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摘要： 我们使用的第一个筛选标准可能是我们是否认为自己很懂这家摆在我们面前的企业，这一点我们能立即知道。如果这家企业通过了第一道筛选，接下来我们要问这家企业是否具有可持续的竞争优势。这两个标准可以把绝大部分考察对象筛选掉。 另外一个筛选标准是君子(quality person)。 使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。我们的主要经验是少数几个大想法真的能造就成功。 你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。 ============================================================== 购买喜诗糖果对我们来说是一次艰难的跳跃 芒格：没错，我觉得，喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训，就像沃伦所说的那样，这是我们第一次购买品牌企业，对我们这些习惯于以50美分买1美元的人来说，这是一次艰难的跳跃。 有趣的地方在于，如果当初喜诗糖果的卖方要价再高10万美元，我们就不会买了，我们那时就这么傻。这可是沃伦在接受了本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训以及每周和他共事90个小时之后的情况。 巴菲特：还一起吃了很多巧克力！ 芒格：就这么傻，当时我们的思维还没有训练到好得可以自动作出决策的地步。 投资这个游戏的名字叫不停地学习，我们就是证据 芒格：幸运的是，喜诗糖果的卖家当时没多要10万美元，于是我们就买下了。随着这起收购的成功，我们不停地学习。我觉得，这表明，投资这项游戏的名字叫不停地学习，即便你接受过良好的训练，即使你天赋异禀，依然需要不断地学习。 这让我想起了一个有些微妙的问题，人们有时说我和沃伦是两个“不断老去的高管”，我不知道“不断老去的”这个形容词到底是什么意思，因为我不知道有谁会越活越年轻。 但是你们这些持有伯克希尔股票的人赌的是我们这两个依然被人称为“不断老去的高管”会继续学习，在某种程度上，至少在年轻一些的接班人接班之前的一段时间是这样。 我们能认识到可口可乐的价值主要得归功于喜诗糖果 巴菲特：倘若我们那时没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(因为这些发展让我们明白了其他道理)，我们就不会在1988年买入可口可乐。所以，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中，有很大一部分要归功于喜诗糖果。 现在你可能会说，“你们怎么可能会这么愚蠢，竟然看不到可口可乐的价值呢？”我不知道，不过…… 芒格：可能是因为我们一直以来每天只喝20罐可口可乐。 巴菲特：是啊！这并不是因为我们没有接触过可口可乐。这真的令人吃惊，但这让我们开始思考得更多，我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展，看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业。这绝对导致我们投资可口可乐。 我们很幸运，能整体买下企业，这些交易教会了我们很多东西。 另一个宝贵的经验——发现什么行不通 巴菲特：不只是成功带给了我们很多教训，反过来，失败也一样。举例来说，我们曾经涉足过磨坊行业(我涉足过，查理一直没碰过这个行业)。我从中发现这个行业有多难做，你投入了全部的精力，但一点用都没有。 所以，我们学到的教训是弄明白该跳入哪个池塘是很有道理的，并且我们还明白，和你的游泳能力相比，池塘更加重要。查理？ 芒格：我想，人们没必要像我们当时那么无知，也没必要像我们那样无知了这么长的时间。我觉得美国的教育可以做得更好，不过不是通过现在这些执教者。 巴菲特：查理，还有没有哪个群体我们忘了冒犯？ 在软饮料行业，你不一定非要成为行业老大。不过，坦白说，如果你是老大，你会做得更好 对真正伟大的企业而言，股票回购几乎永远是合理的 估值过高？我们不知道，不过持有它我们很开心 股东问：鉴于一些“不可战胜的”企业现在的估值很高，且有的在回购股票，你能不能谈谈它们的内在价值？ 巴菲特：我们对这些企业评估的价格不会固定在一个水平上，我们可以告诉你，它们绝对是由杰出人士经营的伟大企业，它们现在的股价比过去大多数时候都高。但如今的股价可能是值得的，其价值可能比现在的价格高得多，当然以后的事实也有可能证明它们如今的股价太高了，今后几年的股价都没有现在高。 我们不知道这个问题的答案，不过持有这些股票我们很开心。 我们喜欢伟大的公司回购股票 巴菲特：吉列很多年都没有回购股票了，或者说回购的数量少得微不足道。而可口可乐一直在回购股票。一般来说，我们喜欢真正伟大的企业回购自己的股票。世界上的超级好企业不多，随着它们不断回购自己的股票，我们持有的比重会越来越高，我们喜欢这种情况，它对我们的吸引力很大，几乎大到会令我们不顾价格的地步。 问题是大部分回购股票的公司都是很一般的企业，它们回购股票的目的是因为股权激励，而不是像伟大的企业那样是为了增加股东的利益。 但当你知道你持有的是伟大的公司时——我们认为我们持有的大部分企业要么是伟大的公司，要么就是极好的公司，我们觉得回购股票往往是有道理的。 我们宁可它们不断地回购股票 巴菲特：在这个世界上，明智地处理现金很难。可口可乐在运用资本方面一直非常聪明，尤其是加强和改善它们在全球各地的罐装厂方面干得很漂亮。很久以来大家都忽略了罐装这个环节，罐装是第一位的。 但投资罐装厂增加的盈利是有限的，为了增强像可口可乐这样的公司的股东的所有权……比如，当我们在1988年首次买入可口可乐时，我们持有的股票占公司的比重是6.2%，当时他们每天售出的8盎司可乐有6亿多罐，不会比这多太多。因此，其中有3,600万或3,700万罐可乐产生的利润是我们的。如今，我们持有的股权比重是8%，他们卖出的可乐是9亿多罐。因此，每天有7,500万罐可乐的利润是我们的。与此同时，每罐的利润也提高了。 所以，情况变得更加有吸引力了，我们宁可他们不停地回购股票。 