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股市涨跌不应阻挡A股改革进程 ——直面证券法修订与注册制改革 武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授 核心观点：注册制改革是A股市场化改革的最后一公里，证券法修订则是A股法治化改革的最关键一步。其实，IPO注册制改革只有三步：第一步，IPO节奏市场化；第二步，IPO定价市场化；第三步，证监会将IPO材料审核权移交给证交所。 关键提示：股市波动是经常性（短期性）、周期性（规律性）的，而A股改革则是战略性、长期性安排，我们不能因为股市波动就害怕改革，更不能因为股市涨跌而中断改革。我们必须将A股改革与股市波动区分开来，切莫混为一谈。否则，A股“政策市”永远无解、只能原地打转！ 2013年6月，人大作出《证券法》修订的决定；2013年11月，十八届三中全会发布《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，并决定推进股票发行注册制改革。注册制改革是A股市场化改革的最后一公里，证券法修订则是A股法治化改革的最关键一步。 1999年7月1日，新中国第一部《证券法》正式生效实施。至今17年过去了，其间仅小修过一次，也就是2006年1月1日正式生效实施的第二版《证券法》，当时从人大作出修法决定到人大通过修订，仅花了13个月时间。 然而，本次《证券法》修订是第二版修订，而且是大修，从人大作出修订决定至今已有42个月，也就是三年半时间，但仍无法交由人大进行“二读”，原本决定今年12月“二读”的事先安排，再次落空。这表明此次大修范围之广、难度之大，分歧也会不少。 实际上，《证券法》修订是与金融创新环境、市场监管政策密切相关的。自2006年新法实施以来，尤其是2008年全球性金融危机爆发后，我国开始大力发展直接融资，同时加速A股改革步伐，中国资本市场结构发生了深刻的变化。 其一，深交所推出创业板，进一步拓展民营企业（尤其是高科技、高成长企业）上市通道。 其二，上市公司再融资渠道多样化，从可转债到短期融资券、中期票据，再到股票增发。 其三，A股市场第一次拥有了做空机制及风险管理工具，包括融资融券、股指期货、国债期货、ETF期权等。 其四，私募基金地位合法化，新三板横空出世，并借助互联网金融平台发力、快速成长。 其五，证券法修法进入立法程序，由中央决策、人大授权的注册制改革正式启航。 其六，从QFII、QDII到RQFII，从沪港通到深港通，从养老金入市再到险资入市，从私募基金做大到公募基金做强，A股多层次的机构投资者群体正在不断壮大。 其七，实体经济困难，但各类投机力量、杠杆举牌风起云涌，股价操纵与内幕交易手法断出不穷，这一切都成为了A股市场潜在的威胁及难以铲除的“牛皮癣”。 《证券法》的修订，正是在这一系列复杂背景下进行的，从包容创新与严格监管的角度看，如何在鼓励创新、强化监管与严惩犯罪上找到平衡点并达成共识，这确实有很大难处。 比方，作为IPO欺诈犯罪的重大责任人，保荐机构和保荐代表，还有在IPO文件上签字的律师及会计师，是否应该让他们“牢底坐穿、倾家荡产”？这也是一个十分敏感的问题。如果真的对IPO欺诈重惩，则保荐代表、文件签字律师和会计师肯定不愿以自己的身家性命来为自己公司造假承担犯罪风险。但这样做，是否会打击券商保荐、承销的积极性？是否会导致其专职人员不敢在文件上签字？此外，在上市公司收购制度上，如何界定杠杆并购的合法性？比方，杠杆并购的资金来源的合规性，还有杠杆叠加的合法性问题，如何界定杠杆并购中存在的操纵股价及内幕交易等违法行为。 当然，《证券法》修订也不能搞求全责备、一步到位，更不可能是一劳永逸的。根据国外经验，修法应该常态化，比方，三、五年进行一次小修，五至八年来一次大修。只有这样“边发展、边完善”的修法，才是满足创新与监管需要的法治环境，并跟上创新与监管进步的步伐。为此，《证券法》修订不能久拖不决，如果等待修法时间太久，则可能耽搁或影响改革进程，要尽快在达成主体内容共识的基础上先行推出新法，对争议太大且难以达成共识的内容纳入下一次修订范围。 不过，在证券法修订严重滞后的情况下，由中央决策、人大授权的注册制改革先试先行，这符合中国国情和中国特色的改革试点的一贯做法。2013年11月，中央正式作出注册制改革的重大决定。2014年中国证监会大力推进信息披露制度建设、严查严打证券违法犯罪活动，这一切都为注册制改革奠定了重要的市场环境和制度基础。2015年的疯牛与股灾，曾一度中断了注册制改革进程。 2015年12月27日，全国人大常委会表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，授权期为两年，决定自2016年3月1日起施行。以此为标志，人大授权，注册制再次启航。这也表明《证券法》修订进程并不会影响注册制改革推进。 注册制改革不需要喊口号，也不必恐吓股民，因为A股“散户市”和“政策市”的小心脏经不住口号惊吓。其实，注册制并不神秘，也不可怕。它只是将投资选择权与价值判断权真实地交由市场和投资者，将信息披露的合规性与真实性法律责任完全交由保荐人及会计师、律师承担，证交所负责IPO标准制定及上市材料审核。证监会的工作重心，就是要达成高效的市场监管，并严厉打击证券违法犯罪，它对IPO仅作形式上的注册与备案。“牢底坐穿、倾家荡产”将是对信息造假、股价操纵、内募交易三大证券犯罪行为的最大法律威慑！ IPO注册制的实质就是IPO市场化，它将让IPO更具有包容性和自律性，它让市场主体各自归位，并对自己的相关行为承担相应的法律责任，从而真正实现“卖者有责”、“买者自负”的市场法则。只有注册制，才能让IPO身价大跌，才能让新股不败的神话变成笑话，才能让垃圾股价跌至地板、高效退市。只有IPO注册制，才能让市场主体各自归位，并让投资者更具风险意识，真正学会“用脚投票”，更注重风险管理。 注册制改革是A股市场化改革的最后一公里，证券法修订则是A股法治化改革的最关键一步。注册制改革与证券法修订迫在眉睫、刻不容缓、无人能挡！A股改革的基本方向仍是坚守“三化”原则，没有市场化和法治化，就不会有真正意义上的国际化。A股市场化、法治化、国际化改革是必然要求、大势所趋。改革是一项长远安排，它不能因为股市涨跌而中断，也不能因为股市波动而左右摇摆，或是半途而废。改革需要大智慧，更要坚定前行！
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