作为仅次于黑石集团的全球第二大地产基金，喜达屋资本与柯罗尼资本（Colony Capital）等地产领域的秃鹫基金不同，不以低成本的收购著称，而是以不良资产的经营改善能力著称。 喜达屋资本集团旗下私募基金对不良贷款的收购，通常是“Loan-to-Own”型的，即，表面看收购的是一项债权，但收购的真实目的是期待债务人在短期内违约，从而可以通过破产清算等法律手段获取抵押物的所有权，然后再通过经营改善、品牌重塑和市场份额扩张等手段来提升资产价值，获取投资回报。 喜达屋资本是如何延伸业务的触角，最后一跃成为投行高手的？ 【阅读上篇请关注“轻金融不良资产”，回复“喜达屋”~】 | 来源：证券市场周刊 | 作者：杜丽虹 3 掘金于风险收益的中间地带。 STWD，全美最大的商业地产抵押贷款REITS 喜达屋地产信托Starwood Property Trust（NYSE: STWD）成立于2009年，作为全美最大的商业地产抵押贷款REITS公司，STWD由私募地产基金管理公司喜达屋资本集团（Starwood Capital Group）发起并提供外部管理——和全球最大的酒店管理集团Starwood Hotels & Resorts Worldwide一样，STWD也是一家由喜达屋资本集团亲手打造的上市公司。 其实STWD已经是喜达屋资本集团在商业地产抵押贷款领域发起的第二只REITS了。早在1998年，喜达屋资本集团就曾将旗下两只私募不动产债权投资基金的大部分资产以借壳上市的方式置入到一家小型REITS中，从而创造了当时全美最大的商业地产抵押贷款REITS，Starwood Financial Trust，即，后来的iStar Financial Inc.（NYSE: STAR）；而喜达屋资本集团的创始人Barry S. Sternlicht本人也一直担任STAR的投委会主席直到2003年，后来，随着喜达屋资本集团旗下基金逐步从STAR的投资中退出来，Barry Sternlicht等人也淡出了STAR的管理。2009年关注到欧美金融危机期间商业地产抵押贷款领域的又一轮投资机会，喜达屋资本集团推出了它的第二只商业地产抵押贷款REITS，Starwood Property Trust（NYSE: STWD）。 STWD于2009年8月上市，上市之前没有任何资产，只有一份与喜达屋资本集团子公司SPT Management签订的管理合同及目标资产的投资策略，但凭借喜达屋资本集团在这一领域丰富的投资经验和多年积累的投资声誉，STWD成功融资9.5亿美元，成为当时登陆纽交所的最大的“Blind Pool”公司（指融资时还没有锁定任何目标资产，未来的投资标的也不确定的融资行为）。其中，喜达屋资本集团通过子公司SPT Investment LLC认购了STWD 2.06%的股权，通过子公司SPT Management LLC认购了STWD 2.13%的股权，其余95.81%的股权均由公众投资人认购。 SPT Management作为STWD的外部管理人与STWD签订了一份长期管理协议，协议规定SPT Management将为STWD提供日常的投资管理服务，并收取相应的管理费和超额业绩报酬；而STWD则将报销SPT Management在STWD名下发生的法务、财务、尽职调查等费用成本，但不再支付SPT Management的高管工资或奖金。 上市后，2010年STWD通过5个附带回购协议的融资安排从银行处获得了总额11亿美元的贷款额度，当年完成了17亿美元的对外投资，2011年又完成了20亿美元的对外投资……到2014年，公司一年内就完成了55亿美元的对外投资。截至2015年6月，STWD已累计完成150亿美元的投资，主要投资于各类商业地产抵押贷款，至今上述投资还未发生一笔坏账，上市以来年化的股东回报率达到15.1%。