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本期嘉宾 潘星安 海航集团渤海国际信托任并购基金部总经理 重点开展私募股权基金、 并购重组基金以及PPP城市综合基金等业务 曾参加英国剑桥大学丘吉尔学院 穆勒中心 EDP高级管理培训班学习 1、企业并购的主要融资方式 这两三年，其实在并购的浪潮当中，并购融资是非常活跃的，包括收购上市公司的这些壳，包括收购微上市资产和上市公司进行重组，大量的运用了并购基金，包括商业银行和信托的杠杆。但是我们从实践当中看到，过度使用杠杆，虽然在涉及之处会留有一部分流动性安排，但考虑到咱们整个市场的不确定性和监管政策方向的变化，就会造成比如像今年现在的这个情况，市场上的这个交易融资会受到一些超预期的压力，所以能看得到，很多上市公司目前之前的一些股东的融资，包括一些基金的融资，会造成它可能有出售的安排。 企业并购融资方式可能包括内部融资和外部融资，企业融资的话，一般是从企业并购重组中收购目标企业进行融资活动安排。根据资金获取的来源，一般可以分为内部和外部，两种形式在风险和成本上都是各自有各自的特点。内部融资我这里就不提及了，一般就是企业自身的积累。我们来谈一下外部资金的筹措。企业是运用一个方式从外部进行筹措，主要是分债务融资和权益融资。 债务融资和权益融资这块儿，债务融资，一般企业为了获得融资的话，必须对外举债，一般企业的路径包括商银行的贷款，包括选择证券公司的发债以及信托公司的融资，好处是不会稀释股权，不会威胁控股股东的地位，具有一定的杠杆作用，最大的问题，是财务上还本付息的约束，我们一定要考虑大放大杠杆对于财务风险的把控，如果过分地利用高杠杆进行融资的话，也会控制不好收购的冲动，盲目融资也会造成企业现金流的风险。 2、关于融资方式的程序选择 现在从上图我们看到，在融资方式程序选择上，首先要考虑企业的综合融资成本，企业风险和基本融资结构的基础，大概的方向是先内后外，先简后繁，先快后慢的融资原则。一般我们看到这个图上面，商业银行的贷款，往往会依赖于企业的信用和担保，但是贷款的优势往往是速度和弹性会比较速度快，弹性大，成本低，保密性好，但是依赖于信用级别，包括商业银行对企业的授信。 其次，比如说发债的这个融资，一些上市公司发债会比较通常，当然也可以考虑一些成本较高的债券产品，或者发行一些股票，但是这一块儿普遍会速度慢，有一定的审批的不确定性，所以这一块儿也可以进行一个选择，但是各有利弊。 信托工具在我们这个金融体系的融资体系里属于“飞镖”，但是飞镖的特点就是定制化，灵活，而且它的时间相对来说决策链短，而且交易结构比银行，实际上从风险角度，会承受能力略高一点，而且它可以牵头有线合伙搭建并购基金，通过飞镖的特性，也有一定的保密性，所以信托工具相对灵活。这里面也包括嵌套资管，起到的是相应的类似的作用。 我们看到，这个融资结构安排也是一个基本的资金来源的一个顺序。从图上看，也是一个倒三角，最上层还是要安排优先的债务，往往是考虑银行这一块儿的贷款和授信是相连接的。第二层要考虑杠杆和增级，因为在银监会对整体的优先级杠杆是有限制的，银行资金是我们放大杠杆的主要来源，所以夹层起的作用往往会垫高杠杆，进行一个夹层和刺激债务的配置。 最后，我们往往相对于说是自己的一个投入，通常我们说的，要用到所谓的自己的股本，所以从上对于上市公司而言，或者说收购的公司而言，从上到下也是越来越昂贵的，这是一个考虑的逻辑方向。对于这样一个结构安排，其实对于现在的并购基金来说，核心还是要求稳健，使用也得考虑综合的资金成本，对于使用方来说，肯定要尽量控制。所以，杠杆、成本和风险是一个平衡台。 