“PE 上市公司”模式分析

 前 言

一级半市场中“PE+上市公司”模式争议一直存在，我们不妨从PE和上市公司的关系开展此次的模式分析。在中国上市企业中，绝大多数公司都有私募机构（PE）进驻，广义上讲，PE+上市公司理应是主流模式。但是由于在操作过程中，大部分私募或多或少游走在灰色地带，故而此模式造成了一定的争议。

      一、发展历程

2006年股权分置改革之后，股权价值在公开市场上有了定价的标准，并购交易开始增多。

2008年金融危机之后，中国企业开始大量进行国际并购，并购标的主要是资源和技术，并购基金是成熟市场股权基金的主流形式。

2011年9月，大康牧业公告，公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙），作为公司产业并购整合的平台。这是我国资本市场上第一单公开的“PE+上市公司”案例。

2014年10月新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》&《上市公司收购管理办法》：不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批；鼓励依法设立的并购基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。

2015年无论并购重组事件的绝对数量、绝对金额还是平均单个事件涉及的交易金额都有突飞猛进的增长，分别是2014年的3倍、6.8倍和近2倍，实现了井喷式发展。

      二、模式定义

   “PE+上市公司”模式是指PE通过直接举牌、大宗交易、参与定增等各种方式先成为上市公司的战略投资者，PE以此为基础推动上市公司进行并购重组，实现上市公司的外延式增长，进而帮助上市公司提升自己的价值，同时实现PE自身的收益。

      从“PE+上市公司”模式的定义可知：此模式根本在于培育好标的（价值观）+技术路径装入上市公司（方法论），赚取估值的差；技术路径装入上市公司主要是通过产业基金的形式。

       三、模式的价值观

3.1 产生价值的逻辑

“PE+上市公司”模式能够产生价值的逻辑在于实现了企业盈利能力和一二级PE的提高：

P=EPS*P/E

即P=E*PE(每股利润*市盈率)

可进一步理解为P=企业盈利能力*市场情绪

因而：

PE+上市公司模式盈利来源=企业盈利能力提高部分 * 一二级市场市场情绪(PE)提高的部分

其中企业盈利能力提升是第一位的；二级市场的PE倍数（市场情绪）很难操控，故应当为第二位的（当前市场很多运作反而把PE看做第一位，这是不对的）。

 3.2 一种可行的运作思路

①假如真实GDP增长4%，找8%增速的行业。

②在此行业中找龙头，即找15%增长的企业，5年净利润增长1倍。

③假设二级市场估值比一级市场高一倍

④PE+上市公司模式注入，5年赚4倍。

四、模式方法论

4.1 并购基金

“上市公司+PE”式产业基金，是指A股上市公司与PE共同成立并购基金(基金形式主要为有限合伙企业，同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划)，用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。

上市公司开展并购的常用手段：

(1)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购；

(2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动；

(3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购；

(4)由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。

4.2 上市公司参与之“利”

①降低并购前期风险

可通过并购基金提前了解目标企业，储备与培育战略业务降低并购前期风险，形成上市公司与项目之间的储备池和缓冲带，促进上市公司战略转型，减少未来并购信息不对称风险。另外，可借助PE对项目判断的经验和能力，优势互补，与PE一起，对拟投资项目的筛选立项组织实施及对已投项目监督共同管理，可提高并购项目的成功率。

②杠杆收购，不占用过多资金

        参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购，只需付部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业过多的营运资金。

③提高并购效率

如上市公司独立做并购，通常的资金来源包括再融资定向增发等，耗时需要一年左右，有时会错过一些并购机会；收购后需要较长的时间整合才能消化并购的负面效应。而PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，用三年左右可整合消化并购标的，再将其装入上市公司，比上市公司单干更有效率。

④提高公司实力，提升公司估值

通过利用PE的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，推动上市公司收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道、品牌等优势的相关项目，以产业整合与并购重组等方式，壮大公司的实力。

由于并购风险可控，预期明确，通常在二级市场上，股价会有较大的上涨，较大幅度提升公司估值。（PE可能会举牌上市公司，形成并购基金结构外的绑定）

比如：2015年3月10日，亿童文教宣布与硅谷天堂签署《财务顾问协议》。签署协议一个月后，二级市场成交量和成交金额大幅度提高，公司估值大幅度提升。

4.3 上市公司参与之“风险”

①杠杆风险

上市公司需对优先级资金本金及收益进行担保或兜底，结构化基金收益要优先分配优先级资金及收益。极端情况下（基金全部亏损），需要上市公司或其大股东对优先级资金本金及收益兜底。

②内幕交易风险

内幕交易及监管风险上市公司实质主导并购基金，涉及较多内部知情人，有可能造成内幕交易及相关处罚。

③流动性风险

投资效益不达标或基金亏损，产业投资周期长，流动性较低，投资回收期较长，且投资并购过程中将受宏观经济、行业周期、投资标的公司经营管理、并购整合等多种因素影响，将可能面临投资效益不达预期或基金亏损的风险。

