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“你哭着对我说，童话里都是骗人的，我不可能是你的王子”…… 当年，博盈投资也是纯纯的少年，虽然曾经业绩亏损，被戴了*帽，但他仍有一颗上进的心。 千寻万觅之后，找到了斯太尔这个奥地利的洋姑娘，以为会过上幸福的生活，没想到婚后虚高的业绩承诺，打破了这虚幻的美好。 本案，是经典的并购基金老司机——硅谷天堂，牵线搭桥，介绍了博盈投资和斯太尔的结合，还从中捞了32倍PE，赢家啊！ 监管制度的内部及制度之间的差异，让监管套利的空间依然存在。 本案，利用了监管套利的空间，制造了这样一个经典的再融资绕道借壳案例，其对政策研读和应对，真是让众人看傻了眼。正是因为这起案例的出现，为后来者打开了借壳上市的“潘多拉魔盒”。【2】 本案通过“引入并购基金+收购境外标的Steyr+再融资购买资产”实现了一连串的资本操作，眼花缭乱，值得好好研究。 “哥的再融资绕道借壳之技，开天辟地，史无前例” 文：优劣汇团队 本文禁止一切形式转载 1 交易方案 ███████████ 2013年11月7日，本案通过监管层核准批复。 本案通过非公开发行股份的方式，购买标的资产武汉梧桐100%股权，实质标的为武汉梧桐持有的Steyr Motors100%股权，具体来看： ——非公开发行募集资金 发行价格：4.77元/股 发行数量：314,465,300 股 发行规模：1,499,999,481 元 标的公司：Steyr Motors 标的资产：Steyr Motors100%股权 发行对象：英达钢构、长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津恒丰 业绩承诺人：英达钢构 业绩承诺：2014年度、2015年度、2016年度每年实现的经审计扣后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元
募集用途：扣除发行费用后，用于收购武汉梧桐100%的股权、Steyr Motors GmbH 增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金等。 （募集用途） 本次交易前，上市公司的控股股东为荆州恒丰，实际控制人为罗小峰和卢娅妮。本次交易完成后，上市公司的控股股东变更为英达钢构，实际控制人变更为冯文杰。
2 背景 ███████████ 壳方：博盈投资 (000760，现已更名为“斯太尔”） 公司成立于1993年10月，1997年6月在深交所上市。 截止本案发生时，公司的控股股东为荆州恒丰，实际控制人为李小峰和卢娅妮。
公司主营业务为汽车配件制造及销售，主要产品为汽车前后桥总成及齿轮。 2010年4月27日起，因2008年、2009年连续两年亏损而被实行退市风险警示。 据最新三季报显示，公司实现营收1.14亿元，同比减少61.46%，实现净利润-1.03亿元，同比减少4.64%。2012年-2014年，扣非净利润如下： （上市公司财务数据） 标的资产：Steyr Motors 公司成立于1864年。前身是有着近150年历史的奥地利大型国有汽车集团斯太尔-戴姆勒-普赫集团。2012年9月，被武汉梧桐收购。 公司在高端柴油发动机的设计和制造领域，拥有深厚的技术沉淀和研发实力，业务范围覆盖了船舶、航空、汽车、农用机械等全系列柴油发动机的研发、制造和销售，拥有完全独立自主知识产权。 Steyr Motors 目前已发展成为集船舶、航空、汽车、农业机械等柴油发动机研发、制造、装配和销售一体化的供应商。同时也将其专利技术授予全球知名的柴油发动机制造商应用。 公司2010—2012年1-9月，实现净利润分别为687万、687万、188万。
交易对方：英达钢构 公司成立于2010年6月。 截止本案发生时，公司实际控制人为冯文杰。 公司主营业务为专业从事钢结构设计、加工、制作与安装的专业化施工企业，同时从事钢材批发零售贸易。 拥有国内先进的钢结构制作工艺及H型钢组立、埋弧自动焊接、矫正、自动抛丸除锈、无气高压喷涂和钢结构二次加工设备等新型的钢结构专业生产设备，是山东省内钢结构生产安装规模较大企业。 公司2011—2012年1-9月，实现净利润分别为7406万元、6404万元。