我们无法做到对微软和英特尔感到很确定，不过这并不意味着你也不能 获得两倍于伯克希尔历史回报率的一种方法…… 股东问：如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合，并采用你的投资方法——节税、买入并持有，不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司，你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍？ 巴菲特：如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍，这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。如果你懂这些企业，许多人都懂微软和英特尔，但查理和我不懂，你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景，如果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报。 我们只是发觉有些企业比其他企业更难理解 巴菲特：有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。 期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点，无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。 我说的“懂”的意思是能够看到10年之后的情况 巴菲特：当我说懂时，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。 幸运的是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是6家或8家。 对微软和英特尔的情况，我无法做到像对可口可乐和吉列那样确定 巴菲特：如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话，作为伯克希尔的股东，你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好，因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱，现在仍然存在这种机会，如果这些公司的高增长率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱。 我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。不幸的是，我对这些企业懂得不够深，以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。 与可口可乐和吉列相比，你可能更懂高科技企业，这或者是因为你的职业背景，或者是因为你的天分。但我不是这样，我更懂可口可乐。所以，我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚，我认为，在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。查理？ 以英特尔的方法来赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道 清晰看透英特尔的未来对我们来说简直太难了 芒格：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。 因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。 在英特尔的第一轮融资中，我们购买了10%的股份，后来我们把这些股份卖掉了 巴菲特：是啊，作为英特尔的两个主要创始人之一，鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大，我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师，他在格林内尔学院念的书，上世纪60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候，他是当时的董事会主席。后来，当他离开FARICHILD和戈登·摩尔一起创办英特尔的时候，格林内尔信托通过私募购买了10%的股份，实际上这是英特尔的第一轮融资。 鲍勃是个了不起的家伙，待人很随和，这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，他们是很好的老师，非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨。鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力，他在各方面都非常开朗且绝对诚实。 所以，我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份，可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份，不过我不会告诉你这个人的名字。算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。 以英特尔的方法赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道。 伯克希尔成功的主要经验是：少数几个大想法真的能造就成功 我们真的可以在五分钟之内告诉你我们是否感兴趣…… 股东问：在你写给股东的信里，你请任何一个拥有像安全飞行这么好的公司的人给你电话，你说你会很高兴考察这家公司并在五分钟或者更短的时间内给出答复。我的妻子问：“他是怎么做到这一点的？他作这个决定从哪里获取的信息？他怎么知道他得到的信息是真的呢？” 巴菲特：在这个国家里，不管企业的规模有多大，任何一家可能会让查理和我感兴趣的企业我们几乎都很熟悉。