|
导读： 近年来，在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的经济结构性改革深入推进的时代背景下，国务院出台一系列政策利好举措来鼓励提高直接融资占比，降低实体经济运行成本，我们已经悄悄地进入了一个浩瀚辽阔的股权市场时代；在债权违约潮爆发、一线城市房地产投资收紧，房地产投资进入最后的癫狂，全球通胀持续的形势下，股权资产的配置大时代已经来临；随着“大众创业、万众创新“国家战略的推进，股权市场即将全面爆发能量。无商不富，无股权不大富，个人财富增值的下一个风口即将来临。而未上市公司股权投资将成为个人最赚钱的投资模式之一。 Pre-IPO基金是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为：企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。同投资于种子期、初创期的风险投资不同，该基金的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。因此，该基金的投资具有风险小，回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇情况下，可以获得较高的投资回报。在近几年，在美国、欧洲、香港等资本市场上，已经有基金管理公司专注投资于上市前期企业。规模较大的投资基金，如高盛、摩根士丹利等，在其投资组合中，Pre-IPO投资也是重要的组成部分。 目前，国内可以投资Pre-IPO的基金组织形式有两种：1.公司型基金；2.有限合伙型基金（不包括契约型基金嵌套有限合伙的基金形式）。契约型基金或契约型嵌套有限合伙型基金由于法律主体资格不合规，通常不被接受，或公司在申请IPO之前即被辅导券商清理。有限合伙型基金是最常见的一种形式。 Pre-IPO基金流程首先，基金管理人会根据目标企业所在行业，分析本行业中企业近几年上市的市盈率倍数。由于Pre-IPO基金的获利性，参照上市价格，通常会在这个市盈率基础上做一定的降低，国内的Pre-IPO基金出价大约降低30%左右；现在香港和新加坡的情况都是对上市的价格打约5折，如上市市盈率为8，则私募融资的市盈率为4；强有力的投资人会提升企业上市发行的价格，弥补企业在私募折扣上的损失。 然后，根据目标企业的净资产及现金流，分别对企业的投资价格确定出一个估值区间；之后，基金管理人会根据这三个主要指标，再会同其他一些影响PRE-IPO私募融资中的定价因素，包括公司所处发展阶段、投资方回报要求、股权比例、资金周期、私募融资费用、中介费、佣金等，确定出一个建议出价。 最后，Pre-IPO基金管理人会基于这个建议价格与目标企业商议，针对企业的人力资源水平、运营状况、应收账款规模等进行调整，确定一个最终的Pre-IPO进入价格。 IPO程序通常，国内满足IPO条件的公司首先向证监会提出IPO申请，证监会受理申请文件后，经过内部审核，核准后（见下图），才可以上市公开发行。上市公司的股份是根据向相应证监会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦ipo完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。 另外一种获得在证券交易所或报价系统挂牌交易的可行方法是在招股书或登记声明中约定允许私人公司将它们的股份向公众销售。这些股份被认为是“自由交易”的，从而使得这家企业达到在证券交易所或报价系统挂牌交易的要求条件。 大多数证券交易所或报价系统对上市公司在拥有最少自由交易股票数量的股东人数方面有着硬性规定。 IPO(首次公开募股)就估值模型而言，不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。目前较为常用的估值方式可以分为两大类：收益折现法与类比法。所谓收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司价值。如最常用的股利折现模型(ddm)、现金流贴现(dcf)模型等。贴现模型并不复杂，关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现承销商的专业价值所在。所谓类比法，就是通过选择同类上市公司的一些比率，如最常用的市盈率(p/e即股价/每股收益)、市净率(p/b即股价/每股净资产)，再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值，一般都采用预测的指标。市盈率法的适用具有许多局限性，例如要求上市公司经营业绩要稳定，不能出现亏损等，而市净率法则没有这些问题，但同样也有缺陷，主要是过分依赖公司账面价值而不是最新的市场价值。