而截至2015年一季度，STWD持有的贷款组合总值73亿美元，净资产近40亿美元，当前总市值52亿美元，当前的股息率约8.8%。 在投资策略方面，STWD既不同于黑石旗下商业地产抵押贷款REITS公司Blackstone Mortgage Trust（NYSE: BXMT）的“第一抵押权贷款投资策略”，也不同于柯罗尼资本旗下Colony Capital（NYSE: CLNY）的“不良贷款投资策略”，STWD的投资策略介于二者之间，即，以正常履约的夹层贷款和次级抵押贷款为目标资产，赚取风险收益中间地带的利差空间。 STWD的目标资产：风险收益的中间地带 作为一家商业地产抵押贷款REITS，STWD与喜达屋资本集团旗下以不良资产投资为主的私募基金不同，它聚焦于正常贷款的发放或收购，其目标资产是“那些介于最低信用风险的核心资产（Core）与最高信用风险的不良资产（Distressed）之间的、以商业地产为抵押的债权资产”。 STWD的管理层认为，在危机的中后期，银行、保险等传统金融机构受到监管政策对资本充足率要求的约束，陷入一个集体的“去杠杆化”过程，从而被迫大量抛售风险资产，尤其是盯市制度（Mark-to-Market）下的证券化资产，市值的降低和评级的下调会触发融资安排中的回购条款，由此导致的连锁反应引发了金融机构的流动性危机。其实，即使是那些相对传统的抵押贷款，由于标的物价值的贬损、抵押率的快速上升，也会触发贷款协议中的保证金催缴（Margin Call）条款，被要求补充抵押物；而在抵押物不足的情况下，急于去杠杆的银行根本没有时间和能力去针对每一笔贷款进行展期和债务重组的谈判，于是，风险资产的转让成为最快速和最有效的去杠杆方式。 在危机的中后期，银行和保险公司等传统金融机构纷纷逃离风险资产，“扎堆”于那些信用等级最高的核心资产，导致这些资产的收益率被大幅降低；而在另一端，当风险充分暴露后，大量投机资金开始入场收购不良资产，但由于不良资产的供应有限，所以它仅能在一段时间内贡献超额收益；更多的交易需求来自于“风险收益的中间地带”，即，那些抵押率升高但仍正常履约的债权资产，由于供应量大，这类资产的价格纠正需要较长时间，从而可以在一段时间内都提供较好的风险回报（Risk-Retun）。 对于这类资产，STWD并不期待从破产重组中获取丰厚收益，而是期望通过折价收购或高息发放贷款来获取较高的利息收益，所以，与抵押率相比STWD更关注借款人或标的资产的现金流状况及偿债能力，即，借款人能否如约还本付息，而不是在借款人违约时能否通过抵押物的处置来收回投资。为此，STWD要求其贷款组合平均的偿债备付率（Debt Service Coverage Ratio，DSCR）应控制在1.20-1.60倍之间；在严格控制偿债能力的同时，为了获取较高的利差收益，STWD会放宽对抵押率（Loan-to-Value）的要求——金融危机期间，银行、保险公司等传统金融机构能够接受的抵押率通常在50%以下，最高不超过60%，但STWD可以放宽到60%-80%，这就使得STWD收购或发放的贷款及相关证券化资产的收益率要比银行等传统金融机构持有的核心资产高出30%-40%，从而可以在不使用财务杠杆，或只使用较低财务杠杆的情况下就获得11%-13%的目标收益率。 而公司之所以敢于持有那些传统金融机构不敢持有的风险资产，就在于STWD是一个REITS，它主要通过股权融资的方式来支持它的贷款发放或债权资产收购。由于其资金期限长、杠杆率低，所以，STWD可以不受资本充足率和盯市制度的约束，而持有那些资产本身并没有违约风险，而是由于其持有人（银行、保险公司等金融机构）面临资本充足率不足、信用违约等问题而被迫折价抛售的债权资产，即，STWD是在用它的资本结构优势来套利银行等传统金融机构的杠杆化风险。 不过，低财务杠杆也意味着STWD必须从投资策略上把自己和那些追求高收益的机会型基金区别开来。