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PE投资意向书的法律性质及主要内容 --盈科刘永斌律师、王严 一、何谓投资意向书 投资意向书（Letter of Interest）是双方当事人就项目的投资问题，通过初步洽商，就各自的意愿达成一致认识表示合作意向的书面文件，是双方进行实质性谈判的依据，是签订投资协议的前奏。顾名思义，该协议所列的内容通常是意向性的。有时PE机构会用投资条款清单来取代投资意向书。无论何种形式，协议中涉及的基本内容是大致相同的。 投资意向书或称投资清单的签署，是PE投资中必不可少的一环，因为只有签订了该协议投资机构才会着手做尽职调查。如果PE机构对尽职调查的结果表示满意，符合约定的投资条件，同时目标企业为发生重大不利的变化，PE机构将与目标企业签订正式投资协议。 二、投资意向书的法律性质 相对于投资协议来讲，投资意向书不具有法律约束力。更像是一种君子协定，只有保密条款等个别条款有法律效力，但为未来的投资协议奠定了基础。 投资意向书是一种前期磋商性文件。即在正式合同签订前，协商、谈判过程中，对已达成一致的事项进行记录的过程性文件。虽然这些文件载明了当事人的名称、主要商谈事项以及相关权利义务等，但是当事人作出的“意思表示”中关于自己是否愿意受法律效力的约束或者受某一具体法律关系的效力的约束并不明确，甚至直接有“该文件不具有约束力”、“将来订立正式合同”等排除合同效力的条款，因此这些文件被排除了合同约束力。虽然约定的内容不是终局的、最终生效的。但是，从信誉角度来考虑，如果尽职调查结果令双方满意都会尽量遵守。 我们也要注意，投资意向书中的个别条款是有法律约束力的，如保密义务、排他性条款和争议解决条款等。 三、投资意向书（投资条款清单）的主要内容 虽然投资意向书并无法律约束力，投资双方也不能掉以轻心，因为投资意向书几乎包含了正式投资协议的所有内容，旨在初步确定正式协议的主要条款，正式协议将以此为基础展开并细化。如果签订后试图通过投资协议改变意向书中涉及的关键内容几乎是不可能的。所以，无论对PE机构还是目标企业来讲，在签订意向书时要清楚的认识到什么是最重要的条款，什么是可以让步的条款，让步的底线在哪儿，需要心中有数。用很多但不重要的让步来换取某个对己方重要的条款。投资意向书的内容千差万别，最核心最重要的为以下条款： 1.优先股 公司建立时期创始人会得到普通股，这代表着企业的所有权，也被称为创始人股份。站在投资者的角度优先股更加有吸引力。通常情况下，优先股东多为投资机构且股权占比较小。 作为小股东，PE投资者想要保护自己的权利，就设置了一个优先股的特殊权利。优先股的特殊权利，就使得即使是大股东，有些事项也要听取PE机构的意见。一般来说，这些权利涉及的内容包括IPO(首次公开发行)、出售公司、财务总监(CFO)的任命、增发股票、发行比现有证券持有者更优先的证券、分红、处置公司资产、设置分支机构、改变主营业务等等。这些如果没有优先股股东的同意，是不允许的。 2.优先购买权即投资完成后，投资人有权在目标企业增加注册资本时，对新增注册资本享有同等条件下的优先认购权。但通常会排除下列情形下的优先认购权，如：目标企业职工持股计划、行使既有期权、公开发行股票或其他经各方协商一致同意的情形。 3.清算优先权 清算优先权是指PE在目标企业清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。通常PE机构都会在协议中约定，如发生清算事由，进入清算程序，清算后的财产应优先向投资人分配且保障投资人获得至少相当于投资的金额。部分协议甚至约定如果优先权无法全部实现时由目标企业原股东补偿，约定目标企业原股东对优先权承担连带责任。 4.估值相关条款 （1）常见的估值的方法主要有市盈率法、市净率法、市销率法、现金流折现法等。 对于传统行业，投资人优先考虑市盈率法、现金流折现法。对于高新技术企业投资人首选市盈率法。根据不同的投资阶段、不同的财务状况，如果被投资企业正处于早中期发展阶段并且尚未实现盈利，投资人较多使用市净率法、市销率法；如果被投资企业已经处于中后期发展阶段，此时公司往往已经实现盈利各方面发展比较成熟，上市预期也比较强烈，此时较为普遍适用市盈率法、现金流折现法。 （2）估值调整条款 即我们通常所说的对赌协议，投资人与融资方对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资人可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。 证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。 5.反摊薄条款 反摊薄条款是一种可以保证之前投资人利益的约定，可分为结构型反摊薄条款和价格型反摊薄条款。结构型反摊薄是指当企业增发新股，应该无偿或按双方认可的价格授予原投资人相应的股份，以保证其股权比例不变。价格型反摊薄，为保障投资者不会由于未来公司以较低价格（低于有关投资者支付的价格）发行股份而被摊薄。就是说如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能够换成更多的普通股。 6.管理层的肯定性和否定性条款 PE投资时会要求被投企业管理层进行某些承诺或约定。在投资期应该从事哪些行为的约定是肯定性条款，如定期提交经营管理报告、确保按用途使用投资人的资金、确保企业资产和财务保持良好的状态。在投资期内不应该从事哪些行为的约定是否定性条款，如变更公司控制权、变更主营、向第三者转让股份、未经许可增资扩股并购、出售追加的股或债等。 7.董事会 《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，股份制公司则需要5名董事。董事会组成应该根据公司所有权结构来决定，一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间互相制衡。董事会中的普通股席位应该由普通股股东选举产生。偏向投资人方案的董事会，给予不同类型股份相同的董事会席位。投资人也可以举荐独立董事。 8.共同出售权 共同出售权是指在其他股东尤其是原始股东欲转让或出售股票时，投资人有权按出资比例以原始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股票。 投资人之所以有这样的需求，是想到在原始股东想“撤退”时，自己也有一个跟着初始股东一起“撤退”的机会。应该说共同出售权是约束目标企业初始股东和投资人的。在中国法律框架下，除非《公司法》明文禁止，公司股东之间做出的任何约定，包括共同出售权都不受法律约束。但这类约定只能在公司股东之间产生约束力，而不能约束第三方，而共同出售权恰恰涉及了第三方。也就是欲收购原始股东的第三方。因此，在共同出售权条款的设计上，可以约定原始股东出让股份必须优先通知投资人并经过投资人同意，否则不得出让股份。以此作为谈判的筹码，要求原始股东协调，使投资人进入交易。 9.上市时间承诺 投资人冒着风险对企业进行投资，目标是获利，无意上市是令双方都满意的一种方式。投资人可以与目标企业、目标企业股东约定合理的上市时间。 10.保护性条款 保护性条款是投资人为保护自己利益而设置的条款，在公司执行可能损害投资人利益的事件之前，投资人可以行使否决权。任何可能损害投资人利益的事件可分为三类：改变优先股权利和地位，改变优先股股权比例，改变优先股退出回报。投资人可以约定在发生这类情况时需要一定比例优先股股东同意。对于企业方来讲该比例越低越有利。 11.股权回购 当目标企业能够产生一定收入，维持公司运营，但无法实现投资时承诺的业绩指标或在上市承诺期内未能上市时，投资人为了保护其利益不受损，会要求原股东按约定的价格行使回购权。该条款应约定回购价格的计算公示。通常投资人行使股权回购的情形包括：目标企业未能在规定的时间内上市；连续几年内未达到承诺的业绩指标；企业出现重大变化对上市构成实质性障碍；企业对投资人披露的信息存在虚假、重大遗漏、误导等情形。 每一个投资案例所采用的投资意向书都有所不同，这主要取决于PE的交易习惯和目标企业的实际情况，同时也受到谈判时双方谈判能力的影响。投资意向书的订立就是PE与目标企业博弈的过程，是双方在投资前期使自己利益最大化的重要手段。一个安排合理的投资意向书将有助于PE和被投资企业的融合和共赢，反之亦然，一个安排不合理的投资意向书则可能成为PE和被投资企业的合作共赢的阻碍。 |
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