3 看点 ███████████ 1）看点一：并购基金操刀，还是熟悉的套路 今天，要给大家讲述一个故事，一个有着“潘多拉魔盒”力量的故事。 首先，要给大家介绍下故事的主角们： 标的资产，Steyr Motors，出生在莫扎特的故乡—奥地利，不过他可不是玩音乐的，偏偏是玩汽车引擎的。有着150年历史的他，在2012年9月，被武汉梧桐收购，作价3425万欧元，折合人民币2.8亿。 并购基金，天津恒丰，2011年，由天津硅谷天堂出任GP，硅谷天堂资产管理出任LP，共同出资100万成立，主业就是做企业股权投资、PRE-IPO投资，总之，并购领域专业的老司机。 买方，上市公司，博盈投资，做汽车配件制造的，2011年到2012年，净利润下滑，2012年1-9月的净利润为-782万。 听我这么一介绍，大家是不是已经猜到故事的套路啦？ 没错，本案是个典型的引入并购基金先行收购境外资产标的，再由并购基金转手把标的股权卖给上市公司的“两步走”的故事。 在第一步中，标的资产为Steyr100%股权，并购基金的实际操刀人是天津恒丰，武汉梧桐只是为这一步交易特设的收购主体罢了。 在第二步中，上市公司博盈投资向天津恒丰、英达钢构及4名财务投资人非公开发行股份（定增）不超过15亿，募集资金用途包括：购买武汉梧桐持有的Steyr100%股权、Steyr Motors 增资扩产项目等。
通过“两步走”策略，本次交易可以实现上市公司买到境外资产、并购基金溢价套现并退出的双赢目的。 好了，各位读者，到这里，好戏才刚刚开始。 2）看点二：这个案例真的是纯粹的再融资购买资产吗？ 细心的读者一定能够发现，在第二步收购当中，博盈投资使用的是“非公开发行股份+购买资产”，颠覆了我们所熟知的“发行股份购买资产+配套融资”。 这两种方式似乎很难辨别。有人问，这不都是通过发行股份购买到资产的呀？ 但关键点就在于，你购买资产的方式是发行股份购买还是再融资（定增）购买。 如果你选择前者，那你要拿着材料去监管层的上市部去审核，如果是后者，那你要去发行部报到。当然，前者的审核会更严格些。 照这么说，那大家都去发定增嘛，不发股票了呗。 事情哪有这么简单！ 你说你是定增，难道你就是定增吗？这个资格是否符合还是要监管层核定才算数。 那博盈投资这次再融资，算不算实际意义上的定增呢？我们来分析下： 博盈投资向天津恒丰、英达钢构、4名财务投资人再融资募集资金15亿，其中，英达钢构认购4亿、长沙泽瑞和长沙泽铭认购5亿、宁波贝鑫、宁波理瑞认购4亿、天津恒丰募集2亿。 博盈投资再拿这些募到的资金，去购买武汉梧桐100%股权（实际上是购买其持有的Steyr100%股权），以及Steyr的增资扩产项目，共计8亿。 这里要提醒下各位，武汉梧桐的实际控制主体是硅谷天堂，而硅谷天堂又是天津恒丰的有限合伙人(LP)，所以说，武汉梧桐与天津恒丰是同一控制下的两个主体。 那这样看来，博盈投资此次再融资，是拿天津恒丰及一批小伙伴的钱，去买与天津恒丰同一控制主体下的武汉梧桐100%股权的标的资产咯？ 对，没错。简单点说，就是上市公司向A、B、C、D等特定对象再融资，拿到的钱去买A持有的资产。 大家看明白这个套路了吗？这算定增吗？ 我们知道，一般意义上的定增是指：上市公司向A再融资，然后拿着募集到的钱去买B的资产。 也就是说，资金认购方与资产方是不同的。 而博盈投资的这种套路，算不上纯粹意义上的定增，顶多算定增的衍生模式罢了。 那对于这种套路中，既发生了再融资（向天津恒丰、英达钢构等特定对象非公开发行股份），又发生了发行股份购买资产(购买天津恒丰同一控制主体下的Steyr资产),不再算单纯意义上的定增了，而是再融资+发行股份购买资产的双重身份。 并且，这种模式已构成现金过桥的行为了，所以按照《重组办法》的规定，其性质可视同为发行股份购买资产。 博盈投资可不服气，在公告里，给监管层出了一道计算题：
这段话其实就是在为天津恒丰洗脱现金过桥的嫌疑。 我们用大白话解释下—— 监管层：你承不承认用现金认购了博盈投资的再融资股份，然后叫他拿着这笔钱去买你自己的资产？ 天津恒丰：冤枉啊大人，我虽然是认购了他给我发行的定增股份，但是只有一丢丢，才2个亿，才只占总募集金额的13.33%呢！而且，我这个武汉梧桐的卖价才占总募集金额的33.33%。所以实际上，我此次实际认购武汉梧桐的资金比例应该是4.44%（13.33%*33.33%），实际认购武汉梧桐的金额是2亿*4.44%=880万。这相对比武汉梧桐作价5个亿，我的贡献简直就是毛毛雨啊，请大人明察！ 监管层：（风中凌乱）这公式，我还真没见过…… 3）看点三：博盈投资是怎么把规避借壳玩出花样的？ 虽然经过了监管大人的“审讯问询”，博盈投资依旧面不改色心不跳，继续推进他的“方针”——规避借壳。 说到规避借壳，本案算是玩出了花招，玩出了新高度。 本案和传统的借壳三板斧不太一样，本案“创新”采取非公开发行股份的方式，绕道而行，从而开天辟地头一遭地开辟了“收购人与资产控制权分离”的规避借壳之路，后来者相继效仿。 在分析规避借壳的套路前，我们先来看看关于借壳的定义（2016年新规前）： 自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的会计报告期末资产总额的比例达到100%或以上的重大资产重组行为。 那么，针对借壳的定义，我们可以看出有三个要素，是左右交易性质是否为借壳的依据。 一是控制权是否变更，二是资产比例占比是否达到100%，三是是否向收购人及其关联人收购资产。这三个要素非常重要，缺一不可。 那么借壳者其实只要不满足其中的任何一个条件，都可以不算作借壳。 于是，我们可以推论出，规避借壳的手段无外乎三种：不变更控制权、保持资产占比在100%以下，以及让收购人和资产控制权分离。结合本案来分析下： ——控制权变更了吗？