STWD在上市之初就强调自己的使命是为投资人提供一个以股利形式从债权投资中获取长期稳定较高收益的投资工具。为此，STWD严格控制其标的资产的风险收益区间，将目标资产的预期收益率锁定在11%-13%之间（公司管理层认为这一区间的定价偏差最大，风险回报最高，而且在扣除管理费、业绩报酬和其他运营费用后仍能满足REITS投资人对收益率的基本要求）；而对于更高收益的投资机会，比如抵押率在90%以上或偿债备付率在1倍以下的贷款，虽然收益率可能达到15%、甚至20%以上，但风险也更高，这类投资显然更适合于喜达屋资本旗下的机会型基金（这些机会型基金的目标收益率通常在17%以上）。对风险收益原则的坚持使STWD成立至今还未发生一笔坏账。 STWD的投资策略：特定收益空间下的资产风险与财务杠杆平衡 为了能够获得11%-13%的目标收益，随着市场环境的演进，STWD在不断挖掘新的投资机会和平衡财务杠杆的使用。 上市之初（2009年），STWD主要通过套利美联储的市场救助计划（TALF计划）来获取16%以上的投资收益，当时的目标资产以AAA级CMBS或第一抵押权贷款（First Mortgage）为主。TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）计划是2008年11月美联储推出的一项救助计划，该计划旨在鼓励投资人收购危机中的“有毒资产”，以便向市场注入流动性，并避免这些资产价格的进一步“跳水”。根据TALF计划，纽约联邦储备银行将为那些购买了符合要求的“有毒资产”的投资人提供一笔以“有毒资产”为抵押的3年或5年期贷款，这笔贷款不仅利率低，而且不受盯市制度（Mark-to-Market）和保证金制度（Margin Call）的约束。也就是说，即使标的资产（有毒资产）的市值进一步缩水，联邦储备银行也不会要求贷款人补充抵押物或提前还款。自2008年11月启动该计划后，美联储多次放宽了对合格“有毒资产”的认定范围，到2009年一些优质的（AAA评级）的CMBS也被纳入计划范围内，这就为STWD等公司提供了一个绝佳的投资机会。2009年STWD购买了价值2.026亿美元的AAA评级、A2分类的CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商业地产抵押贷款支持证券），这些CMBS的加权平均利率为5.69%；虽然票面利率不高，但由于这笔CMBS投资获得了TALF计划下1.716亿美元的贷款支持，而贷款利率仅为3.82%，所以，投资人的真实资本回报在财务杠杆的作用下被放大到16%以上，而且几乎是无风险的。 2010年，随着美联储救助计划的退出，公司开始将目标资产转向次级抵押贷款（Surbodinated Loan），并在第一抵押权贷款上使用了相当于资产值30%的财务杠杆以放大利差空间。2011年，市场息差进一步缩小，资产价值开始回升，以借款人名下物业剩余权益为质押并附带转股安排的夹层贷款（Mezzanine Debt）的回报空间在上升，相应的，STWD增加了对夹层贷款的投资，投资渠道也从以折扣价收购既有贷款转向通过新发贷款来满足大量到期贷款的再融资需求。截至2011年底，公司第一抵押权贷款的占比已从2009年的90%以上降低到47%，次级抵押贷款的占比上升到15%，夹层贷款的占比上升到22%，核心投资组合的杠杆化收益率（以净投入资本计算的到期收益率）在12%左右。 2012年，商业地产市场的交易更为活跃，风险降低的同时贷款收益率也在降低，这一年STWD新增的第一抵押权贷款的平均利率从上年的5.67%下降到4.25%，次级抵押贷款的平均利率从上年的12.30%下降到10.73%，夹层贷款的平均利率从上年的7.90%下降到7.37%（夹层贷款的综合收益率在11%以上）。