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格兰桑给我最深的印象是具有逻辑性的技术分析，当然格兰桑远不止于此。 P32 P33 P60 15分钟内获悉我对市场所知的一切，或者每年能有一两个好的主意足矣。 1 投资管理行业并没有创造任何价值，但是它却发生了成本。每年的成本大概是管理资产总额的1%。总的来说，所有我们这些投资管理从业人员就组成了这个市场，考虑到发生的成本，从整体上看我们的表现就必须地狱市场。这就像扑克牌游戏，其中赢家必须将他遭受的成本损失以及他要赚取的利润转移给输家来承担。乳沟你想盈2%，那么你必须得找到一个愿意输4%的志愿者。每年都是如此。 2 在一个零和的世界里，对冲基金总的来看纯粹只是增加了投资费用而已。 3 大部分股票市场在股票挑选层面只是大致有效的，并且可能变得越来越是如此。 4 交易成本和管理支出是确定的，但是预期的超常表现则是未定的。 5 鉴于以上所述，在单一的资产类别内部指数化策略是很难被打败的，并且相对的被动投资并不是一个恶行。 6 因此，指数化投资必然会不断地将主动的基金经理排挤出去知道它成为投资管理行业的主流。记住，哪些从扑克牌游戏中退出转而进行指数化投资的基金经理都是水平最低的选手，（因为他们是被淘汰的输家）。因此，余下的选手水平就会不断提高....再提高....,不过对我们而言幸运的是，永远都会有新手加入到我们的游戏中来。 7 指数化投资只会被基金经理或者代理人——而不是实际投资者——的自我利益围追堵截。外部的基金经理想收取管理费，并且他们希望做好投资管理这个职业看起来是非他们莫属的。 8 最近对冲基金行业（以及与之相关的私募股权基金行业）许多被当作超长表现或者阿尔法的结果只不过仅仅是将市场风险进行杠杆放大得到的。 9 从智力上说，资产配置很容易就能想对（意即想出来想正确很容易，但做起来很难），因为均值回归是一个事实，新的投资范式几乎从来都是幻想。有时候资产类别的错误定价程度是如此之高，以至于简直就不可能错过它。（2000年3月市盈率高达35倍）。 10 然而，在资产配置领域时机的不确定性持续的时间比客户的耐心长，由此产生了很大的职业和商业风险。 11 从历史上看，股票投资者一直以来在兴奋或者性感方面付出的代价过高：成长前景、利润率、管理能力、技术变革以及最重要的，上述各因素的加速作用。 12 运动中的物体趋向于继续保持这种运动状态（牛顿第一定律）。盈利，以及具有巨大年度动力的股票价格也趋向于在一段时间之内保持相同方向的运动。 13 所有关于市场和经济的因素从极端向正常水平回归的速度都比人们认为的快很多。会向均值回归的因素包括：销售增长、利润率、管理能力、投资风格以及好运。 14 投资管理的一个关键之处是通过平衡牛顿定律（动力和成长）和均值回归（价值）从而减少风险。 15 成长型公司看起来既让人印象深刻又让人兴奋。拥有他们似乎是如此合理以至于它们所蕴含的职业风险几乎为零。相应地，在过去50年里，它们的过低表现一直都在每年1.5%左右（即相对于基准指标每年的回报是-1.5%）。 16 与上述情况相反，价值型股票属于要么无聊的处于生死边缘的公司，要么就是表现地狱平均水平的公司。事后看来，几乎可以确定它们会继续表现的很糟糕，这一旦发生，就会带来严重的职业风险。为了对这种职业风险以及较低的基本面质地进行补偿，在过去50年里价值型股票的超长表现一直以来每年都在1.5%左右。 17 真实的风险并不能通过β值或者波动性精确地予以衡量，波动性对风险的衡量效果由于其他因素的正相关关系而遭到削弱，这些因素包括：成长前景、兴奋情绪、流动性以及分析师的评级，它们被当作“好处”对待并能减少职业风险。好消息是它们没有获得诺贝尔奖章。 18 真实的风险主要是职业风险和商业风险，这两者的共同作用塑造了我们这个行业。降低职业风险的努力——“永远不要，从来不要创造只有你一个人犯错的局面”——导致了羊群效应、动力以及过度纠正，这些加在一起就是错误定价的主要原因。 19 没有小盘股效应、市净率效应或者股票和债券的对比效应，只有一个便宜效应。当前的价格标签永远比历史均值重要的多。（股票的表现打败债券并不是因为这是先天注定的——参见杰瑞米-西格尔的《长线投资》——而是因为基于他们的定价水平，股票通常都能超常表现，但并不是永远如此。比如现在就不是。） 20 21 不管这对真实资产而言听起来多么没有逻辑性，在股票市场市盈率水平的首要影响因素是通货膨胀。在美国两者的现骨干系数是-0.73（也就是说）低通货膨胀率“解释了”高市盈率或者和它碰巧同时出现。 22 但是由于通货膨胀很可能是均值回归的，而且确定无疑是很不稳定的，因此当通货膨胀和利率很低并且市盈率很高的时候买入在大部分的时间内都将带来痛苦的结果。 23 管理的资产规模是成功投资的终极障碍。