这就好比你每天都在研究棒球，一段时间以后，你就知道所有的棒球选手了。如果你40多年如一日地考察企业，就能达到这种境界。 另外，在这么多年的实践中，我们脑子里也形成了一些筛选标准。我们不敢说这些筛选标准很完美，也不敢说其从来不会失灵——“误杀”了一些本该通过筛选的企业。不过，这些筛选标准是有效的，它们很管用，就像我们花几个月的时间、聘一堆专家做很多事情那样管用。所以我们真的可以在五分钟之内告诉你我们是否对某些事情感兴趣。 我们从来没有持有过安全飞行公司的股票，但是我们对这家企业非常熟悉，我们至少关注了20年，是不是这样，查理？ 芒格：确实如此。我有一个合伙人，他买了这家公司很多股票。 巴菲特：20年前。 芒格：对。 巴菲特：几乎对任何企业来说都是这样。我们知道自己不懂什么企业，我们也不想对它们多作了解，虽然在我们投资的过程中，对它们的了解可能会多一些。另一方面，对那些我们能够理解的企业，该了解的我们可能已经全都了解了。所以，我们确实可以在五分钟之内给出答复。 我们真的不进行传统意义上的尽职调查 巴菲特：现在我们买下了安全飞行，在我们买下之前以及之后很长的时间……它们在世界各地有40个培训中心，但我从没有去过其中任何一个。我从没去过公司的总部，从来没看过租赁合同，也没问过资产的权属问题。 这类事情我们都不做，到目前为止，这些事情没有花过我们一分钱。 我们想准确把握一家企业的潜在经济特征 巴菲特：让我们花钱的是当我们误判企业基本经济特征的时候，但是企业的经济特征不是通过人们通常所说的尽职调查就可以了解的，我们可以让律师来查验各种文件。但对我们来说，这并不能改变一项交易，好的交易还是好交易，不好的交易仍然是不好的。 我们不会用大量的研究和报告来自欺欺人，这些报告无论如何都会支持出钱写这些报告的人的想法。所以，这些报告没有意义，是在胡扯。 不过，我们确实在意能否准确把握企业的潜在经济特征，我们认为筛选标准是我们的利器，这些标准能在某些情况下告诉我们是否掌握了评估企业所需的足够多的知识。不过，我们有时也会犯错。查理？ 我们的筛选标准以及这方面的想法是如此之简单 芒格：除了一点， 我没什么可补充的，那就是人们低估了少数几个简单的大想法的重要性。我觉得，从某种程度来说，伯克希尔是一个教导正确的思维体系的教诲企业，我们的主要经验是少数几个大想法真的能造就成功。我认为，我们的筛选标准非常管用，因为它们是如此之简单。 巴菲特：是的，我认为，在座的大部分人如果专注于哪些因素能成就一个好企业，哪些因素不能，并仔细想一想，他们就可以琢磨出一套筛选标准，这些标准也可以让你们在五分钟之内明白什么事情是行得通的。 迅速判断一名经理是不是对的通常也较容易 巴菲特：五分钟之后，有时候我们和对方不能达成交易，这可能出于其他原因。不过，另一个你可以迅速予以判断的事情——至少是在极端情况下——对方是不是你理想类型的经理。如果想向你出售企业的人一生都能打出0.400(幸运的是，人们的商业经营能力不会随着年龄的增长而减弱)，并且他们喜欢他们的工作，这个交易就会达成。 如果卖家很在意钱，你可能不会得到一桩很好的交易。如果他们的真实意图是花钱找乐子，他们在出售企业之后可能就不喜欢工作了，或者对工作不那么感兴趣了。我们喜欢和那些迷恋他们企业的人一起工作。这种做法的效果很好，通常能看透卖家的内心。 话虽如此，我们可能会碰到一些伪装出这种态度的人试图把垃圾卖给我们。查理说，带着绿色眼罩、租赁廉价办公室的人可以骗了我们，但穿蛇皮鞋的人骗不了我们。 内在价值很简单，就是未来现金流的现值 股东问：关于内在价值，你说了很多，也写了很多，你还说你会提供股东们所需的信息以便他们能自己计算出伯克希尔的内在价值。你能不能对此展开谈谈。在计算内在价值方面，你认为最重要的工具——在你年报中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？ 第二个问题，在使用这些工具的时候，你采取的规则、原理或者标准是什么？最后，在评估公司价值的时候，使用工具以及应用原理的这个过程如何与你刚才所说的筛选标准相结合？ 巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率——这个我等会再谈——将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。 企业也有息票，但这些息票是未知的 巴菲特：这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。 其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。 内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的 巴菲特：就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。 当我们于1972年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。 如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因是你期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗(who beats who)游戏)，而是通过你投资的资产的产出。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。 我们设计筛选标准的目的是为了确保我们投对企业 希望我们的筛选标准能确保我们投对企业 巴菲特：你提到了我们的筛选标准，我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。 不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。 投资者关注的是资产，投机者关注的是资产的价格 巴菲特：我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。 如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。