4.4 PE参与之“利”

①提高投资退出的安全性

投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，从而提高了PE投资的安全边界；

上市公司作为基石投资人，有助于提高对项目质量的的判断；上市公司通常会介入甚至主导投后管理，有助于提升项目公司的管理水平。此外，上市公司强大的采购销售渠道等资源有助于项目公司做大做强，迅速提升业绩。

②杠杆收购，不占用过多资金

 国内的投资环境决定了LP群体的短平快的投资需求，而PE+上市公司的并购基金完全符合短平快的投资需求：通常是有了明确的投资标的，才向其他LP募资，投资周期短。

模式设计中由上市公司大股东做出某种还本付息承诺或在由上市公司大股东优先承担一定范围内的亏损，投资相对平稳；通常3年就可以由上市公司收购退出，从而回收投资。

五、模式方法论

5.1 公司制并购基金

PE私募机构与上市公司直接成立并购基金管理公司，也被投行圈俗称为专属FA模式，上市公司在产业领域的投资并购多数直接委托该私募机构去尽调、筛选、投管该模式下的产业并购基金，对PE私募机构在该领域的投资经验、行业资源、投后管理能力要求比较高。

此模式产业并购基金，是以公司制设立的，之所以PE私募占股51%达到控股比例，是因为在投资决策和对外投资过程中，由PE私募机构作为法人代表，产业并购基金管理公司仅仅是上市公司的参股公司。

此外，在后续具体进行投资的合伙企业（具体项目的投资基金）中，由产业并购基金管理公司作为GP，上市公司直接出资做LP，PE私募机构不以赚取短期的管理费和业绩报酬为核心，而是通过产业并购基金管理公司与上市公司长期战略，成长协同。

5.2 合伙企业制并购基金

模式一：

PE私募机构作为GP设立合伙企业，并募集LP资金作为上市公司产业战略布局的投资资金来源，同时，PE私募机构联合上市公司设立投资合伙企业（有限合伙），即产业并购基金主体，上市公司作为LP2跟投。

模式二：

PE私募机构寻找商业银行优先级资金和劣后投资人资金，上市公司或大股东跟投劣后级资金，所有优先级委托人和劣后级委托人通过认购资管计划或信托计划优先级/劣后级份额，构成产业并购基金的所有资金来源。其中，PE私募机构作为该资管计划或信托计划的投资顾问，收取投资顾问费。

此模式下，资管计划或信托计划募集的资金通过认购该PE私募机构作为管理人的契约式基金的份额，即产业并购基金的份额，进而进行相关标的的投资。

       5.3 合资公司制并购基金

       PE私募机构联合多家上市公司（注意：非同业竞争关系的上市公司），以及省级分行，发起设立产业并购基金管理公司。尽管此模式与第一种模式的公司制产业并购基金相同，但该模式集合了多家上市公司，而非仅为一家上市公司服务。

省级分行的加入，是为了后续开展定增投资、并购投资的优先级资金锁定渠道和降低成本；而多家上市公司的加入，也使得该产业并购基金管理公司的行业投资视野和资本运作平台实力更加宽广和雄厚。显而易见，此模式对PE私募机构的募投管退的实力要求也极为高。

六、案例——天堂硅谷业务逻辑

        6.1 业务步骤

第一步、价值判断

即根据行业、实际控制人及高管团队、经营状况等维度选择合适的上市公司作为合作伙伴。

第二步，价值改变

即为上市公司提供战略梳理、管理咨询及顾问服务等，帮助上市公司通过内生式增长和外延式扩张做大做强，包括但不限于通过设立并购基金等模式。

第三步，适当入股

通过直接举牌、大宗交易、参与定增等各种方式成为上市公司的战略投资者，增强彼此的利益一致性，并掌握一定的话语权，推动合作的顺利开展。

6.2 业务实操

①操作上

通常在PE机构确定合作的上市公司后，会对其进行一定的入股，从而捆绑利益。尽管有些PE机构入股较多 ，成为上市公司影响力较大的股东，但大多是以小股东的形式。

②资金募集方面

通常由上市公司与PE机构各自出资1-10%左右，其余资金由私募机构负责募集，从而放大上市公司的资金杠杆，提高资本运作效率。

③并购标的的选择方面

通常由PE机构根据上市公司经营战略寻找并购标的，推荐给上市公司。通常，由投资决策委员会以多数投票决定是否接纳项目。但上市公司往往有一票否决权，以保障项目的可靠性。

④并购标的的管理

通常由PE机构和上市公司共同管理，但上市公司更多地负责项目的日常经营管理，而PE机构则负责并购标的的战略规划等。对于并购企业业绩通常存在对赌协议。

⑤并购标的的退出

提前锁定为上市公司收购、或者IPO、管理层回购、出售给其他产业投资者等。由退出决策委员会以多数投票决定项目退出时机和方式。

⑥在费用与收益分配上

PE机构担任普通合伙人，收取1.5-2.5%的管理费，并当项目退出回报超出一定水平时（目前大多为8%左右）收取超出部分的20%作为业绩奖励。

转载自华坤建和