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作者：金融监管政策研究院研究员 李慧（微信lh15921265824）引子近两年陆续发布了不少监管法规文件和解读文章中提及信托计划、券商资管计划、基金专户要穿透底层资产（或称底层资金），那么底层资产是什么意思，与产品本身又有什么关系呢？底层资产是标准的法律用语、金融词汇还是业务俗语呢？为什么说穿透核查投资者是向上穿透，而穿透识别底层资产又是向下穿透？不同的监管层语境下所指的底层资产的含义是一样的吗？实际上，所谓穿透，就是还原，还原到本真状态、本来面目，刺破“名为……实为……”的伪善面纱找到“实为……”的内容。笔者在此谨抛砖引玉，去一探究竟这个“底层资产”到底是个啥，为啥要穿透看它？证监体系最新8·30会议上讲到的“底层资产”证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（因为它是从2015年基金业协会八条底线细则演变来的，所以大家喜欢叫它“新八条底线”。）自7月18日正式落地实施后，对市场各类证监会监管体系下私募资管产品（券商资管、基金专户、基金子公司专户、期货资管）有着巨大的影响，最直接的结果是——上述私募资管产品在基金业协会备案的数量蹭的降下来了，这是从2013年到现在都不曾见到的现象。不过，看到一部规章性质的法规竟能对业务、产品发挥如此大、如此直接、如此快的影响，笔者也是不由深吸一口气，深深觉得咱每天码上万字的金融监管政策研究解读人员是有前途的呀。 笔者插播一条有关“新八条底线”的出生来历： 说来也怪，基金业协会八条底线细则是2015年3月制定出台的，可是你看看这法规名称——《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为实施细则（2015年3月版》，“2015年3月版”，看着就觉得是要马上会被修订、会被替代的未来。果然，今年8月30日证监会开培训会上也坦白说，去年3月出台、5月份就启动修订它的工作了，可见它生出来的是有多匆忙，又是有多么的不完善，话说股灾不是6、7月份才开始的嘛，按理说也赶不上呀。不过，监管层对修补它的决心确实很大，而且由于它对市场、对业务有着洪荒之影响，每次的内部征求意见稿也总是能被大家挖出来、流遍互联网，比如去年11月的征求意见稿、今年5月份的征求意见稿。最终，还是靠证监会在7月14日来了收官之作——《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》结束了各种版本的猜疑。 接着“新八条底线”有着洪荒之影响说： 被称为史上最严的私募资产管理业务监管底线规则，导致券商、基金、期货资管产品都开始出现明显的骤降。券商资管产品从实施前的每周备案规模471亿元下降至324亿元，跌幅31%；基金公司专户从实施前的每周备案规模306亿元下降至215亿元，跌幅30%；基金子公司专户，近两年被称为超越信托计划的“通道之王”，也从“新八条底线”实施前的每周备案规模1041亿元下降至466亿元，直降55%；而期货资管计划，原本就是小众产品，受更为严格的新八条底线影响后，更是从此前的备案规模每周45亿元下降至每周只有10亿元，下降78%。  那么这些券商基金期货资管计划都为啥受不了“新八条底线”之震慑而纷纷不敢备案新产品，这些机构此前又犯了哪些错被证监会发现并处罚了呢？ 犯的最大的错——做资金池那么，我们首先要问，啥是资金池？为啥说这种行为也好、业务也好、结果也好均不符合证监会要求的呢？根据证监会的认定标准，只要你具有以下特征、表现，就是涉嫌资金池啦。一是期限错配，简单的说，就是你吸收资金的一端呈开放式，可进可出，而且开放的频率比较高，流动性比较快，那么照理说你也应该投一些流动活跃的、短期的资产，可是你偏不，偏投到一些个没有在沪深交易所上市或新三板挂牌的股权、偏投到一些个委贷啊、信托贷款啊、私募债权啊这些期限较长、流动性差的资产身上。那你一边等着快速给收益、另一边是老赖或者是孵化中的企业股权，就存在这一种期限错配的结果。实践中，证监会就发现有部分机构打着发行现金管理类资产管理产品的名头，去投长期的、不具有活跃报价市场的非标资产，实际上行违规资金池之实。二是分离定价，这就涉及到我们要说的底层资产了。谁跟谁分离呢？是指资金端向投资者宣传预期收益率和底层资产真实收益率的分离，这是“打肿脸充胖子”的节奏啊。三是混合运作，就是你设立多个资产管理计划产品，混合操作，把吸收的资金端汇集成一池子，投向呢，也是投向的一个集合后的、打了包的资产池子，当你左边是池子、右边也是池子时，你想把左边资金端某一个资金和右边资产端某一个资产一一对应起来的话，恐怕比登天还难。