如果你是投机者，主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。投机不是我们的游戏。 我们知道，如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱，如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱。 我们把评估伯克希尔价值所需的信息提供给你们 巴菲特：说到评估伯克希尔的价值，我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息，所有关键的因素。我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。 所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样，至少我是这么认为的。 在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。 评估可口可乐和吉列这些企业所需的信息也是应有尽有 巴菲特：像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。 然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。 使用机会成本这个筛选标准可以作出更好的决策 芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念，如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。 因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。 持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。 如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多 芒格：我们的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们，他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。 这就引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多？ 巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑) 芒格：是的。 不拿未知的新企业与确定的旧企业进行比较是疯狂的 巴菲特：态度很重要，我的意思是，如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买入这家企业，还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业，还是更愿意增持吉列？” 不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的，你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司，然后，我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。 如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己，“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗？”如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因，他们似乎没有这么做。 我们会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。 投资变得更难了，难得多了，但像1974年那样的市场将再次出现 旧的投资方法已无用武之地，新的投资方法更难赚钱了 芒格：过去，内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。 过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕，如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。 但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。 你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多。 你必须得懂一些东西，要真的懂 芒格：如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。 换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。 你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型，这些模型很简单，比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。 以前遍地是廉价货，以后也将如此 巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值，而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格。 芒格：对。 巴菲特：举例来说，你可以看看1974年资本城购买的一些电视台，这些电视台的价值是它们售价的好几倍，这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的收入流值这么多钱，这完全是因为股市一片低迷。就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产，还免费获得了一支优秀的管理团队。 股市会发生这种事情，以后还将发生。 