为此，STWD开始联手喜达屋资本集团掘金欧洲市场；而在美国本土，STWD进入了并购贷款和成熟物业的翻新贷款市场——这一时期，美国商业地产领域的新建投资仍然较少，但随着并购交易的活跃，并购后通过翻新装修、租户改善、改建扩建等再开发活动来提高租金回报的投融资需求显著增加；此外，一些财务状况较好的商业物业持有人也开始尝试通过对原有物业的增值型投资（改扩建而非新建）来推动增长——这就为STWD提供了新的投资机会，即，发放并购贷款和翻新贷款组合。在拓展贷款资产边界的同时，STWD对财务杠杆的使用非常谨慎，截至2012年底，公司带息负债在总资产中的占比只有30%，负债额仅相当于净资产的一半。 2013年，随着贷款风险的进一步降低，STWD进入了新建项目的开发贷款市场和优先股投资市场，并开始提高第一抵押权贷款的杠杆比例。第一抵押权贷款中外部借款的占比从此前的30%提高到55%，但次级和夹层贷款仍以自有资金的支持为主，几乎不使用资产层面的财务杠杆；结果公司整体的负债率仍不到50%，贷款组合平均的杠杆化收益率为10.90%。 为了寻找新的投资机会，2013年，STWD完成了对资产证券化特殊服务公司LNR的收购，使公司在原有的商业地产抵押贷款投资业务的基础上又增加了两项新业务，即，CMBS的特殊服务业务和小额商业地产抵押贷款的发放及证券化业务，由于这两项业务均以费用收益为主，所以，公司的费用收益比例显著提高——截至2014年底，LNR部门的自有资产为16.7亿美元，管理或服务的VIE资产总额达到927亿美元，贡献了公司总收入的42%，净利润的39%。相应的，STWD的战略定位也从“商业地产抵押贷款的投资商”转型为“商业地产抵押贷款的一站式服务商”。 在商业地产之外，STWD还相中了独栋住宅市场的套利机会。截至2014年1月，STWD已经构建了一个由7200套独栋住宅及住宅领域不良贷款构成的资产组合，平均每套独栋住宅的收购及翻新成本约10万美元，不到市价的一半；而喜达屋资本集团则收购了Waypoint Homes来充当住宅业务的外部管理团队。在此基础上，2014年1月，STWD将独栋住宅的出租业务分拆为一家独立的REITS公司Starwood Waypoint Residential Trust（SWAY）在纽交所上市，分拆后STWD的股东以5:1的比例获取SWAY的股权，即，每5股STWD股票可以获得1股SWAY的股票，从而使STWD的股东同时成为SWAY的股东。 不过，在美国市场整体风险溢价收窄、基准利率上行的情况下，STWD仍面临一定的息差压力。到2014年底，STWD贷款部门投资组合的杠杆化收益率降低到9.9%，首次降至10%以下。为此，公司重点拓展了大型项目的组合贷款，以提高在复杂交易中的谈判议价能力，并使欧洲贷款的占比提升到14%；同时启动了对核心增益型商业物业的直接股权投资计划，并在2015年成立了直接地产投资部门，截至2015年中期，该部门投资资产总值5亿美元，占投资组合总值的7%。 在财务杠杆方面，管理层的目标是在风险较高的次级贷款和夹层贷款上仍沿用“零杠杆”策略，即，以自有资金的投资为主；而将所有风险较低的第一抵押权贷款都分拆为优先级和劣后级两部分，然后将优先级部分以低于整笔贷款利率2-3个百分点的融资成本对外出售，保留劣后级部分，从而在第一抵押权贷款上获得1-2倍的财务杠杆（外部借款/净资本投入），并使第一抵押权贷款的杠杆化收益率提升到10%左右；再加上次级抵押贷款和夹层贷款部分，贷款部门整体的杠杆化收益率将能维持在10%以上，而公司层面的净资产回报率（ROE）将保持在14%以上（由于LNR属于轻资本的服务业务，所以，公司整体的净资产回报率会高于借贷部门的回报率。不过由于LNR证券化服务业务不符合REITS法规中的免税要求，所以，目前主要以REITS的纳税型子公司形式存在，未来，管理层表示不排除将该业务分拆上市的可能性）。 