升貼水對於套期保值的影響

升貼水對於套期保值的影響

 金山期货     2013-11-15      

　　在討論利用LME進行套期保值、規避價格風險之前，我們先要了解與時間相關的LME合約的價格結構。與純粹的金融市場不同，在LME市場上，現貨合約和遠期合約的價格差在受到“持有成本”影響的同時，還受到供求關係的影響。在特定的時間段，某一金屬的現貨價格受到實物庫存量的影響。要修正交割庫裏的貨物過剩或短缺的狀況，需要相當長的一段時間，往往是以星期或月，而不是以小時來計算。在這一段時期內，現貨合約和遠期合約之間的套利行為將受到影響。因此，價格結構會極大地影響到套期保值策略。

　　對LME的潛在客戶來說，無論選擇期貨、期權還是組合交易，完全理解LME價格的性質、結構及其對套期保值效果的影響是非常重要的。

　　當客戶過多地關注套期保值交易效益的時候，他們往往忘記了自己的初衷——消除未來價格變動帶來的不確定性。正因為我們不知道未來價格會怎樣變化，才去做套期保值交易。當現貨價格變動實際上有利於自己時，一個沒有經驗的客戶可能就會說，套期保值交易是失敗的。實際上，套期保值交易消除了生產經營中的風險因素，確保未來的經營計劃、預算和現金流量得到實現，從而達到令人滿意的結果。

　　現貨升貼水

　　LME金屬報價是客戶制定套期保值方案的依據，包括現貨報價和期貨報價。其中，現貨價格純粹基於供求關係，反映金屬的實時價值；期貨價格，包括一個月、三個月、十五個月、二十七個月以後的價格則反映未來的供求關係，而並不是某個人或幾個人憑空想出來的。在實際運作中，LME交易基本上都是基於三個月合約價格，而不是現貨價格，其它價格都以此為基礎。

　　遠期合約和近期合約之間的價差反映了倉儲成本、資金成本以及短期的供求狀況。可以用下面的數學公式來簡單地描述這種關係：

　　F=N+I+S-X，其中:

　　F：遠期合約價格

　　N：近期合約價格或現貨價格

　　I：資金的機會成本

　　S：倉儲成本

　　X：短期供求關係的影響。

　　一般把遠期價格比近期價格高出的部分稱為遠期升水（Cantango,現貨貼水)，當供需關係處於正常情況下，Contango是有限的.

　　如果短期供求是平衡的，X就為零。在這種情況下，上面的公式就可以變形為F－N＝I+S。其中等號後面的I和S項都是隨著時間的增加而增加的。也就是說：

　　遠期升水=F－N＝I+S＝a×t，其中t是合約之間的時間間隔，a為增長係數。

　　實際上，X一般不為零，其變化也不是連續的，遠期價格和近期價格之間的比值總是在變化。這就意味著，遠期升水的變化也是不連續的，但只要X低於I+S，它總是一個正數。

　　每一個現貨合約、近期合約和遠期合約的行情都受到在該合約上的買賣力量的影響。比如買盤增加或賣盤減少，行情就會上揚。這一點在現貨和近期合約上體現得尤為明顯。比如，如果一個礦正在發生罷工，近期的供應將減少，近期的價格將上漲。而一般來說罕有一場罷工持續很長時間，因此遠期價格受到的影響就比較小，遠期升水而就會減少。同樣，在需求突然增加引起價格上漲時，遠期價格上漲的幅度也比較小，因為生產商可能會增加產量以滿足市場需求。有時候，由於現貨供應緊張，近期價格上漲到超過遠期的價格，使得遠期升水消失。這個時候，我們稱市場進入遠期貼水狀態（Backwardation）。在上述公式中，只要X大於I+S，就是遠期貼水狀態。

　　上文中提及的“短期供求關係的影響”X實際上涉及非常多的因素，包括偶然因素。比如，LME庫存數據的變化，貿易商、生產商和消費商手中的隱性庫存，新增產能和關閉產能，消費趨勢的變化，短期供應鏈出了問題，市場情緒變化等等。有時候，現貨市場本身的供求是相當平衡的，但市場買賣雙方力量的不平衡也會導致技術性的價格堅挺。

　　一般來說，遠期升水的上限是I+S，如果超過這一水平，貸款來做買近賣遠的套利交易將獲利，遠期升水的空間自然就受到了限制。而遠期貼水的空間就沒有自然的限制力量，尤其是在短期供應出現較大問題的時候。這就意味著，在遠期貼水狀態的市場中交易比較困難，會面對較大的潛在風險。如果市場價格結構顯示出被人為操縱的跡象，LME管理當局會對遠期貼水進行限制。一般情況下，限制措施會使得市場心理認為遠期貼水是人為造成的，從而很快使得市場再現遠期升水狀態。因此，下面這種狀況是自然的，而且比較常見：當現貨市場供應變得緊缺時，往往意味著一輪暴漲行情已接近尾聲。

　　下面的表格分別表示了遠期升水和遠期貼水這兩種狀態的市場：

　　表一

　　現貨價 一個月合約價格 兩個月合約價格 三個月合約價格

　　遠期升水市場  $1000        $1005      $1010   $1015

　　遠期貼水市場  $1000        $995      $990   $985

　　在遠期升水的市場裏，遠期合約比近期合約漲得快；而在遠期貼水的市場裏，遠期合約比近期合約跌得早。實際上，遠期合約價格的結構一般更加復雜。前面我們在定義遠期升水和遠期貼水時，用的是“近期價格”而不是“現貨價格”，就是因為遠期價格可能同時出現遠期升水和遠期貼水這兩種狀態。如下表所示：

　　表二

　　現貨價 一個月合約價格 兩個月合約價格 三個月合約價格

　　$1000      $995                  $990            $1010

　　可以看到，三個月合約價格對現貨價格有10美元的升水。相對於1000美元的現貨價和三個月的時間跨度而言，這是很小的升水，遠小於可能的上限。這說明市場短期內存在短缺。這也解釋了一個月合約價格對現貨價格有5美元的貼水，兩個月合約價格對現貨價格有10美元的貼水。而由於短缺緩解，三個月合約價格對前兩個月有升水。