|
文|朱昂 导读：一年又一年，在告别了充满黑天鹅的2016年之后，我们已经买入未知的2017年。过去一年，我越来越相信一个道理：未来的不确定。许多东西我们回头看，无比清晰，但是重新在站这个位置看未来，真的很难。点拾会在未来一段时间，以自己的角度努力去展望2017年。许多东西未必正确，但努力做到客观，有理有据的去为将来算一卦。今天，我们从美股的预测开始，我们的核心结论是，1900年后美股历史上第二长的牛市即将告终。 2016年回顾：以危机开始，以上涨结束 2016年的美股以历史上少有的暴跌开始，却最终以上涨结束。中间经历了各种黑天鹅，包括英国脱欧，特朗普当选，意大利公投失败，中国汇率贬值，日本安倍经济学失去魔法等。可是，在年初暴跌之后，无论全球市场经历了什么波动，美股就是摆脱地心引力，持续的上涨创新高。下图是2016年道琼斯30个成分股的涨幅，我们看到只有耐克下跌了17%。在许多人的记忆中，2008年血雨腥风的金融危机早已淡忘，深深扎入我们这代人脑海的是美股专注各种不服。 （图解：道琼斯30支成股份涨幅） 这也并不让人意外，毕竟我们目前经历在1900年之后美国第二长的一次牛市中，能够成为历史的一部分真让人觉得幸福。2009年金融危机之后开启的这一轮牛市持续时间，已经超过了2700个昼夜，超过了二战结束后1949年到1956年的那次牛市。在时间持续的周期上，仅仅落后于1978到2000年的那轮婴儿潮消费，叠加互联网革命的超级大牛市。在那一轮牛市中，标普指数上涨了10倍，大量机构投资者崛起。
后金融危机，美国股市大幅跑赢其他市场 我一直很喜欢一句话“what goes up, will come down. the rule of gravity'。地心引力是难以摆脱的，虽然时代是不断进步的。展望2017年，我认为美股的牛市即将终结，我们将以谨慎的态度去看待，并且操作未来的美股投资。
整个金融危机后，我们看到一个明显的现象，就是美国和其他国家之间的差距越拉越大。这个表现在资本市场，表现在经济体量，表现在全球最大市值公司数量和科技创新的能力等等因素。我们先看下面这张图，如果以2007年7月19日金融危机发生前为划分线，目前标普500的位置比危机前还要高75%。相比而言，代表全球发达经济体的MSCI EAFE指数，比2007年7月19日的位置要低了6%。美国大幅跑赢其他发达国家。 我们再看看美股和新兴市场的对比。理论上新兴市场的弹性应该更大，体量小，增长更快。如同A股的小盘股一样，牛市里应该买弹性更大的新兴市场。事实上，在金融危机最开始的反弹中，新兴市场是以更快的速度上涨。得益于中国当年的四万亿，资源国家的股市在2009年大涨。可是，过去七年新兴市场指数没有太大收益。仅仅在2016年商品价格触底之后，有了一次反弹。但目前MSCI新兴市场指数，相比金融危机开始之前，也是下跌了10%。 从相对收益的角度看，美股大幅跑赢了其他发达国家和新兴市场。 可以说，除了中国以外，大部分国家目前的经济基本面依然不如金融危机之前。以巴西，俄罗斯，委内瑞拉为代表的新兴市场国家主要以资源品出口为经济支柱，而后金融危机时代中，随着中国经济的转型，大家对于资源品的需求大不如前。整个资源品大牛市结束后，对于这些国家的产生了巨大打击。同时，由于国内政治的因素，这些国家也错失了转型最好的机会。
日本，欧元区为代表的发达国家也好不到哪里去。两者同时面临人口老龄化，产业空心化的问题。欧元区还面临内部货币机制的问题。从新一代的产业转移来看，日本的精密制造业由于缺少人力成本，老年人过多等因素，逐渐向中国转移。而欧洲也错过了这一次移动互联网的浪潮。所以我们直观的感受是，在金融危机之前日本和欧洲还有诺基亚，爱立信，SAP，索尼这些龙头公司。金融危机之后，两者都没有什么很牛的互联网企业。日本最牛的互联网企业叫雅虎日本，欧洲几乎没有。这也导致日本，欧洲在全球市值前100大公司的数量，出现了下滑。 美国股市，美国经济能够走强的源头是什么？
我们看每股收益的数据。2007年三季度，标普500的每股收益是84.92美元。而2016年最新公布的标普每股收益是86.92美元。也就是说，在标普上涨了75%之后，企业盈利和金融危机前差别不大。而且这些企业盈利并没有经过通胀后的调整。如果把通胀调整算进去，目前标普的盈利比2007年三季度低了大概10%。而目前的估值比金融危机前更高。2007年三季度标普500在1576点见顶的时候，对应估值18.5倍。今天标普500在2238点的时候，对应估值25.8倍。这个估值也是美股历史上的估值区间上限。