截至2015年中期，STWD资产层面的融资额为37.2亿美元，其中归属于贷款部门的资产层面融资额为25.3亿美元，相当于部门净资本的55%；另有公司层面的可转债融资13.3亿美元，使公司整体的带息负债的总额达到50.3亿美元，相当于净资产的1.19倍，净负债率108%，总负债率不到60%，负债率低于多数商业地产抵押贷款RETIS公司，更显著低于传统金融机构和私募投资基金，而平均2.125%的融资成本也为资本杠杆的使用创造了空间。 在少量财务杠杆的支持下，截至2015年一季度末，STWD贷款部门持有的投资组合上升到71亿美元，其中，以净资本投入计算，42%为第一抵押权贷款，41%为次级或夹层贷款，7%为优先股投资，10%为其他投资，平均的抵押率为62.4%。贷款组合中80%都是以LIBOR为基准的浮动利率贷款，未来将受益于市场利率的上行；另有20%的固定利率贷款，平均利率达到8.1%，最大杠杆化收益率可以达到11.5%；当前所有贷款资产加权平均的最大化杠杆收益率为10.6%，2015年二季度进一步上升到11%，而公司层面的ROE则达到14%。 投资策略进化史：风险边界的拓展与财务杠杆的坚守 从以上分析不难看出，STWD自2009年成立至今，随着美国商业地产市场的复苏，它的投资策略也在发生演进，投资组合的标的资产从成熟物业的抵押融资延伸到并购贷款、翻新贷款，再到新建物业的开发贷款、地标性建筑的组合贷款，从美国市场拓展进入欧洲市场，贷款结构也从第一抵押权贷款延伸到次级抵押贷款、夹层贷款、优先股投资等，相应的第一抵押权贷款的杠杆率从零上升到了0.6倍…… 应该说，在金融危机后期欧美的低息市场环境下，STWD要想在低杠杆下达到11%以上的目标收益并不容易，为此，公司不断在商业地产市场上寻找新的投资机会，以拓展投资边界；但即使如此，公司在标的资产的选择和财务杠杆的应用上仍有几个核心原则是坚持不变的： 1.不涉足不良资产及在短期内有较高违约概率的债权资产； 2.标的资产的抵押率在60%-80%之间； 3.借款人的偿债备付率在1.2-1.6倍之间； 4.对于预期回报在10%以上的债权资产不再使用资产层面的财务杠杆；对于第一抵押权贷款，杠杆率一般也不超过2倍。 综上，STWD聚焦于商业地产抵押贷款市场上风险收益的中间地带，借助夹层贷款、次级贷款、大额组合贷款的发放，以及第一抵押权贷款上的轻度财务杠杆，获取了11%以上的目标收益；同时，公司凭借管理人对借款人偿债能力的严格控制来降低贷款的不良率，凭借股权资本的长期性和公司整体较低杠杆率来吸收潜在的违约风险；从而为投资人提供一个从商业地产的债权投资中获取长期稳定较高收益的投资工具。 4 酒店行业贷款是最重要的投资方向 自2009年成立以来，STWD已累计完成150多亿美元的投资，至今尚未发生一笔坏账，这除了要归功于公司在不同市场环境下审慎的投资机会筛选和严格的偿债备付率控制外，还要归功于其外部管理人喜达屋资本集团在酒店等细分领域多年积累的行业专业知识。 一般来说，商业地产抵押贷款投资基金的标的资产以写字楼、出租公寓为主，但STWD的投资组合中却有着较高比例的休闲度假资产，实际上，在2013年以前，公司的投资组合中酒店类资产的占比一直在40%以上，超过了写字楼、出租公寓等资产。 如2009年在危机最严峻的时候，公司就曾以4330万美元的价格收购了多个以酒店资产为抵押的CMBS，收购价相当于面值的8折，其中45%的CMBS是投资级的，其余55%的评级为BB或BB+，而在当时，很少有投资人敢于收购非投资级别的CMBS。2010年公司继续扩大在酒店领域的贷款投资，这一年STWD两亿美元以上的贷款投资几乎都发生在酒店领域。2012年STWD开启了它的欧洲之旅，率先试水的仍是酒店类资产。到2012年三季度时，酒店物业已经占到公司投资组合标的资产的49%。 