那么会导致什么风险呢？资金端短期和资产端长期的不匹配，一旦你募集资金端困难了，就会很容易引发流动性断裂。当你混合运作着两个池子（左边资金池、右边资产池），一个资金端等着要收益，就得借用其他的资产回报去对应，这样拆东墙补西墙的做法，恐怕离庞氏骗局也不远了。那么打肿脸充胖子的危险呢？一旦底层资产发生风险，你仍然脱离真实底层资产价格，去向投资者兑付之前虚吹预期收益率，那也只能说是苦了兑付期在后的投资者了，风险很自然的由后来的投资者承担，这种风险传递与我们儿时玩的击鼓传花很相似。 不过，除了上面提到的违规资金池业务特点之一分离定价提到底层资产之外，在“新八条底线”的语境下另外一个重要点是结构化资产管理计划中的穿透核查，而且这里提及的穿透实际上是投资标的、投向上的穿透，因此，穿透核查底层资产主要是指投资标的。 但是除了投资标的这一种情境之外，还有其他语境下会讲底层资产吗？??我们一起来看一下整个金融监管政策语境中的“底层资产”：??? 监管政策语境中的“底层资产”笔者总结了一下提及“底层资产”的主要监管政策，如下表：  不难看出，“底层资产”也是近两年才频繁出现在监管眼帘的。通过研读上述监管政策，笔者发现，不同的监管眼中的底层资产还是有不同语境的，大体可以分为两种语境，一种是银监会眼中的底层资产，也是我们最为熟知的银行理财投资信托计划、券商资管计划、基金及其子公司专户、期货资管、保险资管等私募资管计划产品的情境下，要穿透这些私募资管计划后识别银行理财资金到底投资到了哪？到底去了哪？也就是我们常说的“向下穿透”。另一种语境是证监会眼中的底层资产，主要是在融资类资产管理计划产品、企业资产证券化业务中，实际上券商及基金子公司设立的专项资产管理计划开展的资产证券化业务，本质上也是融资类的资产管理产品。这当中有两种可能，一种可能是对基础资产穿透、还原后的资产，可以是实物资产如土地、设备，也可能是金融资产如信贷资产、委托贷款；还有一种可能就是，对于基础资产不复杂的情形下，基础资产就是底层资产。比如深交所今年8月22日发布的《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2016年8月修订）》中提到，“对于存续期内出现不符合初始入池标准的基础资产或底层资产”，这便是将底层资产的性质等同于基础资产看的。先来说我们熟知的“向下穿透识别底层资产”的语境银监会办公厅2016年3月18日发布的《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）中，规定：加强信托业务流动性风险监测。各银监局要加强对各信托产品资金来源与运用的期限结构分析，特别是资金来源为开放式、滚动发行、分期发行的信托产品期限错配情况，对复杂信托产品要按“穿透”原则监测底层资产流动性状况。提高复杂信托产品透明度。各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。这可能是在法规、政策层面第一次见到向上穿透、向下穿透的提法。这里所谓的向下穿透识别产品底层资产中的“底层资产”，实际上指的是最终投向。那为什么说穿透投资者是向上穿透，穿透底层资产就是向下穿透呢？下图也许可以形象地说明这个问题：  中央结算公司2014年12月30日发布《关于进一步做好理财登记工作的通知》，要求银行登记理财产品投资的各类资产管理计划的底层资产投资信息和月度理财业务汇总信息，进一步提高银行理财信息透明度。这里的“底层资产”就是指银行理财投向的最终资产。同年12月5号，银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》对充当底层资产组合的理财产品也设立了一个条款明确做出特别的要求，但是到2016年7月27日银监会公布的征求意见稿中，没有再见到2014年时设置的有关底层资产的条款了。 2015年1月、8月理财登记系统完成了两次升级，丰富了各类登记要素，增加了资管计划底层资产按周、按月穿透登记的要求。这也是对银行理财投资各类资管计划产品（如信托计划、券商资管、基金专户及其子公司资管计划）后的真实投向底层资产是什么作出要求。 中央国债登记结算公司2015年11月30日发布《关于增强全国银行业理财信息登记要素等事项的通知》（中债字[2015]108号），同样是提出银行要登记其理财产品投资的各类资产管理计划的底层资产。特别值得学习的是，中央结算公司在这份通知中，明确了底层资产的类别和定义，这对于我们入门级菜鸟而言绝对是福利。笔者会在后文详细介绍。 