你必须得丢掉那些没有通过筛选的投资机会 巴菲特：但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。 如今投资变得更难了——难得多了 巴菲特：最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。 芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗？ 巴菲特：对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候，在这个舞台上，我们都可以说投资变得更难了。但如今投资更难赚钱，难得多了。 鉴于我们的规模，潜在的投资范围很小 巴菲特：现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量，如果我们管理的资金只有10万美元，且我们真的需要钱，我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资范围就大多了。 现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注，而在以前，很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看。 不过过去也有过例外，当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。 我们能根据卖家的前半句话排除掉98%的考察对象 两个简单的筛选标准可以迅速排除掉98%的考察对象 股东问：你能否详细谈谈在考察潜在的投资时，你们使用的筛选标准是什么？ 芒格：这个问题我们已经说了很多了。就像我提到的那样，机会成本是生活中一个基本的筛选标准，如果你有两个疯狂追求你的求婚者，其中一个比另一个好千万倍，你就不用在另一个身上花费时间了(巴菲特大笑)。我们筛选投资机会时也是这么做的。 我们使用的筛选标准是最基本的想法，它们是如此之简单，以至于人们不断问我们这些标准的背后有什么玄机。 巴菲特：我们使用的第一个筛选标准可能是我们是否认为自己很懂这家摆在我们面前的企业，这一点我们能立即知道。如果这家企业通过了第一道筛选，接下来我们要问这家企业是否具有可持续的竞争优势。这两个标准可以把绝大部分考察对象筛选掉。 很多潜在的卖家肯定会认为查理和我非常武断，因为通常的情况是，对方第一句话刚讲到一半，我们就会说：“谢谢你的来电，但我们对你的企业不感兴趣。” 他们觉得如果他们向我们详细解释他们的企业(我们一直都能收到这种信件)，我们就会看到他们企业的优点，或许就会买下来。不过，通常来说，我们真的能通过前半句话就可以看出这家企业是否具有这两个因素。如果我们不懂这家企业，根本不会收购它。如果我们不懂，就无法判断它是否具有竞争优势。如果我们懂这家企业，我们可以得出结论——这家企业不具备竞争优势。 所以，在98%的情况下，潜在的卖家只说半句话，我们就能结束谈话，我们的这种做法当然很成功。 有时候我们通过与我们打交道的人排除考察的对象 你能看到有些将要发生的事情 巴菲特：另外，有时候，当我们和一些人就整体收购企业交谈的时候，我们通过与我们打交道的人来判断这起交易能不能做成。如果卖家将这家企业拍卖出售，我们就没有谈的兴趣，这样的话，交易不可能做成。 如果有人想通过拍卖出售他们的企业，不管拍卖进展得如何，他们都想坐下来和我们就一切条款重新谈判。因此，在我们购买这家企业之前，要谈好几次。你可以看到有些将要发生的事情。 另一方面，我们和与我们有关系的人有非常美妙的合作经历，他们推荐给我们的交易绝大多数情况下都能做成。 我们可不想整天听人讲故事，也不看经纪人报告等任何类似的文件。我们还想用自己的时间来干些别的事情呢。查理？ 避开小人，你可以免遭大不幸 芒格：没错。沃伦暗示的另外一个筛选标准是君子(quality person)这个概念。当然，大多数人对君子的界定是和他们相近的人。 但是世界上有很多君子，也有很多小人，这两类人经常都有一些迹象，就像旗帜一样，尤其是小人。一般来说，我们得避开这些人。 避开和小人打交道可以让你免遭大不幸，和君子结识可以让你获得巨大的幸福。 我们要寻找的人：能被所有人信任的人 芒格：你只要环顾四周就可以发现，在这个房间里有很多君子，他们创造了一些伟大的企业。他们的客户可以信任他们，他们的员工也可以信任他们，就连遇到问题，都可以信任他们会正确对待并予以合理解决。这就是我们想打交道的人。 这些人信守诺言。最近我和一家这样的公司打过交道，某些产品上印有这家公司的品牌，同一领域里有人发明了一个更好的产品。于是，他们就把他们的品牌从这些产品上拿了下来，因为如果他们的产品不是最好的，他们就不想让自己的品牌出现在产品上。 这样想的人通常在商业上都做得非常成功，君子的大旗也会在他们的头上飞扬…… 另一方面，如果某人身上闪现的是“混蛋”标志，要避开他们 巴菲特：小人的胸前好像有一个标志，写的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避开这些人，你真的以为你买下他们的企业，他们就不再是混蛋了吗？ 投资的一个美妙之处是：你不必每天都从头开始 评估企业价值的一个优点是它是累积性的 股东问：信息对我们中的许多人来说都是一个障碍，在应对信息泛滥这个问题上，你是否使用了组织模型？利用这个模型你可以聪明合理地组织信息，从而得到最大的收获，同时不会分散你的注意力。你如何持续追踪所有的企业？ 巴菲特：我们并不持续追踪所有的企业。不过，从某种程度上说，评估企业——特别是大企业——价值的美妙之处是它是累积性的，如果你40多年前就开始评估各大企业的价值，现在你就积累了许多企业的估值知识。 开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识，可以从了解一些重要的行业开始入手，总共大概也就只有75个重要行业，你可以逐步了解这些行业是如何运作的。你不必每天都重新开始，不用咨询电脑，你什么都不用咨询。所以，评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。 