国内对于权益的杠杆比例要求其实还是不一样的，因为银监会现在整体的态度是1比2，但是这里头就看对夹层怎样理解，因为证监会和银监会对夹层的认定是不一样的在银监会的认可下，信托公司目前运用的夹层和劣后还同归于1比2中的1，是一个大劣后，所以合理的夹层也是各异控制使用资金的杠杆，而这一块儿，证监会的态度可能会趋严一点，对于夹层来说，他是第三层优先的。 3、对中国企业并购融资的比较 再来看上面这一张图，也是一个融资路径的比较，也是国内列举的一个大略的国内融资渠道的比较。 第一是商业银行安全银监会相应的要求，贷款是不得超过整个并购交易的60%，常规的这种审批期限，一般是3-5年，最长不超过7年，但是实际上，大部分的交易还是5年以内的，这个从审批的角度，利率重点还是看信用主体，就是借款和担保方的信用主题。交易风险略有考虑，但是银行相对保守，它的资金成本一般也是6-8左右，这是不同的借款主体的风险来进行考量的。 商业银行对于并购贷款和并购基金整体来说，目前还是一个新的产品方向，整体的风险评估体系来说，各行差异还是很大的。证券公司相应的发债大家也可以看到，但是毕竟考虑到发债的成本是优势，但是有一点就得考虑相应发债的条件和一些规定。比如说，发行规模不超过公司净资产的40%，而且这一块往往在并购资金当中，考虑的可能跟上市公司考虑的角度不太一样。 而信托公司信贷的融资，第一首先可以达到整体并购金额的60-70%，但是信托的这个问题，除非他是嵌套银行的资金，它期限可以打开，如果是它自己募集的这个资金，往往是不超过2年的，所以它的资金的成本特性和杠杆的特性，往往在这里面扮演的夹层比较多，但是新的做法考虑到信托公司往往都具有资金池的，但是夹层的母基金是最近我们讨论和尝试的一种新的东西，通过母基金和资金池，也是可以把夹层的时间扩长，比如放到5年，这样的信托公司有更多的灵活性。 通过券商配套定向增发，最近定向蒸发也是市场上聊的非常多的一个热点，因为这两年通过定增进行并购重组，这两个基本上像孪生兄弟一样，大家并购和定向蒸发是相连着的，这一块儿对于并购基金如果收购未上市资产的话，上市公司的定增往往是上市公司定增收购的一个退出路径。也有上市公司直接定增收资产，这块儿可能跟并购基金的这个角色就不太一样了，上市公司也可以直接定增配套融资来收购资产，但是需要审批，看是不是涉及到重大资产重组。相应，大家能看到，像今年刘主席上来以后，新的监管政策和批文的速度都有所下降，趋严。 私募PE其实不同阶段它们的特点还不一样，有些主导型的PE可能会结合上市公司一起参与劣后，在这一块儿有可能是它的私有资金，这一块儿PE对收益是有要求的，往往要求直接和上市公司分配劣后，而且很多PE发起的基金，它的后面往往也是上市公司的控制人或者是股东，这一块儿是对于劣后的投资。还有私密机构专注于自己的夹层投资，它往往通过自己的募集和资金配置，它再投到各个并购基金的或者说股层基金的夹层里头，也起到类似于杠杆，有一部分固定加浮动收益的投资人。 4、投资策略与并购融资的关系
上面这张图探讨一下并购融资和一些支付工具的使用，其中可能有一部分包括国际市场的因为成熟的并购市场，还是要依托于强大的资本市场和支付的资金工具的使用的，所以金融工具的丰富，本身也是并购交易活跃的一个前提，这个里头包含可能非常地广泛，大家看到这张图，包括股票、现金、债券、并购的贷款，甚至有些票据，转换债券，包括混合工具，包括信托的运用。 在这个里头，提到市场上看到的一个现象来说，上市公司的跟现在大量的资管和市场上的一些非经营机构的资金，更多也会做成上市公司的资金池，这里头很多金融工具都会在里头进行套用，包括融资最终体现为上市公司的交易性的国土安排的话，还是比较多的。因为并购基金是今天的主题，大家可以看到，并购基金这一块儿跟商业银行的资金杠杆也是非常重要的核心。 信托包括一些母基金提供夹层投资，主要是增设一个杠杆。这两年来说，并购基金还是非常活跃的，所以大量的上市公司随着这种监管，包括重组现在的趋缓和趋严，往往会选择一种过度安排。