细说雅砻江，挖掘公司价值

　　雅砻江公司是国投电力的核心资产，我们通过对雅砻江公司资源价值、竞争力以及盈利能力研究，认为雅砻江和国投电力市值严重低估，公司合理市值在474 亿元，对应股价7.0 元，我们看好公司的发展，维持 “强烈推荐-A”投资评级。　　水电明珠，公司核心资产。5 年来，雅砻江公司发电量占国投电力权益电量的比重平均约为25%，净利润比重平均在56%，支撑了公司的快速发展。目前，雅砻江梯级开发仅完成了1/3 进程，下游电站尚在集中投产，中上游的开发也已经拉开了大幕，可以预见，雅砻江公司未来还扮演着更加重要的角色。　　稀缺资源，价值突出；高速发展，黄金十年。雅砻江是我国十三大水电基地之一，雅砻江公司独家拥有整个流域开发权，在中国绝无仅有。我们测算，雅砻江流域仅开发权价值即达到120 亿元。目前，雅砻江已进入黄金十年，2012～2015 年，雅砻江公司装机规模由330 万千瓦升为1470 万千瓦，增长345%，实现跨越式增长。2019～2025 年，中游大量项目进入投产期，装机规模快速增至2580 万千瓦，增长75%，装机规模再上台阶。　　竞争力强，盈利极佳。雅砻江下游各水电站，经济指标优越，具有电价高、造价低、调节性能好、送出有保障等竞争优势。我们测算，2013-2016 年，雅砻江公司净利润分别达到31.7、42.8、53.6、55.2 亿元，五年复合增长率达到61%，无论在主板，还是创业板，都是相当可观的增速。另外，下游各电站通过联合调度可增加发电量76 亿千瓦时，增厚利润约15.8 亿元，未来如果增值税改革可以推进，按照三峡电站模式，预计还将增加16 亿元，盈利极佳。　　维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司13-16 年EPS 分别为0.49、0.65、0.75、0.91 元，公司正处于高速发展期，依靠高成长的水电资产，业绩将穿越经济周期波动，同时，今年是改革之年，电价改革、增值税改革以及国企改革的推进，都会对公司形成较大利好。我们看好公司发展，并测算公司合理市值约474 亿元，对应股价7.0 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。　　风险提示：煤炭成本高于预期、装机扩容速度低于预期。