2016年3月30日，中央结算公司副总经理梅世云在2016年中国银行业理财市场年会上的讲话中指出目前理财登记工作中存在的主要问题，第一点便是各类资产管理计划的底层资产信息不全。指出有的银行采取“委托投资”、“被动投资”的方式，通过购买证券公司资产管理计划等各类资产管理计划进行理财产品投资，未能按要求全面、穿透、准确登记资产管理计划的底层资产，少数银行甚至不清楚底层资产及其风险情况。这里的底层资产，也是指最终投向，看最后理财到底是到什么地方去了。向下穿透底层资产的性质，目的是为了知悉最终投向的风险，看最后理财资金到底是到什么地方去了，必须对底层资产进行登记。根据监管要求，银行在进行理财登记时不但需要详细登记其主动投资的全过程，还必须将其通过委托投资方式购买其他机构发行的各类资产管理计划解包还原，按周、按月登记其持有的底层资产情况，实现真正意义上的穿透。  底层资产的类别及定义：2015年11月30日中央结算公司发布的《关于增强全国银行业理财信息登记要素等事项的通知》（中债字[2015]108号，下称《通知》），这份《通知》首次在法规层面明确了银行理财投资各类资产管理计划的类别及定义，以及底层资产（其实主要是金融资产）的类别及定义，这对于我们菜鸟入门而言绝对是福利，先学一下法定定义不容易走火入魔。《通知》将资产管理计划定义为是持牌金融机构发行并管理的计划类资产，分为信托计划、保险资产管理计划、券商资产管理计划、基金资产管理计划和其他资产管理计划。对底层资产划分为15类，除去第15类历史遗留数据无法归入前14类的之外，目前仍在用的其实就是前14类，其中主要是金融资产，分别是现金及银行存款、货币市场工具、债券、理财直接融资工具、新增可投资资产、非标准化债权类资产、权益类资产、金融衍生品、代客境外理财投资、商品类资产、另类资产、公募基金、私募基金和产业投资基金。 底层资产 1 现金及银行存款 现金及活期存款 本行存款 他行存款 本行发行的大额存单 他行发行的大额存单 2 货币市场工具 拆出 逆回购 本行发行的同业存单 他行发行的同业存单 其他货币市场工具 3 债券 国债 地方政府债 央票 政策性金融债 政府支持机构债券 商业性金融债 企业债券 公司债券 企业债务融资工具 资产支持证券 外国债券 其他债券 4 理财直接融资工具 理财直接融资工具 其他理财直接融资工具 5 新增可投资资产 信贷资产流转项目 其他新增可投资资产 6 非标准化债权类资产 票据类 信用证 信托贷款 委托贷款 信贷资产转让 收/受益权 委托债权 应收账款 带回购条款的股权性融资 私募债权 其他非标准化债权类投资 7 权益类资产 股权 股票（一级市场） 股票（二级市场） 其他权益类投资 8 金融衍生品 远期 互换 期货 期权 债券借贷 权证 其他金融衍生品 9 代客境外理财投资QDII 债券 拆出 逆回购 债券型基金 货币型基金 股票型基金 混合型基金 股票 结构性票据 其他代客境外理财投资QDII 10 商品类资产 贵金属类 大宗商品类 其他商品类资产 11 另类资产 字画类艺术品 古董类艺术品 其他类艺术品 影视等知识产权 酒 其他另类资产 12 公募基金 债券基金 货币市场基金 股票基金 基金中基金 混合基金 其他公募基金 13 私募基金 股票类基金 债券类基金 货币类基金 混合类基金 期货期权等衍生品基金 资产证券化基金 上市公司定向增发基金（证券投资基金） 上市公司定向增发基金（股权投资基金） 成长基金 并购基金 房地产基金 基础设施基金 创业投资基金 红酒艺术品等商品基金 债权基金 基金中基金 其他私募基金 14 产业投资基金 重点产业（行业）投资基金 创业投资基金 企业重组投资基金 基础设施投资基金 其他产业投资基金1现金及银行存款是指理财产品的货币性资产，主要包括库存现金、银行存款和其他货币性资金。其中：1、现金及活期存款，是指理财产品未投资头寸，来自于资产的利息收入、投资资产中间变现的价差所得以及因购买资产的手续费等相关收入，以及活期存款形式存在的理财资金。2、本行存款，是指理财产品资金存入本行形成的存款，包括定期存款、通知存款、协定存款等。3、他行存款，是指理财产品资金存入非产品发行银行形成的存款，包括定期存款、通知存款、协定存款等。4、本行发行的大额存单，是指由本行面向非金融机构投资人发行的、以人民币计价的记账式大额存款凭证。5、他行发行的大额存单，是指由理财产品发行机构之外其他银行面向非金融机构投资人发行的、以人民币计价的记账式大额存款凭证。2货币市场工具指期限≤1年，具有高流动性的债务工具。1、拆出，是指通过信用拆借融出资金的余额。2、逆回购，是指资金融出方接受资金融入方的债券（或其他资产）质押或直接买入债券（或其他资产），至约定期限后再向资金融入方返还出质债券（或其他资产）或卖出债券（或其他资产），并取得资金本金和利息。