就是先成立并购基金，按照它的产业方向，或者说一些转型的主业方向，收购一些非上市资产，过渡性地装入基金设定年限，将这种未上市的资产或者目标资产装入上市公司，带来未来装入上市的这种相应的预期收益，来进行实现。 但这里头，其实这两年来说，由于一二级市场包括一轮大牛市，给整个参与并购基金的投资人带来了很大的利益诱惑，所以主要体现为两类：一类是真正的产业整合，位于企业包括市场、人才、新的方向，这些基于产业整合的并购，可能我们是更为认可，或者说更为认定的。 还有一类往往是基于资产的泡沫，或者说基于一些价格的高估，进行一二级市场的套利这一块儿往往体现为更高的杠杆，资金杠杆会比较高，第二来说往往会追一些比较热点，大家也可以看到，年初的时候，有一个重组的限制。这里面提一个小的，因为CDS也是现在会里刚刚推出来的，包括这种信用违约调期（CDS）在并购里面使用的我们看到的还不太多，整个推出来，还是从不良资产的考虑。 既然有了这样的工具，可能国内企业在并购当中，主要通过一些资产的抵押，母公司担保或者担保公司增信来保障企业债券的顺利发行，但是信用违约调期的话，退出以后对债券包括企业债券的担保也是一个补充的路径。跟并购的使用，可能需要一些具体的案例，或者我们进行一些探索。
一般国际上这块儿并购流程，在境外一般投资银行还是会向收购方设立SPV去提供类似于过桥贷款再进行收购，在收购完成后，或者在收购过程中进行并购贷款和垃圾债的金融工具的一些使用，转向长期融资，最后把这个过桥贷款还掉，但是过桥贷款利率一般会在一般的利率水平基准上会有一个爬行利率，所以就会考虑到并购审核流程和缩短使用并购融资工具的时间，就会被成本起到一个很大的影响。 其实大家看到，最近对于海外投资来说，可能也是宏观的环境，包括对外汇的管制来说，最近是加强了出境的审核的壁垒。所以在这一块儿，会影响到很多交易，甚至让很多交易不能达成和违约。 5、产业集团海外并购中的基金使用
下面我们来看一下并购基金的一个主要模式，提纲里的先简要介绍一下大家能看到并购基金的主要的模式，从上面往下看，第一个控股国内的，不一定是国内，控股上市公司并给基金可以控股一家上市公司，并以该上市公司为资源整合平台，不断地收购优质资产，来装入它控制的这家上市公司，另外并购基金业可能在控制上市公司进行私有化，进行跨市场的套利，有可能比如说从新加坡市场，香港市场进行套利，再把香港市场私有化，再在国内市场进行套利。 这是打一个比方，比如说美国的通用汽车当时已经申请了破产基金保护，也可以通过各种方式打包进行一个IPO。在国内，信托帮助一些产业集团成立信托举牌基金，进行收壳，大家也可能从一些新闻和同行上有一些相应的案例的了解。 第二就是协同并购重组，在这种情况下，往往并购资金会配合产业资本，或者上市公司，实际上对于上市公司来说，他只是一个参股，并购基金的作用更多的体现是和上市公司的股东或者新股东进行一个协作，进行资源整合，或者起到抑制行动人的作用，参与到前期，比如说不要触及到邀约收购，或者形成大宗协议让度投票权类似于平衡基金的安排，还有就是在二级市场上进行配资资金杠杆的二级市场增持，但主要还要考虑收购的动机，有一些是善意的，有一些是恶意收购也有。 第三块，杠杆收购融资，可能这个还是要细化一下，在这个杠杆收购当中，目前有一个趋势，往往在跨境当中特点会比较多，就是越来越多的国企、央企或者大型的民营集团在这种跨境收购跨产业收购越来越愿意和并购基金合作，往往会共同成立SPV进行跨境地收购资产，相应的，基金除了发挥资源性的优势，产业性的熟悉，包括资金杠杆的搭配，都会起到相应的杠杆的作用，而且基金在这个过程中提供了过桥融资，并购带等等的一些融资安排，这里往往是一些比较大的，比如弘毅联合高盛，曼达林基金协助中连中科进行收购意大利的CIFA，中信产业基金协助三一重工收购德国的机械巨头普茨迈斯特。