这是我们喜欢不发生变化的企业的原因之一 巴菲特：你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而一点一点地增加。为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。 可口可乐是一家伟大的企业，这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。查理？ 芒格：我没什么可补充的。 安全边际非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之内 安全边际多大才好？这取决于风险 股东问：在你1992年的致股东信中，你写道，你努力以两种方法来解决未来盈利的问题：通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要。但是，如果不能兼得，你觉得哪一个更重要？ 巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。 它们是联系在一起的，如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。 我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用JI CASE的例子告诉我们说，“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说，“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。” 如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。 不过，我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。 最重要的是懂得你投资的企业并投对企业 巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报。我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。 能够从别人的错误中间接学习是最好的，不过我们并不总是不犯错 巴菲特：相比从你自己的错误中汲取教训，最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样：“为国牺牲是一种荣誉，不过这种荣誉还是让别人获得吧。”我们的方法其实就是试着间接学习。 不过，我们重复犯过很多错误。我犯过的最大的错误或者说错误类型是，当我发现某企业是伟大的企业时，我不肯支付较高的价格，或者在它的股价涨得较高的时候，我没能继续买入。这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。 错过能力圈外的投资机会是一回事，错过圈内的是另外一回事 巴菲特：当我遇到比尔·盖茨的时候，我没有购买微软的股票，对于像这样的事情，我一点也不在乎，因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业，且它的价格也很有吸引力的时候，如果我没有采取行动，这就完全是另外一回事了。 遇到想都不用想的绝佳投资机会，你一定得抓住，如果没有，那就是疯了 芒格：对。我想，大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小，这些机会的吸引力如此明显，以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少，并且几十年才出现一次，因此我认为，人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候，要有勇气和智慧以重金下注这些机会。 巴菲特：没错。你一定得豪赌一把，如果你不这样做，就是疯了。当这些机会出现的时候，如果你投入的资金量很少，也是疯了。 无风险利率就是我们在比较不同的投资机会时所使用的基准 为什么使用无风险利率作为现金流的折现率 股东问：当你们预测一个潜在投资——一家公司的现金流的时候，为什么使用无风险国库券的当前利率作为折现率？你们为什么不用刚才查理说的机会成本的概念来选取折现率呢？比如你提到的美国公司股权收益率的历史均值12%，或者你的回报率目标15%，或者参考可口可乐的股权收益率。我想你肯定知道，使用不同的折现率将显著改变你评估的公司的价值。你们为什么使用无风险利率？ 巴菲特：我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率，由于我们永远都能购买国库券，所以，国库券的利率就成了基准利率。 这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象的现值表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。 使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率。在整个估值过程中，它相当于一个常数。查理？ 估值的思维过程是小儿科 芒格：是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到，所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比，你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。 接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券，所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。这个思考非常简单，除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。 确实，真要动手对企业进行价值评估很难，不过估值的思维过程是小儿科。 联系方式： |
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