润和软件--重组学习笔记（1）

一、交易方案概述

江苏润和软件股份有限公司（以下简称“润和软件”）以股份支付和现金支付结合的方式向王杰、王拥军、吴向东、郭小宇、吴天波和许峰共6位自然人股东收购其持有的北京捷科智诚科技有限公司（以下简称“捷科智诚”）100%股权，并募集配套资金。润和软件以13.81元/股的价格向上述6名股东发行26,068,064股上市公司股票，对价36,000万元，并向上述股东支付36,000万元现金。与此同时，润和软件同样以13.81元/股的发行价格分别向周红卫、海宁嘉慧发行13,034,033股、4,344,677股，拟募集配套资金总额不超过24,000万元用于支付本次交易中的部分现金对价。

以2013年12月31日为评估基准日，考虑期后分红影响之后，捷科智诚100%股权估值72,066.37万元，交易价格72,000万元。

图交易图示

公司原控股股东为润和投资，股权占比27.17%。公司实际控制人是周红卫、姚宁，各自占比7.05%、5.99%，并通过控制润和投资间接控制上市公司27.17%的股份，合计控制40.22%。在本次交易完成后，周红卫、姚宁还控制公司38.59%的股份，即使是完全采用股份支付的方式，周红卫、姚宁依然为公司实际控制人，但王杰将成为公司第二大股东，控制14.59%的比例。

图交易前后股权结构对比图

表交易前后股权结构对比

二、交易方案特色

（一）对应收账款占比过大的处理

捷科智诚主营业务为向国内商业银行为主的金融客户提供第三方软件测试服务业务，对大客户依赖较高，2013年捷科智诚前五名客户销售收入占主营收入比例为74.88%，前五大客户分别为中国银行、民生银行、交通银行、光大银行、中债登。银行类客户信用期相对较长，因此导致公司应收账款金额较大。截至审计基准日，捷科智诚的应收账款净额为4,563.43万元，占流动资产比例为43.91%，占总资产比例43.68%，占总资产超四成。为解决应收账款占比较高的问题，王杰等6名交易对方承诺捷科智诚截止2016年12月31日经审计的应收账款余额，在2017年应收回不低于90%。如截至2017年12月31日，捷科智诚未完成上述应收账款回收指标，则王杰等6名交易对方将按约定进行补偿，以此方法降低应收账款的回款风险。

（二）现金支付安排

本次交易中现金支付占总交易对价50%，比重较高。为缓解上市公司资金支付压力，公司在现金支付条款上设置了多重安排，共分四期进行支付。第一期在证监会过会后15日内交付20%；第二期在资产交割完毕后交付20%；第三期在配套募资到位或交易方案获批三个月内支付50%；第四期在2013年应收账款收回90%以上后支付最后10%的现金对价。多期支付的安排一方面延长了支付的期限，另一方面拓宽了潜在的资金来源，包括配套资金的到位和应收账款的收回。

（三）业绩承诺及奖励安排

交易对方向上市公司承诺捷科智诚在2014、2015、2016年实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者净利润分别不低于4,850万元、6,300万元和6,805万元（合计17,955万元），对应增速30%、8%。同时约定，若标的公司在未来三年的净利润之和超过17,955万元且应收账款回收指标达标，上市公司同意在2016年将实际利润之和超出17955万元部分的30%奖励给管理团队，现金支付后计入公司2016年的成本或费用。相应测算情况如下：

单位：万元

注：假设超出部分的净利润在2016年实现

由上表可知，尽管公司约定2016年对经营业绩安排了现金奖励，但对公司利润总额并不会造成显著影响。但如果超额净利润集中在2014-2015年完成，则对公司未来三年增速会产生一定影响。

三、估值情况

捷科智诚的主要业务是为金融（主要指银行）领域大型应用软件提供功能测试和测试管理服务，与国内多家大型金融机构有长期稳定的合作关系。在对捷科智诚未来营业收入进行预测时，评估公司选择将营收分解为年度工作量和单价的乘积。测试服务单价选取2013年已经结算（签订）的测试服务单价（元/人月）或2012、2013年两个年度的平均单价。年度工作量方面，2014年的工作量分为三个部分：现有客户在来年继续合作的工作量、现有客户在来年新加的工作量、新客户带来的新增工作量。每一部分的预测根据客户合同、销售人员访谈等方式进行。2014年之后，按照2014年的基础和未来行业增长的趋势，2015-2018年预测营收的增速分别为28%、19%、15%、11%。由于缺乏金融软件测试业务的同类型上市公司，下面仅列出同样主要以银行为主要客户的计算机软件、硬件销售厂商在过去两年的营收增长情况：

银行业周期性较强，以银行业为主要客户的IT公司又因收到银行预算的影响呈现出一定的周期性。但相比于上表中公司，捷科智诚面对的市场需求相对平稳。不论是给银行销售硬件（点钞机、ATM等）还是软件（影像处理平台、授信平台等），其产品更替都存在一定的周期，银行不会在短时期内频繁更新自己的基础软硬件。但出于业务需要，银行每年都会推出新的系统功能来支持业务发展，这些新业务功能在上线前都需要完成大量的测试工作，从而在一定程度上缓解了捷科智诚面临的周期性，加之目前大部分金融企业IT水平不高，未来存在较大的提升空间，对测试的需求也较大，因此捷科智诚预测增长水平应在可实现范围内。

近期软件类公司收购交易情况简介

按成交价格72,000万元计算，本次交易对应捷科智诚2014年市盈率14.85倍，承诺期CAGR18.46%，在近期的并购交易中价格偏高。估值偏高的原因一是随着未来金融企业对IT性能要求的提高，配套测试行业前景广阔，公司未来具备较好的成长性。同时更重要的是，捷科智诚长期和银行等金融机构合作建立起的业务关系可以帮助润和软件打开国内金融软件市场，这点设想如果实现将对上市公司扩张业务规模产生积极影响，协同效应显现。从这个角度看，交易接近15倍的PE存在一定的合理性。