3、本行发行的同业存单，是指由理财产品发行银行本行在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证。4、他行发行的同业存单，是指由理财产品发行机构之外其他银行在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证。3债券指政府、金融机构、工商企业等直接向社会筹措资金时，向投资者发行、承诺、按约定条件支付利息和偿还本金的债权债务凭证。1、国债，是指财政部公开发行的、以国家政府信用为担保的债券。2、地方政府债，是指中央财政代理发行或地方政府自主公开发行的债券。3、央票，是指中国人民银行为调节市场流动性而面向全国银行间债券市场发行的债务凭证。4、政策性金融债，是指国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行在全国银行间债券市场、沪深交易所、商业银行柜台公开发行的债券。5、政府支持机构债券，是指境内的汇金公司、铁路总公司、原铁道部等政府支持机构公开发行的债券。6、商业性金融债，是指境内金融机构公开发行的债券，包括：（1）商业银行普通金融债、混合资本债、二级资本工具等；（2）证券公司、保险公司、财务公司、融资租赁公司、资产管理公司发行的债券；（3）金融企业短期融资券等。7、企业债券，是指经发改委同意，由境内企业公开发行的债券，包括城投公司发行的债券、集合类债券、项目收益债等。8、公司债券，是指经证监会同意，由境内公司公开发行的债券，包括可转换公司债。9、企业债务融资工具，是指经交易商协会同意，由境内企业公开发行的债务融资工具，包括在银行间债券市场发行的企业短期融资券、中期票据、项目收益票据、中小企业集合票据等。10、资产支持证券，是指经有权机构（包括银监会、证监会、交易商协会等）同意并在国家认可的交易场所流通的，以基础资产构建资产池所产生的现金流支付投资者本息的债券性质的金融工具。包括信贷资产支持证券、证监会同意发行的资产支持证券、交易商协会同意发行的非金融企业资产支持票据，以及其他资产支持证券等。11、外国债券，是指有权机构同意的外国借款人（包括国际金融机构、外国政府、金融机构、公司等）在我国市场上发行的以人民币为面值的债券。4理财直接融资工具指由商业银行作为发起管理人设立、直接以企业的融资需求为资金投向、在指定的登记托管结算机构统一登记托管、在合格的投资者之间公开交易、在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资工具。5新增可投资资产指经认可的资产或产权交易场所标准化交易的非公开募集的证券类资产或产权。信贷资产流转项目，是指银行业金融机构将持有的贷款和相应的收益权，通过银监会批准的银行业信贷资产流转中心公开进行流转的资产。6非标准化债权类资产指在银行间市场、证券交易所市场、银监会认可的交易场所以外的市场非标准化交易的债权性资产。这个定义其实与证监会是同一的，如果说有分歧，那就是在“银监会认可的交易场所”、“证监会认可的交易场所”这里有分别，比如目前的全国股转系统（即新三板），可能很快会更名为北京证券交易所，可能是被银监会、证监会同时认可的，但是对于证券业协会旗下的机构间报价私募系统，是否已经得到银监会认可，目前是不明确的，证券业协会是把它定义为场外的。再如，各个地方的产权交易所，哪些得到银监会认可、哪些得到证监会认可，也是不明确的，因此这就为非标的定义带来了不统一的困惑。1、票据类，是指根据《票据法》规定，以支付金钱为目的的有价证券。包括商业承兑汇票、银行承兑汇票、其他票据。2、信用证，是指银行（即开证行）依据进口商（即开证申请人）的要求和指示，对出口商（即受益人）发出的、授权出口商签发以银行或进口商为付款人的汇票，保证在交付符合信用证条款规定的汇票和单据时，必定承兑和付款的保证文件。3、信托贷款，是指信托机构在国家规定的范围内通过信托计划募集的信托资金，对自行审定的单位和项目发放的贷款。4、委托贷款，是指指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供合法来源资金，由商业银行（即受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。5、信贷资产转让，是指以存量贷款合同为基础、以认可的信贷资产为标的、金融机构协商后以约定的价格、在约定的期限内转让信贷资产。