2013年以来，美元的升值对美国的旅游业产生了一定的冲击，此外，酒店的供应也在显著增加，深谙酒店行业经营之道的喜达屋资本有意识的减少了STWD在酒店新建领域的开发贷投资，但以酒店资产为抵押的并购贷款、翻新贷款仍是STWD的一个重要投资领域。如2014年，公司曾为夏威夷一处豪华度假酒店提供了1.5亿美元的装修翻新贷款；为达拉斯一处包含了294个酒店房间的综合体提供了2亿美元的并购贷款组合…… 到2015年中期，STWD的贷款组合中，酒店资产的占比下降到27%，写字楼的占比上升到40%，其次是出租公寓13%，综合体9%，零售物业6%……酒店资产的占比虽然有所下降，但它仍是公司投资组合中的重要组成部分，也是现有资产组合中写字楼、出租公寓、综合体等物业资产的改扩建方向，更是海外投资的首选资产。 而STWD之所以如此青睐酒店资产，不得不说与它的外部管理人喜达屋资本集团在酒店领域的丰富经验和显赫声誉密切相关。正如前文所述，喜达屋资本集团的创始人Barry Sternlicht，同时也是喜达屋酒店管理集团（Starwood Hotels & Resorts Worldwide）的创始人；在喜达屋酒店管理集团之后，喜达屋资本集团又成立了酒店管理公司SH Group，开创了Baccarat和1 Hotels两个全新的酒店品牌；并透过旗下基金搭建了全美最大的有限服务酒店和经济型酒店式公寓平台；在英国，喜达屋资本也已经构建了一个由50家酒店、7000多个酒店房间构成的连锁酒店集团…… 酒店行业的专业化优势虽然在一定程度上限制了STWD贷款组合的行业分散度，但却赋予了公司在细分市场上更强的债务风险识别能力，使其保持着成立至今零坏账的良好纪录；而且，即使发生贷款违约，背靠强大的酒店管理团队，STWD也有能力通过对抵押资产的品牌整合和经营改善来提升标的资产价值，回收贷款投资。总之，STWD的良好运营离不开喜达屋资本集团的管理支持，而这种关联关系也成为喜达屋资本集团吸引投资人的最重要因素。 公募私募基金合作，关联交易并不总是坏事 STWD从成立之初就与喜达屋资本集团之间有着紧密的合作，除了与喜达屋资本集团之间的管理合约外，双方还在多个贷款投资中开展深度合作。 外部管理合同 STWD与喜达屋资本集团旗下SPT Management签有委托管理协议，根据协议，SPT Management将为STWD提供日常投资管理服务，相应的每年收取相当于权益资本额（扣除未实现投资收益部分）1.5%的管理费，每季度结算一次，以现金形式支付，其中，2012-2014年的管理费总额分别达到3330万美元、5150万美元、5450万美元。在此基础上，如果公司过去12个月的核心利润超过了“加权平均的发行价，加权平均的发行在外的总股本8%”，则超额部分管理人将提成20%作为业绩报酬，业绩报酬也是每季度结算一次，一半以公司的普通股形式支付，一半以现金形式支付，过去三年的业绩报酬额分别为790万美元、1160万美元、3440万美元。此外，STWD还将负责报销管理人在STWD名义下发生的法律、税务、咨询、审计等费用，该项费用的报销需经独立董事核准，公司过去三年的报销费用分别为580万美元、880万美元、810万美元。 最后，公司还有三个股权激励计划，分别授予管理公司SPT Management、管理层个人和普通员工，目前，股权激励的主要形式是限制性股票期权，即，行权后可以获得STWD的红利分享权，但没有表决权。截至2014年底，在股权激励计划下公司已累计授出550万股限制性股票期权，以授予时的股价计算价值总额约1.33亿美元，占已发行在外总股本的2.56%，另外还有390万股待授。 STWD为喜达屋资本集团控制的资产提供贷款 2011年，STWD从第三方银团处收购了一笔次级抵押贷款的3500万美元价值分享权，该抵押贷款的标的资产是美国的一个顶级滑雪度假村Mammoth Mountain，Mammoth当时是由喜达屋资本集团旗下机会型基金持有的一项破产隔离资产，贷款期限最长6年，贷款利率14%。