因此对于那些流动资产比例高的公司如银行、保险公司比较适用此方法。除上述指标，还可以通过市值/销售收入(p/s)、市值/现金流(p/c)等指标来进行估值。 在询价机制下，新股发行价格并不事先确定，而在固定价格方式下，主承销商根据估值结果及对投资者需求的预计，直接确定一个发行价格。固定价格方式相对较为简单，但效率较低。过去我国一直采用固定价格发行方式，2004年12月7日证监会推出了新股询价机制，迈出了市场化的关键一步。香港证监会和香港联交所于1994年11月发表了《关于招股机制的联合政策声明》，自此，香港的大型新股发行基本上采用累计投标和固定价格公开认购混合招股机制。 发行方式确定以后，进入了正式发行阶段，此时如果有效认购数量超过了拟发行数量，即为超额认购，超额认购倍数越高，说明投资者的需求越为强烈。在超额认购的情况下，主承销商可能会拥有分配股份的权利，即配售权，也可能没有，依照交易所规则而定。通过行使配售权，发行人可以达到理想的股东结构。在我国，目前主承销商不具备配售股份的权利，必须按照认购比例配售。据报道，建行在香港交易所发行h 股，截至公开招股截止日(10月19日)，共吸引了760亿美元的认购资金，超过拟发售数量近9倍，而向香港公众公开发行部分更是获得了近40倍的超额认购倍率，其中国际发售部分将由联席账簿管理人根据多种因素决定分配，香港公开发售部分原则上严格按比例分配，但分配基准可能会因为申请人的股份数目不同而分组决定，但也不排除可能会进行抽签。 当出现超额认购时，主承销商还可以使用“超额配售选择权”(又称“绿鞋”)增加发行数量。“超额配售选择权”是指发行人赋予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以在股票上市后的一定期限内按同一发行价格超额发售一定比例的股份，在此期间内，如果市价低于发行价，主承销商直接从市场购入这部分股票分配给提出申购的投资者，如果市价高于发行价，则直接由发行人增发。这样可以在股票上市后一定期间内保持股价的相对稳定，同时有利于承销商抵御发行风险。如此次建行招股说明书就规定了可由中金公司及摩根士丹利添惠代表国际发售承销商于股票在香港联交所开始交易起30日内行使超额配售选择权，以要求建行分配及发行最多合计3，972，890，000股额外股份，占全球初步发售股份的15%。 Pre-IPO基金对企业价值提升途径对于Pre-IPO基金对企业股票价格的作用，主要通过两种途径来实现。 第一种途径是提高企业自身的能力。 一些实力较强的投资基金或战略型的投资基金，还会为企业引入管理、客户、技术、上市服务等资源，为保护自身利益，也会要求企业建立规范的法人治理结构。如投资无锡尚德的高盛可以为其提供高质量投资银行服务，投资于李宁公司的SGIC帮助李宁公司实现家族式管理向规范化管理的过渡等，这些也有助于提高企业的盈利能力与资本市场运作能力。 第二种途径是提高企业的资本市场形象。 从Pre-IPO基金的投资管理流程上讲，Pre-IPO基金为了控制自己的投资风险，在投资之前，将会对企业的业务、法律、财务、管理团队、上市的可能性进行详尽的尽职调查，并且Pre-IPO基金作为专业机构，具有强于普通投资者的行业分析与价值判断能力，因此Pre-IPO在对普通投资者起到了“先吃螃蟹”的示范作用，特别是声誉良好的一些基金会提升企业的资本市场形象，如摩根士丹利对于蒙牛乳业，这些均有助于提升公开市场上投资者的信心。 但是，也有观点认为，Pre-IPO基金为了投资获利，其进入企业时，对企业股份的估值要求低于企业股份在资本市场上的预期值，如果企业如果将Pre-IPO基金进入占有的股份在公开资本市场上出售，其所融入的资金将高于引入Pre-IPO基金获得的资金。Pre-IPO基金将逐步退出，如果其退出速度过快，会引起企业股价大幅下降，不利于企业后续再融资。 Pre-IPO基金收益情况根据诺亚财富、CVsource的研究数据，2009-2014年，IPO渠道退出平均回报倍数(6.43倍)显著高于并购渠道退出水平（2.37倍）。据《金融街PE资讯》的统计，2009年，PE以IPO方式实现退出的项目有74例，这些企业的IPO地点以国内为主，而IPO市场不同，收益率差异甚大：在创业板IPO，平均收益率为719%；在中小板IPO，平均收益率544%；在香港主板IPO，平均收益率230%；而在纽交所、纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司，在不同的市场上市，投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场，不仅催生了很多PE新贵，也引发了很多海外上市公司回归A股的上市潮。 |
|
|