今年我们也有一个参与一个电信基础设施的跨境收购，这个里头并购接近也通过银行和管理公司的配合，融资安排也进行了一个跨境的并购融资安排。 大家看到这个下面，并购未上市的资产，这块儿往往并购资金都会围绕着上市公司或者产业龙头，它起到阶段性的或者过渡性的作用。并购基金会收购一些已经看好的行业上未上市公司，在获得这种行动去控股权下，一般情况下至少收购51%，然后进行相关产业的横向和纵向的整合，主要还是在产业链上收购未上市股权，包括持有，进行股权的增值，最终在上市公司进行重组或者未来的收购，获得一部分超额收益。 PE投资两个目的，我个人觉得和原来的私募股权投资有相似的地方，也有一些差别。往往它是进行一个财务性的投资，但是并购基金的特点，还是要体现在资源整合和寻求的退出路径，即使你投的这个标的IPO退出的话，它也是可以进行这样的安排的，但是作为价值提升的角度来说，还是要从市场管理综合地给它提供资源的相应的导入。而在这一块儿，信托银监会现在提出的投贷联动，也是对信托的的一个尝试和方向。从孵化的角度，我们可以进行一部分的财务投资，后期普之以大量的贷款，包括一些资产证券化的安排，包括资源的引入。 所以投贷联动目前是银行和信托摆在桌面上的新的业务课题。并购加定增，其实前一阶段也是非常火的，刚才我也提到了，包括有这种并购基金加上市公司的这些模式。 在这里，并购基金主要是撮合上市公司重组的双方达成一个交易，往往在收购之前，并购基金可能会持有，也可能进行参股，但是从上市公司进行投股融资的角度，信托公司可能也会参与定向增发，包括定向增发的资金认购，因为信托在参与这几轮定增里头，一方面是资金的通道，通过银行进行定增配资； 第二个，随着会有三年期的结构化的静止，但是市场上相应的安排还是有的。所以从这个退出路径资金安排的角度来说，其实信托是可以两头参与的。 6、夹层基金与秃鹫基金
接下来我们再来看下夹层基金，也是最近信托公司或者说我们研究的一个重点。大概随着这两三年的一个积累，发现并购基金当中，夹层的使用和 FOFs 对于信托定位说，类似于母基金的安排来说，夹层母基金发展到这个阶段，大家研究的一个新的产品，往往在这种很多的并购融资当中，随着银行和劣后上市公司交易的安排，夹层介于股权和债券之间的灵活性就体现出来了。 夹层在融资当中，杠杆的比例需求是可以提高杠杆的，第二，对上市公司的老板，也是非常有吸引力的。因为如果一个优质的标的产生的的话，往往夹层也是可以做成固定的。如果一个交易相对风险偏好更强一点的话，夹层也会要一些超额的收益，但是它整体是介于灵活和劣后之间，但是它的灵活性和及时性就要求的比较高。 为什么要研究夹层母基金，一方面考虑到信托参与并购融资的主动性，另外也会考虑类似于这种夹层的资金池，也有利于资金的安排和调配，从母基金的角度，Ivy原理也可以起到分散风险和获取足够的收益率的要求。 夹层的收益一般会有固定收益再加上浮动，或者是一部分的约定收益再加上后端的分成，体现形式会比较多，往往我们跟上市公司谈的时候，固定部分会优先打包来谈，增值有几个体现，一方面可以在信托计划的夹层收益上直接进行尾端分成，也可以管理的基金的GP或者靠GP进行一部分GP的分成。 夹层基金和传统的银行贷款相比，银行贷款还是重强担保的，而夹层是属于自己的债券，所以考虑它风险偏好往往是信用的，所以对它的风险识别和风险承受的话，是区别于优先级的投资人。这里头也是一个双刃剑，很多设计基金的时候，往往认为夹层就是增加杠杆，在考虑资金安全性的时候，往往只考虑优先，而没有从整个交易的整体来考虑夹层投资人的风险窗口，这也是一个误区，另外一块儿，在不良盘整领域进行收购以后，先是进行银行配资，收购了标的，没有从整个的并购基金的重要利用上考虑，他是先推动银行的融资或并购贷款获取的土地，后期再进行夹层融资，这里面就有一个收购顺序的不利。 所以，尤其在房地产的收购当中，其实充分利用资金杠杆，我们会跟一些客户说，从设计支出就充分把夹层的这个因素和大家对抵押物综合的保障的考虑，尽量把抵押物和增级都做到资金上，而不是光给银行，这样给后期夹层中创造便利。
