托型ABN产品“远东国际租赁有限公司2016 年度第一期信托资产支持票据”来了解信托型ABN的基本交易结构图（图7）。  信托型ABN可由信托进行包装后直接定向向机构发售，其包装流程和结构设置与ABS相似，但主要由信托公司负责项目设立前的结构设计、合同设计，基础资产的抽样尽职调查，律师事务所、会计师事务所和评级机构的协调，以及在主承销商退出后，完成产品的后续管理。 整体来看，在经历了数年的通道业务被券商、基金子公司、私募基金分食的岁月之后，信托在基础设施建设和公共服务项目领域或又将重新找回自身的“法定地位”，与此同时，信托在私募资产证券化、信托型资产支持票据等标准化产品的市场领域也找到了自身的切入点；当然，信托业在未来并不会猛烈挤压其他非银金融机构的业务空间，在目前国家鼓励金融创新的政策环境和银行投资领域“非标转标”的市场需求下，各类非银金融机构依然有许多参与PPP项目的适宜模式——全面解决PPP项目投融资问题，本就需要与PPP项目全生命周期相匹配的各类金融工具的充分运用，无论是前期的股权投资、债权投资，还是在项目建设中后期和运营期内补充资金的售后回租融资模式，或是后续的以稳定项目收益作为基础资产的资产证券化融资，都需要各类金融机构发挥自身的“法定”优势和利益平衡功能。在资产配置荒和地方政府债务压力仍在加剧的局势下，PPP是良好的缓冲剂，故而，如能以PPP为中心有策略地进行投融资创新，便可以让更多的金融机构和社会资本参与到地方城镇化建设中，进而全面缓解地方政府债务压力，稳定促进地方投资增长，以精准的城镇化战略推动地方经济扎实发展。 |
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