伴随着资产规模的上升，你被迫要么不断增加质地不及以前那么好的股票的数量，要么把你当初的仓位增加的更大、大到不能消化。投资管理行业是彼得原理的完美示例：如果你将5亿美元的资产管理的很好，他们就会给你50亿。 24 在昔日美好的岁月里，很少有人加入投资管理行业。因为对有效市场的坚信阻止了很多人进入，特别是严肃的数量分析师。现在连金融教授都开起了数量分析公司，并且大量的人才被吸引到了我们这个行业，这产生了一个痛苦的结果——竞争变得更加激烈了。 25 定量分析对传统分析的作用就像书面语言对口头语言的作用一样：你会更加相信它，这种信心会让你在错误的道路上越走越远，直到跌下悬崖都不会回头。 26 数量分析师还会不由自主地在他们的模型中再额外增加一个变量——就一个——并且会冒着被数据挖掘淹没的风险。 27 数量分析师天然地偏好非常工整的模型——从数学角度看，而不喜欢粗糙的和简单的模型。在每一个数量分析师办公室的墙上都应该贴上这样的标语：“雅致在投资行业一无是处。” 28 数量分析师的优势在于他们以迅速且持续不变的方式处理复杂情形的能力。数量分析师也从来不会喜欢上任何一只股票——这仅仅是出于方法论的原因而已。 29 不过，数量分析师最为关键的优势是他们能基于历史构建模型、记住错误并且能将他们累计的知识延续到未来。 30 在投资方面，卓越或者无能90%的部分其实是由投资风格的潮起潮落决定的。（成长型、价值型、小盘股以及质地型） 31 由于投资风格的机会是向正常水平回归的，因此过去的表现趋向于与未来的表现负相关。 32 因此，选基金经理比选股票还要难。客户不得不在事实（过去的表现）以及一些潜在的基金经理让人迷惑的营销主张之间进行抉择。在操作中客户通常都会觉得他们必须以历史事实为挑选依据。因此他们一般会选择那些在之前表现强劲、但在以后会向正常水平回归的投资风格，这些风格的表现肯定会出现不理的反转，表明大部分基金经理挑选制定会失败。 33 大方向正确是一切。每年能有一两个好主意足矣。过分辛劳的工作反而会有碍思考。 P69 不过伯克南先生和格林斯潘在任何主题上的成熟自然没有任何关系。“美国股市中的风险溢价”他说，“看起来相当正常”并且房地产价格恰恰“反衬了强劲的经济基本面而已”。他当时看的什么数据？抑或，这再度只是政治上可以接受的说法吗？看看数据就知道以房价相对于家庭收入的比重衡量，美国的房地产市场当时已经处于两个标准差的泡沫状态了，（不管他参考的房价指标是什么），房价最终还是由家庭收入决定的。 P97 然而，我觉得以后我将回避任何认真的尝试——在预测任何年度的事情方面——而坚持自己的专长，即处理那些最终的以及有时候是近乎不可避免的结果，但是不再对即将发上的事情进行预测，试都不会试。 P139 债券和股票都会受到意料之外的通货膨胀的大街——债券的票面价值直接遭受损失，股票间接受损——结果是投资者恐慌，市盈率下跌。与此形成鲜明对比的是，大宗商品的价格和通货膨胀正相关，并且真正出现通货膨胀危机时其价格上涨幅度很可能比通货膨胀率还要高，因为人们此时对通胀保护类投资品种的需求会飙升，此类投资品种的供不应求状况就会迅速恶化，而大宗商品作为此类投资品种会受到人们越来越狂热的追捧。大宗商品这种吸引人的情况之前却遭到了抑制，这不仅仅是因为不熟悉，而且众所周之大宗商品的价格一直以来都很稳定，并没有激动人心的价格疯长记录。《经济学人》杂志一再提醒我们，在过去100年的历史中差不多所有的大宗商品价格都一直在下跌，下跌的区间是每年1%到1.5%，原因在于生产力的提升幅度大于油井和二级土地等自然上涨的边际成本。不过这一论点与我们称作高声观点的情形相冲突，高盛认为，虽然大宗商品的价格在下滑，但是买入大宗商品期货还是可以获得正的回报。这一理论是基于——我一贯敬仰的英雄——凯恩斯的原创思想，即买入期权的投机者会受到生产者的奖励，因为后者的风险得到了化解。 读后感：原来商品期货是这样赚钱的啊！！果然是期货！！ P196 债务和经济的长期增长率无关，长期增长率大概是平均工作时间和生产力增长的函数，而生产力增长反过来又是投入的资本和创新的函数，这个创新是指在资本如何使用和组织方面的创新。国民之间相互借款对这些投入变量的改变似乎完全察觉不到。 P244 这些低质量的公司将面临三重威胁：它们的绝对和相对利润率会下滑；市盈率会低于市场，这加重了痛苦；一场严重的信用危机对它们的威胁大于一般公司。 P366 与直觉相反的是，某种资产类别的整体比单只股票更容被无效定价。在股票上已经存在了大量和相对有效的套利活动，挑选某只股票所冒的职业风险与其他相比也相对较小。与此相反的是如果挑选某种资产类别而放弃其他，错误一旦出现，必将痛苦地暴露无疑。这种巨大的职业风险使得在这方面出现巨大的无效性成为可能，投资人在资产间转移资本表现犹豫。 |
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