下面看一下这个关于不良的或者说特殊机会的这种秃鹫基金。 因为现在银行基本上大量不良债券的出现，不管市场上的机构也好还是一些精品的投行也好，尤其是这种有抵押物的不良债权或者是债权的重组，所以在这一块儿，信托公司往往能提供的是他们的并购资金或者是秃鹫资金，在这一块儿信托有一个好处，对于从业者来说，你才是操盘，我们进行一个资金和你操盘能力的合作，我还是不会像你的替代型的交易对手一样我不会去抢你的生意，但是这一块儿，信托往往会有超额收益获得的需求，它可以当夹层，也可以当劣后。 信托这几年基金化和投行化的发展战略，尤其是在不良重组领域，信托更多会选择子公司参与市场上的秃鹫基金的合作，市场上有优秀的团队和资源的话，信托的子公司往往会选择合股和参股的形式进行一个联合管理公司或者是联合GP的一种探索模式，信托发挥它获取资源和发挥资金杠杆的优势，一起参与到这种债权重组当中去。 7、并购基金与并购重组操作流程
我们再来看上面两张图，就是关于并购融资和并购基金的一些操作流程。 第一张图，相对是一个比较标准的，也是一个我们希望发展到的一个并购基金的一个整合的流程，但现在国内的并购基金大部分还是以资金杠杆为主的，但是我觉得发展方向应该是不变的。 第二张图，这个也是一个典型的并购基金的设计模式，一个比较标准化的并购基金的设计，一般并购基金或者产业投资人会出20%左右的劣后，夹层这个里头，一般可以通过过桥资金、信托的资金，也可以通过发债，在这个里头就到了30%，最终撬动银行的50%，劣后和夹层在一块，在银行的比例就是1比1，这个杠杆率商业银行可能比较容易接受一些。 一般现在商业银行能接受的大比例，也可以放到1比2，这个还是取决于整个收购担保，或者说收购主体的信用级别的。 往往，现在一个并购基金对于一笔交易的操作会更符合现在商业银行审批。目标的上市公司会谈好相应的对价，如果是收购上市公司的话，可能会涉及到让渡控制权，因为现在对于新的借壳有新的规定，所以现在大家重组的路径，市场上也有一些新的方法，收购目标公司可能得两年或者是更长的时间，对于上市公司进行重组。 整合提升运营业也是现在并购资金谈的更多的，但是它的根源来说，从并购根基的角度来说，最好还是进行产业的延伸和整合，因为从运营提升的角度来说，比如消减成本进行资产剥离，调整战略，这块儿是一个主动的并购基金考虑的。目前更多撮合的往往是上市公司获取想获取的并购标的，带着它并购标的搭建的并购基金，这一块儿也是主要是融资杠杆的一个特点，但是未来真正融资并购的价值还是在运营提升和价值通道上。 8、并购基金投资策略
接下来我们看一下并购基金的一些投资策略。
大家可以看到，策略一主要还是关于控股权，所以具体的投资策略往往也是控股权的收购，搭建这个控股基金还是有两类目的的。 第一，控股基金完全要从股东考虑的话，他会通过新股东的联合，收购原股东的股权，达到目标公司的一个控制权，这个前提，一方面可能有套利；第二，是对于行业的深刻理解和行业特定阶段的把握，通过控制壳和自己手里的优质资产进行和上市公司重组。另外一类，大家在找壳的过程中会剥离，剥离低效资产和相对比较低的资产。 还有一个并购资金的策略，可能并不一定体现为大股东，可能体现为二股东或者三股东，第二从锁定性的要求来说，从限制性的要求来说，它可能是配合，未必会成为真正的上市公司的控制人，主要还是为了获利的。在这一块儿，通过资产的重组以后，在更短的锁定期内进行流通股的退出，这一部分也是跟控制权同步的，类似于平行基金的安排。 但从图上来看，如果真正成为投后增值的角度来说，我们可以利用完善公司治理，明确战略强化激励，改善一些技术的管理，销售供应链效率等等的方法进行提升，原则上还是想做好这家上市公司，我们其实还是觉得，在这个过程中，收购控制权可能还是从善意收购好一点，从成本控制上，恶意收购会明显提升成本和后期的整合难度的。
