股价多久会反映价值?

如果给市场一个期限，那应该是多少年？

市场短期是投票器，长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸，但终究会反映价值。价值可能迟到，但从不缺席。这些观点在价值投资者中似乎没有太大争议。但短期又是多短，长期又是多长呢？这几乎是一个秘密，没有人系统回答过。

然而回答这个问题有重要意义：一是如何评价自己的投资，如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买，但五年、十年依然没有收益，要不要认错呢？二是如何评价别的投资者或基金的管理人，一两年的业绩重要吗，如果他们五年、十年的业绩都很差，是不是仅仅因为运气差呢？

我们不妨先从投资大师的只言片语和投资实践中得到一些启发。

巴菲特在2015年致股东的信中，专门写了一篇《伯克希尔的过去、现在和未来》纪念伯克希尔50年，其中一部分交代了投资者如果要买伯克希尔的股票，要注意什么：

对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，股票总体市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔股份内在价值发生的变化。就像本杰明格雷厄姆几十年前说的：“在短期内，市场是投票机；在长期内，市场是台称重机。”偶然地，投资者的投票决定——业余投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你别买伯克希尔的股票，那些谋求短期利润的人应当到别处看看。

巴菲特的意思很明确，股价在一两年内算是短期，没有什么规律；只有至少持有五年以上，才会反映内在价值。巴菲特给的明确期限是五年。

我们再看巴菲特的老师（格雷厄姆本人似乎没有明确回答过）之一，菲利普·费雪，对这个问题的回答。我们知道费雪的投资策略是长期持有少数优质企业。在其《怎样选择成长股》一书中说道，

我建立了所谓的“三年守则”，我向我的客户一再重复，当我为他们购买了某种股票，不要在一月或一年内判断结果，至少要给我三年的时间。如果在三年后还没有为他们带来有价值的结果，他们就可以解雇我。无论我在第一年内是否成功，运气和其他因素所起的作用都差不多。在我管理个人股票的许多年里，我遵循相同的原则，只有一次例外。如果我深信一只股票在三年后没有什么好的表现，我就会卖出它。如果这只股票在一两年内比市场上的其他股票表现更差，而不是更好，我也不会喜欢它。但是，假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情，我就会持有这只股票至少三年。

可见，费雪和巴菲特都认为股价的一两年内没有什么规律，只是费雪给的期限是三年，不同于巴菲特的五年。但费雪也提到规则也有例外，当三年后自己的某只股票虽然没有反映价值，但反复研究后确认公司基本面和未来不错的话，他依然会继续持有，但这种例外情况不多。

再来看投资大师约翰·邓普顿如何对待这个问题。《约翰·邓普顿的投资之道》一书对邓普顿的持有期限进行了描述和统计研究，

对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，他将分析工作的重点设定为未来五年的盈利预期。未来一年的盈利情况和未来股价表现之间，没有统计上的显著关系。股价和未来五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系，这正是邓普顿期望其分析师挑选公司时着重关注的时间期限。这一关系在全球大多数市场都显示能够成立并且在选择的任何时间段上成立。这一发现，使得所有能够在合理的误差范围预测股票未来五年盈利情况的投资者，都可能获得该时间段上的超额收益。五年，正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有期限，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限。这并非巧合，他对使用五年作为关键的预测时间的直觉，归根结底还是来自于其作为投资者的丰富经验。

邓普顿给的期限是五年，和巴菲特相同。不同的是，邓普顿的最终持有期限也是五年，而巴菲特、费雪则长的多。

我们个人（静逸投资两位创始人）倾向于将市场反映价值期限笼统地说成3~5年，其背后的逻辑因为企业的经营周期差不多是这个时间。一个因为短期经营情况下滑而被市场低估的优秀公司，实现经营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。比如白酒行业在经历黄金十年的快速增长后，受国家宏观经济以及政策因素的影响，自2012年出现断崖式调整和快速下滑，经过将近四年的周期性调整，行业走过了矫枉过正阶段，白酒消费才逐步理性回归，进入健康、理性的发展新阶段

3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快，大多数人是做不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或收益很一般，是不是要反省自己对公司的研究真正很透彻吗，有没有可能看错了呢？长期持有本身并不是投资的目的，长期持有的东西要是对的。

3~5年时间，这并不是真正持有的期限，投资的平均持有期限还与个人的投资体系和策略有关。巴菲特、费雪这些企业派投资者往往持有期限非常长，数十年甚至终身持有；而格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、彼得·林奇等价值投资中交易派大师持有期限较短，但也大多在这个时间区间。他们的共同点都是不会认为股价在一两年的短期内有系统的规律。

在文章的最后，不妨再看几个A股的实例：

贵州茅台，2012年限制三公消费等利空后，股价从近200元一路下跌到近80元，但只有一年多时间，股价就开始了回归之路，三年多时间股价回归合理。

张裕A，股价从2012年到现在，股价依然是下跌的。

中国石油，股价从2008年底部到现在，8年过去了，依然是下跌的。

有投资者无法忍受茅台下跌，在100块附近清仓的，而股价只有一年多就开始反弹，3~5年回归价值；有持有好几年张裕，收益很普通的；也有长期持有中石油近10年收益为负的。一切只因为公司基本面不同，有的是优秀公司短期挫折，有的是基本面发生了长期不利因素，有的则是步履蹒跚的平庸大国企。当然，投资还是要看未来。

所以，如果给市场先生一个期限，那就是3~5年。像费雪一样，我们也可以制定自己的“三年守则”或“五年守则”，既要有耐心，又要防错误。