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近几年，资产证券化作为改善企业资产负债结构的有效工具，日益受到企业客户的青睐。与此同时，一方面应收账款证券化具有特殊性，无法以单一的模式套用于不同企业客户；另一方面，以出表为目的的应收账款证券化需求日益增多。在近期由中国资产证券化论坛主办的CSF网络学院在线课程上，招商证券股份有限公司固定收益总部，资产证券化业务联席负责人董航认为，应收账款证券化可以解决央企和国企的应收账款的两金占用问题，以及国企的高负债率的资产负债结构问题。在实际操作应收账款ABS时，要密切关注五点事项，即如何确权、如何确定发行规模、是否设计循环购买、如何防范风险，以及如何设计结构实现出表。 董航： 非常感谢中国资产证券化论坛网络学院的邀请，非常荣幸为大家分享关于应收账款证券化的一些理论和实践上的经验。今天我要讲的内容分为以下几个部分：第一部分是资产证券化业务的介绍；第二部分是关于应收账款证券化项目的操作要点；第三部分是应收账款证券化案例的分析。在这三部分中，第一部分主要是让大家对证券化有一个基础的认识；至于第二部分，我会详细介绍，在应收账款证券化资产类型下，我们在操作中需要注意的要点以及解决方案；第三部分则主要是介绍一下案例，比如中国电子和国药。 资产证券化业务简介。 资产证券化业务的定义，是发起人或者原始权益人，将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险，并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的，可自有流通的证券的过程。从资产证券化业务管理规定中可以看到，整个资产证券化业务，是以基础资产产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务。简单来讲，在法律关系上，是原始权益人将基础资产转让给SPV，SPV基于基础资产产生的现金流，然后向投资者发行ABS，也就是资产支持证券。这是一个简单的法律关系，实际上在实践中，应收账款证券化，是应收账款的债权人将应收账款债权转让给SPV，然后SPV享有应收账款债权，以及底层的现金流，基于此，对投资者基于现金流进行发送ABS。实际上，从现金流的关系上看，基础资产的现金流和证券的现金流，两者实际上存在依存关系，但两者的特点并不是完全相同的，实际就是现金流的收益和风险的转移。 企业资产证券化的法规和监管体系，是由证监会主管，是由交易所进行事发行备案前的审核，然后基金业协会进行备案，然后，证监局派出机构进行监管。 企业资产证券化基本的业务流程，首先是确定基础资产，而基础资产可以是应收账款债权本身。应收账款作为基础资产，实际上是有很强的市场需求的，此外，企业也有进行证券化的动力。实际上，尤其是对于央企、国企而言，在政府的很多文件、通知，以及前段时间关于降杠杆的文件，和国务院办公厅关于债务正杠杆的一些文件里都提到了，如何加大资本运作力度，推动资产证券化，然后进行应收账款证券化。而对于央企而言，应收账款本身就是一个很重要的考核指标，它是属于两金考核中的一个，另外一个是存货。如何解决两金占用，对于应收账款而言，过去大家会经常做保理业务，现在我们则可以通过交易所的资产证券化产品，将应收账款直接性证券化。所以，从央企和国有企业考核的角度来看，它们是有动力去做应收账款证券化的。同时，应收账款证券化之后，如果它们将这样的资产实现出表的话，就能够实现调整负债结构、调节资产负债率的作用。所以，对于企业而言，如果有较好的资产能够进行应收账款证券化，它将会起到很大的作用。 第二步主要是方案论证。比如应收账款在进行证券化的时候，选择什么样的应收账款，偿付方式是什么，内部增信怎么分层，出表还是不出表，是否要担保，这些东西都要进行详细地分析。 第三步是材料制作。主要是投行或计划管理人按照法规，拟定申报材料，然后向交易所进行报送，或者向报价系统进行报送。 之后就是申报阶段。申报完成后，拿到上交所、深交所或者报价系统的无异议函，然后启动发行。发行完五个工作日内，向基金业协会备案，备案完成后，进行挂牌。 最后是存续期管理。应收账款证券化的存续期管理的问题是极其重要的，尤其是在应收账款这种金额比较分散，债务人也比较分散且金额比较小的情况下，在存续期内，对于资产的管理、现金流的回收和归集，都有较高的要求。 第二部分，应收账款证券化项目的要点。 应收账款证券化的要点主要归纳为五个方面。在这五个方面是逐级递进关系，也是应收账款在进行证券化过程中，大家最关注的问题。 第一，应收账款的确认和应收账款证券化的确权问题。其实应收账款本身就是一个会计上的概念，从法律上来看，应收账款就是买方和卖方之间的债权，实际上它的确权，确认的就是买方和卖方之间的债权债务关系是否成立。所以，从这个角度来看的话，实际上对于应收账款证券化项下，买卖双方是否一定要签订合同，是否一定要取得债务人对应收账款的确认，对于这些大家可以综合考虑。因为我们考虑的是债权债务是否成立，而刚才这两个问题实际上是如何强化债权债务关系的确立。在一般情况下，我们会认为，如果是双方发生了这笔交易，并且卖方有真实的出库运出的过程，然后买方有真实的确认收货的过程，并且依据合同或者依据历史交易惯例，确认卖方的货物或者服务是否已经收到或者完结，然后在会计上是否进行应收账款的确认。