第二类也非常的多，往往是联合行业的龙头，或者有代表性的上市公司进行行业整合，这一类现在的需求产品很多，但对于并购基金来说，往往可能固定收益的会偏多一点，起到增加上市公司杠杆的作用。上市公司或者控制人往往会找到了一些优质资产或者一类的资产包，它实际上也是倒着做的，通过并购基金和信托公司商业银行的合作，把逐一的直接都是标的装入基金里，再让这个基金跟上市公司进行重组。 一般体现在并购基金这个担保里，大股东一般会进行兜底，必须两到三年远期会有一些收购的类似于这样的承诺。 但这里头有一个特点，往往一个是重组安排确实被打乱了，还有一个，我们能从实践当中看到，一些给于过高差额收益的基金，往往在中途就会被替换掉，有可能他在前期收购的时候，基于风险偏好，他为了快速搭建基金，会给一个高的差额收益，但是他在整个的整合中，会把原来的基金替换掉，所以在这一块儿，有些夹层的投资人要注意到这块儿，有些时候也不是越高越好的。
第三种策略，其实是并购交易活跃或者是并购的基金比较多的时候，我们现在研讨的一个夹层母基金，重点还是发挥它的灵活性，包括过桥、融资安排，包括信托的自有资金包括资金池和夹层母基金的调用，起到灵活的安排。
我们再来看一下第四张图，类似于这种联合的融资的交易，这块儿可能看起来复杂一点，但是一般的跨境当中会多一点。 因为一部分产业投资人和并购基金的联合使用，境内会控制相应的上市公司，境外会进行一些跨境的，收购一些价格，比如估值比较合理，或者盈利相对稳定的资产，进行跨境的公司，所以这里面就会有一些联合的安排。 因为上市公司从收壳的角度，你未来资产充足的话，未来的股东有风险的收益，前一段时间，这样的交易会多一点，因为很好的资产预期可能会弹壳。还有基本上境内已经控制壳以后，通过境外，买了优质的资产，装了SPV境外进行融资和境内搭建并购基金，回程的话装入上市公司重组进行安排，这一块儿前一阶段比较活跃。
第五个，就是想比较一下这些中介机构在联合并购活动当中的一些作用。因为并购还是一个产业链，在不同的阶段，不同的机构会发挥它不同的作用，主要还是依据于不同的风险和收益偏好的。 我们信托公司在搭建并购基金的时候，还是想重新发挥金融市场的资金中介，甚至能做到一个熟悉各种资金偏好的商家，从我们目前看来，各地的银行对于收购的主体，大家都是有一个熟悉程度和授信程度的，因为银行一般实行授信额度管理，所以这一块儿可能信托通过和各家银行的长期合作，会比较了解。对于夹层投资，确实有不同的权益市场的机构投资人。 不同的收购标的或者是不同的收益，有很多夹层的机构投资人，也是目前我们储备的一些重要的资源，包括一些资产管理公司，包括一些产业资本，这些都是我们现在储备的资源。而且并购交易，确实一方面需要容量，还有一方面确实需要资金链和现金流量充沛。 9、总结 最后关于信托基金，因为我还管着国外信托并购和子公司的业务，所以我觉得，信托未来不光是发挥资金渠道和资金杠杆，子公司更多发挥投贷联动和主动管理的优势。所以在这一块儿，也是我们未来探索的一个方向，海航产业集团大概有接近10家的上市公司，我觉得这个并购最后还是要产业融合，充分地发挥产业收购方对产业的理解，这个可能是未来的一个方向。 来源： InvesTarget 海拓 来源： InvesTarget 海拓 作者：潘星安 |
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