显然美股的上涨更多来自于估值提升，估值提升的背后是美联储量化宽松后导致的低利率水平。更低的利率，可以对应相对更高的估值。市场钱多，无风险利率低。在债券收益率低的无法再低的后危机时代，美国股市可以享受更高的市盈率。下面这张图我非常喜欢，也曾经和大家分享过。在2009年之后很长一段时间，标普500的上涨和美联储扩张资产负债表的节奏一样。当然，到了2016年后期，出现了背离。美联储开始加息，2017年已经会明显收缩资产负债表，而美股还在不断创新高。 另一个推动美股上涨的因素正是全球化。后金融危机时代，最大的科技变革就是移动互联网。移动互联网的特点就是在线时间更长，信息传递的中间环节更短。为什么美国出现了大量移动互联网巨头，而日本，欧洲却没有？背后依然是强大美国文化的输出。大家用谷歌，用Facebook，亚马逊，因为这是美国人都在使用的应用。而这些移动互联网低成本，快速扩张，也进一步推动了美国文化力的强大。所以我们越来越多看到美国电视剧，美国电影，美国服装品牌，美国消费品等。
2017，美股牛市即将终结
低利率时代即将终结。随着2016年12月的加息，以及对于2017年加息预期的上升。整个美国的低利率时代即将终结。过去10年，美联储仅仅加息两次。但是未来一年，美联储加息的次数就可能超过三次。不仅仅是美联储，全球都将进入加息周期。我们已经从特朗普当选后的国债收益率飙升看到了市场部分预期。当全球脱离负利率时代后，2017年将是全球资产价格的一个大拐点。同时，我并不认为过去几年低利率对应的高估值就一定合理。在1940年代的时候，美国利率也很低，但那时候大部分股票也仅仅是个位数估值。 回顾过去40年，美国的利率周期是一个远远长于股市的周期。从1960年开始到1981年，美国十年期国债收益率上升了20年，最高的时候触及到16%。然后从1981年开始，美国国债收益率又下降了36年。催生了80年代那一次美国历史上最长的牛市。虽然有人会说由于国债开始的大熊市，更多资金会轮动到美国股市。但长期看，并不是这么回事。市场整体进入加息周期后，股市和债券的泡沫都有可能被刺破，带来新一轮的风险偏好降低。甚至特朗普的政策可能带来金融市场黑天鹅事件。这个会在2017年得到验证。下图是美国国债长周期走势。 其次，我一直认为特朗普的去全球化会伤害美国企业的竞争力。在特朗普当选后，由于对于金融监管放松的预期，整个大金融板块出现了强劲上涨。但是我们从后金融时代的美国去思考，真正支撑美国大幅度超越欧洲，日本以及其他新兴市场国家的是科技创新，互联网。美国企业占全球市值的比例越来越高，美国互联网企业的壮大都来自于美国强大的全球化策略。而去全球化会长期伤害以互联网为代表的科技创新企业竞争力。
长期竞争增速下台阶之后的估值下滑。资本市场背后代表的是美国国运。整个1900年以来，美国经济的增长都伴随强大国运。二站之后对于欧洲制造业的超越，破除布雷顿森林体系后的货币推动，80年代婴儿潮对于消费的带动，90年代和2007年之后的两次科技创新。毫无疑问，国运在过去百年一直站在美国这边。这也是为什么巴菲特说，他成功的第一要素是生在美国。然而我们看到，过去6年美国经济增长不断下台阶。未来，我们无法看到新一轮的经济增长动力。相反，目前标普500的估值在历史高位。未来必然面临杀估值风险。 我们再来看一个有意思的图。虽然金融危机是从美国开始，但是美国政府通过其“铸币权”将金融危机的风险发散到全世界。 相反，在金融危机之后，美国反而又成了全球最大的赢家。从全球股市的表现来看，2008年之后就出现了美国跑赢全世界的状况。在2002到2008年之间，却是全球经济体跑赢美国。随着美联储加息，美国经济增长维持低增速，美国企业盈利不再扩张。整个美国经济继续跑赢全世界的概率不高。我们认为，在特朗普当选后美股的上涨过多反应了比较好的预期。要知道，比较特朗普是President of the divided states... 结论： 我们认为2017年将是美股牛市终结的反转年。企业盈利或许继续扩张，但估值的扩张在前。去全球化和美联储加息将带来美股估值的下移。从长期看，缺乏经济增长的新动力，一个疯子总统的上台都给美股未来带来了较大不确定性。我认为，2017年美股会正式进入多空对冲，寻找alpha的时代。指数单边上涨的时代即将过去。
|
|
|