6、收/受益权，是指交易双方通过订立合同，享受基础资产经过管理或处理后的收/受益权利，包括信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、带回购条款的股权性融资、融资融券收益权、证券公司收益凭证等收/受益权。7、委托债权，是指在经过有权机构批准的区域性资产交易所挂牌交易的特定项目的固定收益类债权。特定项目一般都是实体企业债权性固定收益类投资项目。8、应收账款，是指企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，应向购买单位收取的款项。此处指完全买断式的应收账款，不包含应收账款的收益权。9、带回购条款的股权性融资，是指投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。10、私募债权，不在银行间和证券交易所市场交易的其他私募债券。11、其他非标准化债权类投资，是指未包含在上述分类内的非标准化债权投资，包括但不限于保理、融资租赁等。7权益类资产指理财资金直接投资于未上市或已上市未流通的公司股票、股权以及一级、二级市场股票等权益类资产。1、股权，是指理财资金直接购买上市公司股票、上市后禁止流通的股票，或以理财产品资金、理财产品购买的无形资产或实物资产直接投资于该公司股权。（后一种“以理财产品购买的无形资产直接投资于公司股权”其实就是一种嵌套资管产品的投资）2、股票（一级市场），是指理财资金直接购买一级市场发行或二级市场定向增发等形式的股票。3、股票（二级市场），是指理财资金直接购买在二级市场已流通的股票。4、其他权益类投资，是指未包含在以上分类的其他权益类投资。8金融衍生品指具有下列特征的金融工具或投资合同：（1）其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关系；（2）不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资；（3）在未来某一日期结算，包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具。1、远期，是指交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种实物商品或金融资产的合约。2、互换，是指交易双方依据预先约定的协议，在未来的确定期限内，互相交换一系列现金流的交易，一般属于场外交易。3、期货，指由期货交易所统一制订的，规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融商品的标准化合约。一般可分为商品期货和金融期货两大类。4、期权，指买方向卖方支付一定数额的权利金后获得的一种能在未来某一特定时间以特定价格向期权卖方买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利，但不负有必须执行合约的义务。5、债券借贷，指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。6、权证，指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。7、其他金融衍生品，未包含在以上分类的其他金融衍生品。9代客境外理财投资QDII指合格境内机构投资者募集国内投资者的资金投资于境外金融市场。1、债券，指QDII投资于境外的债券。2、拆出，指QDII通过信用拆借融出资金的余额。3、逆回购，指资金融出方接受资金融入方的债券质押或直接买入债券，至约定期限后再向资金融入方返还出质债券或卖出债券，并取得资金本金和利息。4、债券型基金，指以债券等固定收益类金融工具为主要投资对象的基金。5、货币型基金，指投资于货币市场的基金。6、股票型基金，指以股票为主要投资对象的基金。7、混合型基金，指同时投资于股票、债券和货币市场等工具，没有明确投资方向的基金。8、股票，指QDII投资于境外的股票。9、结构性票据，指大部分本金投资于固定收益产品，利用剩余少量的本金从事衍生性金融产品的操作的投资工具。该类工具结合了“固定收益型产品”及“衍生性金融产品”的特定，以同时达到保障本金与资产增值的目的。10、其他代客境外理财投资QDII，未包含在以上分类的代客境外理财投资产品。10商品类资产指以实物形式存在的商品资产。1、贵金属类，主要指金、银、铂族金属。2、大宗商品类，指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，包括能源商品、基础原材料和农副产品三大类别。如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。