所以，总的来说，基于我刚才讲到的逻辑，是否一定需要合同本身，也就是说具体到项目上对某一类型的交易，可以跟律师进行论证，确认这些要点。第二，关于是否要取得债务人对债权的确认。如果整个的交易过程是真实发生的，那债权也是真实有效的，只不过在进行债权转让时，需要履行通知债务人的义务。现在，我们通常会做一个权利完善事件，用于处理通知债务人的情况。所以，整体来看，在应收账款确权的过程，确定的是双方的债权债务是否成立，交易是否达成，当债权债务关系确认之后，买方是有付款义务的。所以，在会计上，我们可以确认应收账款。另外，实际上可以跟律师、会计师进行确认，如何处理一些项目上可能存在的，没有合同或者合同不全，或者涉及机密的情况，如何保证债权债务关系得到完整的确认。 第二，如何为应收账款定价，以及确定发行规模。应收账款本身就是未来某个时间段或者某个时点，支付的一笔现金流，而对于这笔现金流的现值是多少，我们可以通过一个合适的折现率，进行折现，也就是所谓的贴现。所以，对于某笔应收账款，我们在进行发行规模确认时，常规的做法就是选择一个合适的贴现率，将应收账款以账面价值进行贴现，确定这笔应收账款的限制之后再入池。那么对于整个应收账款的资产池而言，常规情况下，在进行贴现时的贴现率如何确认？贴现率实际上就是原始权益人在出售资产时的成本。因为应收账款本身是一个非珍惜资产，它不像信贷资产一样，所以当贴现完成后，这种贴现折价的过程，实际上就是在应收账款出售时的成本。 第三个问题就是如何解决基础资产与证券期限的匹配。实际上，基础资产与证券期限的匹配问题，是每一类资产进行证券化时都会遇到的问题。而应收账款的证券化在这个问题上表现的更加明显，因为有的应收账款账期极短，一个月、两个月或者三个月，有的则很长，一年或者一年半，有的是根据合同约定分期支付,那么如何把基础资产与证券期限进行匹配。从实践经验看，如果是金额比较小或者期限相当短（三个月或者半年内）的应收账款资产，我们建议去进行循环购买的设计。但如果是单笔资产规模不太小，期限比较杂乱或者剩余期限比较长的的资产，我们建议用定期过手的方式进行偿付，或者是做成转付结构，而不是进行循环购买的设计。因为在实践中，如果循环购买时资产不够,或者资产的价格和期限不能完全匹配，就会导致一系列在后续存续系列的管理或者循环购买的问题，这会是一件非常麻烦的事情。所以，如果把第二个问题和第三个问题结合起来看，就是关于规模和期限的问题。如果通过贴现的方式去做，在循环购买时，现金流如何去做到匹配，如何去做出一个很平滑的现金流，这也是一个需要考虑的过程。如果进行循环购买的话，未来是很容易出现现金流的不确定性的，因为对于某一次循环购买，尤其是存续期内的循环购买，是很难知道应收账款现金流的稳定程度的，除非应收账款的数量非常大，否则是很难在进行循环购买的同时，又能获得一个非常稳定的资产池的现金流。 第四，关于应收账款的终止确认和出表。对于出表，每个会计师都有自己的判断的依据，是否合并，是否能通过过手测试，风险报酬转移的模型的测试是否能够通过。其实核心问题就是，发起机构卖掉一笔资产，然后通过持有次级，又享有这部分资产的利益，这是出表的核心。那矛盾在哪里呢？就是卖出资产后，发起机构享有多少权利，然后通过这种权利，能实现多少可变回报，以及这种权利和可变回报之间的关系。这是目前会计师看待出表时，核心的逻辑和判断的流程。在这方面，可以同会计师进行沟通，会计师事务所具备完善的出表的标准和出表的判断流程，但核心还是权利和可变回报，以及权利和可变回报之间的关系。所以，在应收账款终止确认和实现资产出表的问题上，建议在事前要跟会计师进行充分的沟通，这样能够保证项目的顺利推进。 第五，如何识别和缓释应收账款证券化项目中可能存在的风险。应收账款证券化项目中，第一个风险是应收账款的坏账或者是逾期，这是一个直接导致的风险。当然在进行评级时，我们在考虑历史资产的债务人和整个应收账款池的历史表现时，我们能够很好地对证券进行分层，并且识别其中的风险。所以，从评级分层的角度上看，实际上是把风险进行了揭示，但是应收账款证券化在现金流的回收过程中，也会存在流程上的负担，尤其是对于这种以央企集团来进行证券化的项目。首先它是由子公司收款，然后归集到母公司，母公司再向资产专项计划归集，所以它的归集流程比较长，如果中间出现一些不可抗的风险的话，就会导致现金流回收的问题。所以在这个过程中，我们可能会要求原始权益人提高现金流的归集频率。已发行的某些项目上，实际归集频率已经达到了，应收账款现金流回收之后的当天或者第二天，现金流就向专项计划账户进行归集，用这样的方式来规避应收账款在总归集路径上的问题或者风险。第三个可能存在的风险，就是如果涉及到循环购买时，是否有足够的同质化的、同类型的，或者相同特点的、类似特点的资产供应挑选或者循环购买，也就说符合合格标准的资产，在入池的时候是否足够。如果在设计循环购买结构时，在这个过程中，我们要做好发行规模的控制，以及一旦没有符合标准的资产进行购买时的风险处置。整体而言，应收账款证券化主要会关注这五大方面。 以上就是我今天跟大家分享的内容。谢谢大家。 |
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