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导读 用任何国际先进估值模式都不会把一个净资产5000万的上市公司估值到100亿，这样的神奇故事只有中国才会发生。 来源：外滩并购工坊（ID：bundma） 作者：俞铁成，凯石投资合伙人，上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任 ◆ ◆ ◆ 一、神奇的中国买壳市场 作为20年前就操作买壳上市的一个并购业老司机，一直有各种买壳卖壳的各路朋友找我寻求合作。 一个月前，接触到某中小板公司，说是老板想卖掉控股权。一查公司数据，40多亿市值，第一大股东持股40%左右，总资产1亿多，净资产5000万左右，没有亏损。从壳公司的角度看，资产清洗干净、人员负担极低，完美！ 我当即表态说有客户愿意出现金收购对方第一大股东持有的28%公司股份（买到30%股份会触发要约收购），请对方报个价。过了两天对方回复，28亿左右。这意味着，这个壳公司目前要价是100亿！ 这个价格既然能喊出来就绝对不是随便乱出价，因为在此之前我已经听到风声说近期壳费飙升到百亿，但当时只是当是个玩笑姑妄听之。现在一个真实的触手可及的100亿的壳就这样摆到自己面前，说实话，老司机也震惊了。 记得我的第一反应是：买壳市场疯了；第二反应是：立刻放弃。 于是我找到若干报天价壳费待价而沽的上市公司老板讨教，凭什么一个壳卖这么贵？这些老板几乎都给出差不多的答案：不贵不贵，如果360借我这个壳或是恒大地产、顺丰这种级别的行业龙头借我这个壳，100亿的壳对借壳方而言也就是稀释10%到20%的股份，没问题。别人出现金把壳买下来如果能嫁接到360或恒大地产，一定发大财…… 大家可能会问，现在谁一下能掏出近30亿的现金？这个问题在中国式杠杆收购融资体系里已经得到完美解决：收购方自己掏5个亿做劣后级LP，找基金子公司、信托公司或财富管理公司配10亿的优先级LP共同发起成立一个有限合伙并购基金，然后再向银行申请50%的并购贷款就可以获得15亿的贷款资金。用5亿杠杆撬动30亿收购资金，按100亿估值买下一个上市公司的控股权，再想办法对接360等巨无霸企业来借壳。如果操作成功股价大涨，扣除银行贷款和优先级合伙人本金及利息后的收益绝大部分都流向出资5亿的劣后级出资人，收购方将大赚一票。 一个上市公司的壳卖到100亿，这在世界资本市场发展历史上估计也创造了新的记录。国内壳大涨已经带动香港股市上的壳费大涨，现在据说香港资本市场一个主板的壳费标价5亿左右，创业板的壳费标价1到2亿。 用任何国际先进估值模式都不会把一个净资产5000万的上市公司估值到100亿，这样的神奇故事只有中国才会发生。 我不禁怀念起2014年亲手操刀的一起美国上市公司收购案例，当时帮我投资的一个企业收购了纽交所一个拥有30年历史的美国上市公司，当时该上市公司净资产8000万美元，市值只有4000万美元，最后我们按不到净资产的价格收购了该公司51%的控股权，在纽交所引起轰动。在美国、日本、英国等成熟资本市场，上市公司市值低于净资产的公司比比皆是，所谓的壳费根本不值一提！ 二、中国股市巨额壳费的根源 存在即合理。中国股市现阶段巨额壳费的基础包括： 1、上市公司在中国享受了“超国民待遇”。现在基本找不到市值低于30亿的上市公司，再烂再亏损严重的公司只要不退市都可以享受到30亿的市值待遇，这使上市公司在各类金融机构眼里成为信誉最好的“金主”，只要贷款主体是上市公司，大股东肯用股份追加担保，几乎要多少给多少。上市公司还可以发行公司债、EB、资产证券化票据等多种融资工具。 2、上市公司获得用高市盈率股票进行换股收购快速扩张的并购利器。举个例子，在中国一个1亿利润的A公司市值炒到100亿，市盈率100倍，这时A公司找同行业或上下游行业一个2亿净利润的B公司，对B股东按照15倍PE发行30亿市值的上市公司股票全资收购B公司，收购完成后A公司市值为130亿，净利润3亿，市盈率一下从100倍降到43.3倍，因此这个并购预案一公布，A公司股票至少连拉5个涨停板，A公司和B公司原股东极大欢喜…… 3、股市发行堰塞湖导致上市公司壳成为稀缺资源。中国股市高市盈率、壳费奇高的最根本原因在于中国证监会过往严控发行规模，每年只发行200-300家公司，2013年甚至全年冰冻。相比新三板用短短2年时间突破1万家挂牌公司，A股上市公司刚刚突破3000家。因为长期证监会存在600家待审新股的“堰塞湖”，过往一个企业从改制到报材料到过会到发行一个周期走完需要2到3年的时间，而且其中存在大量不可控因素。在这样的背景下，买一个壳同时装入资产成为许多实力雄厚财团的首选。 4、海外红筹“大块头”回归潮助推A股壳价飞涨。以分众传媒和巨人网络为代表的海外大红筹回归中国借壳实现数百亿甚至上千亿市值暴增神话使大量在海外上市的中概股都在寻求回归借壳之路。360耗费巨资成功在美国退市回到中国，每过一段时间都会有传言某某壳公司将被360借壳而暴涨。 三、天价壳费“红旗能够抗多久”？ 目前的100亿壳费或许已经到了历史上一个前无古人后无来者的疯狂巅峰，笔者预计这个壳费水平会逐步下降，理由在于： 1、中国证监会正在加速新股发行节奏，按照最近一两个月的发行节奏，目前在证监会排队的600多家企业有望在最多1年半的时间内全部消化掉，届时中国新股发行将可能实现随审随发的理想状态。届时整个市场市盈率预计都将大幅下降，因此壳公司的价格也将大幅下降。 2、证监会对资产借壳上市的重组规则不断修改越来越严，尤其对先控股成为大股东再逐年注入资产的行为严加限制，使得大体量资产借壳难度越来越高，这样通过杠杆融资借壳后通过注入资产提高业绩抬升股价套现还债的期限将被拉长，财务成本将明显增加，收购风险会大幅上升。 3、近期人民币对美元处于贬值通道，因此各类人民币资金处境的通道被严格管控，资金无法正常出境会极大的打击海外红筹股拆VIE或拆红筹结构回归A股浪潮从而使海外优质互联网企业回归借壳路被大面积堵住。潜在买家减少，壳费自然会下降。 4、中国投资者将逐步接受国际资本市场的估值体系，中国资本市场上不同行业上市公司的市盈率将天差地别，投资者将根据行业差别和公司内在价值为上市公司进行合理定价，壳价值在估值体系中的比重将快速降低。 我们正处在一个疯狂的资产大爆炸时代，100亿的壳费和40万一平米的学区房一样都是这个浮华时代的几朵浪花而已。在财富大洗牌的浪潮过后，谁能笑到最后？
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