3、其他商品类资产，未包含在以上分类的商品类资产。11另类资产指以特定实物或知识产权等为特征且不在证券、期货等交易场所交易的资产，如艺术品、知识产权、酒等。1、字画类艺术品，指书法、国画、油画等各类书画作品。2、古董类艺术品，指属于古董范畴的雕刻品、碑帖、货币、织绣、家具、玉石器、金属器、玻璃器皿等艺术品。3、其他类艺术品，是指上述不能涵盖的艺术品，包括但不限于邮品、珠宝、插花、陶瓷、雕塑、乐器、铁艺、铜艺、玻璃、水晶。4、影视等知识产权，指影视、著作权、专利权、商标专用权、版权等知识产权。5、酒，指红酒、白酒等酒类。6、其他另类资产，未包含在以上分类的另类资产。12公募基金指受政府主管部门监管的，通过公开发售基金份额募集资金，有基金托管人托管，由基金管理人管理和运作资金，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。1、债券基金，指80%以上的基金资产投资于债券的基金。2、货币市场基金，指仅投资于货币市场工具的基金。3、股票基金，指80%以上的基金资产投资于股票的基金。4、基金中基金，指80%以上的基金投资于其他基金份额的基金。5、混合基金，是指按照证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》第30条规定，（一）80%以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；（二）80%以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；（三）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；（四）80%以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；（五）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混合基金。6、其他公募基金，是指未包含在以上分类的公募基金。13私募基金指证监会在《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定（包括今后规定）的以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，参照“私募基金登记备案系统”对私募基金进行如下分类。1、股票类基金，指主要投资于股票的私募证券投资基金。采用对冲策略且主要投资于股票的对冲基金应归入此项。2、债券类基金，指主要投资于标准化的债券（包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券）的私募证券投资基金。采用对冲策略且主要投资于债券的对冲基金应归入此项。3、货币类基金，指主要投资于货币市场工具的私募证券投资基金。采用对冲策略且主要投资于货币类产品的对冲基金应归入此项。4、混合类基金，指投资标的包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的私募证券投资基金。采用对冲策略且符合混合类基金特点的对冲基金应归入此项。5、期货期权等衍生品基金，指主要投资于期货（包括商品期货）、期权等金融衍生品的私募证券投资基金。采用对冲策略且主要投资于期货（包括商品期货）、期权等金融衍生品的对冲基金应归入此项。6、资产证券化基金，指主要投资于各类资产证券化产品的私募证券投资基金。7、上市公司定向增发基金（证券投资基金），指主要投资于上市公司定向增发的私募证券投资基金。8、上市公司定向增发基金（股权投资基金），指主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金。9、成长基金，指对成长期企业进行增量投资的私募股权基金，包括通过优先股、可转换债等准股方式对成长期企业进行夹层性增量股权投资的私募股权基金。对成长期企业进行股权投资，仅借助上市公司等主体并购实现投资退出的，应填报为成长型基金或创业投资基金。若某成长基金不涉及投资上市公司非公开交易私人股权的，填报为创业投资基金。10、并购基金，指主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权基金。11、房地产基金，指从事一级房地产项目开发的私募股权基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金。