金融危机后，Mammoth经过改造扩建已经重新恢复正常运营，2015年一季度，STWD将该笔贷款以面值出售给喜达屋资本集团的另一个关联公司。 此外，2012年三季度，STWD以6840万美元从第三方处购买了一笔欧元夹层贷款的50%价值分享权，贷款期限2+1年，贷款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法国和德国拥有并经营了一系列酒店，而喜达屋资本集团则通过旗下多只私募基金拥有Starman 50%的权益。 2015年一季度，STWD又以5860万美元从第三方处购买了一个CMBS的劣后级权益，该CMBS的借款人是喜达屋资本集团旗下的九号基金（Starwood Distressed Opportunity Fund IX），而标的资产则是该基金持有的在美国本土的85处酒店资产。 从以上案例中不难看出，在此类合作中，STWD一般出资认购喜达屋资本集团及其旗下基金的次级债务部分，贷款的利率一般较高，但由于涉及关联交易，需经独立董事核准。 联合投资第三方资产 2012年四季度，STWD与喜达屋资本集团旗下九号基金共同成立合资公司，为位于曼哈顿时代广场的一座10层商业物业的收购和再开发提供了总额4.75亿美元的第一抵押权贷款和夹层贷款组合，在已发放的3.75亿美元贷款中，STWD提供了2.812亿美元，九号基金提供了9380万美元；此后，合资公司将该贷款组合的25%权益卖给了Vornado Realty Trust（一家商业地产REITS公司），这样，STWD、九号基金和Vornado就分别为该项收购提供了2.109亿美元、7030万美元和9380万美元的贷款，并各自按比例负担后续融资额。 2012年12月，STWD又与喜达屋资本集团旗下伦敦上市的欧洲商业地产抵押贷款投资基金SWEF合作发起了一笔次级夹层贷款，贷款总额9800万英镑，STWD与SWEF各自拥有50%权益，贷款期限5年，贷款利率为1个月LIBOR+11.65%，标的资产为伦敦的3处豪华酒店。 2014年三季度，STWD、SWEF及喜达屋资本旗下其他私募基金又联合发放了一笔9900万欧元的贷款（STWD承担其中的5800万欧元，SWEF承担2500万欧元，其他私募基金承担1600万欧元），用于为阿姆斯特丹一处239个房间的全服务酒店提供再融资和翻新贷款。 除了与九号基金及SWEF的合作，2013年三季度，STWD还与喜达屋资本旗下欧洲公司Starfin Lux S.a.r.l.合作发放了两笔贷款，共同拓展欧洲市场。其中一笔是以英镑标价的第一抵押权贷款和夹层贷款组合，总额3380万美元（STWD负担其中1130万美元），抵押物为伦敦一处正在开发的养老社区，贷款期限3年，组合中第一抵押权贷款的利率为5.02%，夹层贷款利率15.12%。另一笔贷款则是以欧元标价的第一抵押权贷款，总额1.27亿美元（STWD出资52.6%），抵押物为芬兰的一个零售物业组合，贷款期限3年，贷款利率为3个月EURIBOR+7.0%。 从以上案例不难看出，STWD与喜达屋资本集团旗下其他基金的联合投资项目大多为欧洲地区的项目或美国本土的大型商业地产项目，这主要是因为STWD的大部分业务在美国本土，欧洲区的项目机会挖掘需要借力喜达屋资本集团的欧洲基金和其他欧洲分支；而在美国本土大型商业地产项目上的共同投资，则可以降低STWD在单一项目上的投资集中度，并通过联合喜达屋资本集团旗下的股权投资基金、不良资产投资基金来为项目资产提供多层次的资本支持，完成更大型和更复杂的交易安排。 认购喜达屋资本集团旗下其他基金的LP份额 2012年12月，STWD以1470万美元认购了由喜达屋资本集团发起并管理的、在伦敦交易所挂牌上市的欧洲商业地产抵押贷款投资基金SWEF的914万股普通股，持有4%的权益。 