12、基础设施基金，指投资于基础设施项目的私募股权基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。13、创业投资基金，指主要投资于创业或重建过程中的未上市企业股权的股权投资基金，包括采用夹层方式进行投资的创业投资基金。14、红酒艺术品等商品基金，指以艺术品、红酒等商品为投资对象的私募股权基金。15、债权基金，指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金。16、基金中基金，指主要以其他私募投资基金为投资标的私募投资基金。通过设立多个基金再投资于某个基金的“伞形基金”，其上端作为投资者的基金，应填为“基金中基金”。17、其他私募基金，指未包含在以上分类的私募基金。14产业投资基金指国务院（或地方政府）、国家或地方有关部门及有关行业组织批准的对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自认基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事重点产业（行业）投资、创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。1、重点产业（行业）投资基金，指主要投资于重点产业（行业）的产业投资基金。2、创业投资基金，指主要投资于创业过程中企业的产业投资基金。3、企业重组投资基金，指主要投资于重组过程中企业的产业投资基金。4、基础设施投资基金，指主要投资于基础设施项目的产业投资基金。5、其他产业投资基金，指未包含在以上分类的产业投资基金。证监会语境下的“底层资产”：证监会语境下的“底层资产”主要是在资产证券化业务中，底层资产的质量决定着能否提供持续的现金流及投资者投资回报来源。证监会2016年5月13日发布《资产证券化监管问答（一）》规定，以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。深交所今年8月22日发布的最新《资产证券化业务问答（2016年8月修订）》亦提到，在涉及供水、暖、热、电力合同、高速公路收费、票证收入、物业租赁合同等基础资产时，底层资产的权利限制情况可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响，这里的底层资产权利限制是指比如管道、设备、路面资产、土地、物业等存在抵质押情形。由此，底层资产是基础资产的现金流来源或还款来源，可以是实物资产，比如管道、设备、土地，也可以是金融资产，比如票证收入、高速公路收费。此外，深交所还在《资产证券化业务问答（2016年8月修订）》中提到，对于存续期内出现不符合初始入池标准的基础资产或底层资产发生违约情形，设置合理的资产替换或外部增信安排，触发机制和操作流程明确；设置合理的风险自留安排。从这里看的话，底层资产和基础资产在某种情形下是可以等同的。在房地产资产证券化的底层资产主要是指两个方面，一是不动产，即我们经常提到的REITs或是类REITs；二是债权，包括既有债权和将来债权。从中信华夏苏宁云创资产支持专项计划交易架构中，可以清晰地看一下底层资产的性质、与基础资产的关系以及与专项计划产品的关系：   在上图苏宁云商资产证券化交易结构中，基础资产有两个，一是委托贷款的优先债权收益权（未来18年内的利息特定部分），穿透识别其对应的底层资产是委托贷款优先债权和次级债权；二是私募基金基金份额，穿透识别其对应的底层资产是持有的11家目标物业公司的股权。结语为什么要穿透底层资产？底层资产的风险会有怎样的传导效应？非标资产由于不能像标准化资产在证券交易所二级市场转让，因此流动性明显比不上标准化资产，但为了增强其流动性，市场有不少交易结构、模式对非标资产进行包装，将其打包成资产管理计划，再将资产管理计划划分成等额份额，在交易所二级市场转让。这就是一个简单的非标转标的过程。比如苏宁云商项目中的委托贷款、私募股权基金份额，都是通过转让予华夏资本设立的专项计划后，转化成标准化的资产管理计划份额，到交易所二级市场挂牌转让。那么此时要穿透底层资产，就是要看其资产性质是否符合监管的规定，以及资产质量对直接风险的影响。同理，银行理财登记系统要求登记银行理财投资各类资管计划穿透识别其底层资产，是要看理财资金最终到了哪里，是看最终投向的资产，以判断理财资金的回报风险。从风险传导和根源上看，不论是银监会语境下的穿透识别底层资产，还是证监会语境下的资产证券化业务中的底层资产，穿透的根本是为了更好地识别产品的风险、投资者的投资风险。 |
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