2014年10月，STWD又出资1.5亿美元认购了喜达屋资本发起的一只零售物业私募基金33%的LP份额，该零售物业基金将收购和运营美国的四个大型社区商业中心，而这笔交易也被视为STWD拓展直接股权投资的一个重要途径。 实际上，由于喜达屋资本集团旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金），在策略上涵盖了机会型基金、不良资产投资基金、不动产债权投资基金和酒店专项基金，在地域上涵盖了美国市场和欧洲市场，彼此间具有一定的互补效应，所以，这些基金之间除了合作投资，相互认购也比较频繁，这一方面是为了支持本集团旗下基金的发行募集工作；另一方面，也使STWD这样的基金可以更好地分享集团内其他投资团队在欧洲市场和股权投资领域的收益。 空白布局，需要拖动加入第一个模板。已经有内容的布局，选中布局里面的内容，点击左边模板库，会加到选中内容的后面。选中整个布局，点击左边模板库，会加到布局的后面。 共同完成对外收购 2013年STWD完成了对证券化特殊服务公司LNR的收购。在10.53亿美元的总收购价中，STWD负担8.59亿美元，获得了LNR在美国的证券化特殊服务部门和证券投资组合、在欧洲的证券化服务商Hatfield Philips、以及小额商业地产抵押贷款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services；而LNR自持的商业物业及土地资产则由喜达屋资本集团旗下另一基金收购，并负担1.94亿美元的收购成本；至于物业拍卖网站Auction.com，则由STWD与喜达屋资本集团共同持有，各占50%股权。由于喜达屋资本集团负担了STWD在并购中不打算持有的资产部分，所以，联合收购的交易安排使STWD的出资获得了最大化的并购效益。 多平台之间的优势互补 总体上，与喜达屋资本集团相比，STWD聚焦于更低风险的资产。如在金融危机期间，喜达屋资本集团旗下的私募基金聚焦于不良贷款的收购，而STWD则聚焦于收购金融危机期间在去杠杆化压力下被迫出售的正常贷款；而在危机后期，喜达屋资本集团的机会型基金和不良资产投资基金聚焦于抵押率在90%以上或偿债备付率在1倍以下的贷款，有时甚至是以最终持有资产为目的的（Loan-to-Own）贷款；而STWD则聚焦于发放偿债备付率在1.2-1.6倍之间、抵押率在60%-80%之间的次级抵押贷款或夹层贷款。 两者的差异化定位在一定程度上减轻了投资人对关联交易公允性的质疑，从而能够更好地发挥合作中的互补作用，尤其是喜达屋资本集团在酒店等领域丰富的管理经验以及在不良资产处置方面的特殊能力，增强了STWD的坏账处置能力——尽管公司目前还没有发生一笔坏账，但对于一家债权投资基金来说，坏账的发生总是难以避免的，这时对抵押资产的处置能力在很大程度上决定了公司收回投资的比例。而金融危机期间，喜达屋资本集团对Corus Bank不良资产包的成功处置及对多个酒店资产包的品牌重置和经营改善都显示了集团在不良资产经营方面的独特能力，这些无疑会加强STWD的风险承受能力。 总之，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以，它与管理公司喜达屋资本集团之间存在着大量关联交易，对于这些关联交易的公允性一直存在质疑的声音，但同时这些关联交易也为STWD提供了更广泛的投资机会，并提高了其在债务违约时的资产处置能力。实际上，正是STWD与喜达屋资本集团之间的这种联系成为它吸引投资人的关键因素，而目前在美国上市的多家商业地产抵押贷款REITS公司也都采用了类似的外部管理模式，可以说，商业地产抵押贷款已成为私募地产基金与REITS之间结合最紧密的领域。 【完】
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