（本案交易前后股权变更） 本次非公开发行之前，博盈投资的控股股东为荆州恒丰，持股比例为7.18%，实际控制人为罗小峰及卢娅妮。 本次非公开发行之后，英达钢构持有上市公司15.21%股权，成为公司控股股东，实控人为冯文杰。 既然控制权变更了，触碰借壳的第一道红线，那再看看资产比例占比情况如何？ ——资产比例 本次非公开发行股票购买的武汉梧桐100%股权（实际为收购Steyr100%股权），作价5个亿。另外，募集资金用途用于Steyr增资的3个亿，根据增资实质构成购买的原则，也应该要算作购买资产的价格里去。
那么，本次购买资产的价格占上市公司上个年度的总资产（7.5亿）比例已达100%，触碰借壳的第二道红线。 这时候，只能从收购人与资产控制权的分离，来突破。 什么叫做收购人与资产控制权分离？ 简单点说，就是公司通过向A和B非公开发行股份，拿到钱后，再去买A持有的资产，但是最后B成了公司股东。资产控制权在A，收购人却是B，达到了分离的目的。 结合到本案来说，就是：博盈投资向天津恒丰和英达钢构、长沙泽瑞等对象发行股份，购买天津恒丰手上的Steyr股权，但交易完成后，英达钢构变成了博盈投资的新大股东。 这样一来，就规避了借壳规定中，关于“向收购人及其关联人购买资产”的界定。 另外，由于本案是通过再融资去购买资产的，所以，并没有将资产置出的环节放在方案里，后来我们梳理发现，在本案过会并完成武汉梧桐100%股权交割后，2014年6月，出台了一个重大资产出售方案。
经过这样一系列眼花缭乱的资本操作，我们也是醉了。 中国文化博大精深，想搞好并购，先去把语文学好再来！ 后来的后来，我们都知道，博盈投资的方案过会了，也正是因为他的过会，让后来者相继模仿他的做法，有的成功了，有的失败了。 所以，这世上本没有路，走的人多了也就成了路，但是这路好不好走，适不适合自己，那就是仁者见仁智者见智的事了。 4）看点四：说好的业绩承诺补偿方式中途变更，不亏反赚？ 这个方案当时有个设计，我们也是琢磨半天没想明白，标的资产Steyr是搞汽车引擎的，注入到上市公司做汽车配件的，好歹也算业务相近，但你拉来一个做钢构的来做大股东，是为了啥？ 人帅，有钱，又年轻，所以就这么任性？ 我们来看下，当年，这样一个年轻帅气有钱的英达钢构，对上市公司许诺了多少业绩承诺。 以下为本次非公开发行股票的方案中给的承诺：
常言道，有多少的面粉做多大的糍粑。 英达钢构承诺这么多数字的业绩，应该是基于对Steyr的业绩认可吧，我们看看Steyr的利润情况：
纳尼？2010年和2011年，Steyr的净利润只有687万，2012年前三季度只有188万。 新任股东竟然承诺未来盈利3倍多的净利润啊，合计约11.8亿的承诺。果真，不仅人帅年轻又有钱，还有我们一般人没有的胆量和魄力。 如果到期扣非净利润未能达到业绩承诺数，就按照承诺利润数与实际盈利之间的差额进行补偿。优先用公司股份进行补偿，如果股份都补偿不够的，再用现金补偿。
这里插一句，由于公司称2013年才完成本次非公开发行融资，所以对原方案中的业绩承诺期进行了顺延，承诺2014年度、2015年度、2016年度每年实现的经审计扣后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。
顺延就顺延吧，只要能交一份及格的答卷就可以了。那我们现在来看看，2014年和2015年的利润承诺实现了没。 2015年4月，公司发布了一则《关于2014年度业绩承诺未实现的说明及致歉公告》，报告指出：2014年，Steyr实际实现扣非净利润为7406万，与承诺的2.3亿，足足相差了1.56亿！
OH,NO！这不是真的，当年梧桐树下一起许下的约定就这样破灭了吗？ 公司解释称，没有实现业绩承诺，是因为受国家政策的影响，导致发动机国产化进程延迟，另外，由于产品的技术含量高，对于生产能力要求很高，无法大规模批量生产等等。
既然未兑现承诺，那就按照约定补偿给上市公司股份吧。 然而，此时的英达钢构又出了一招，亮瞎了众人的眼。 他表示：我答应赔偿的，我一定会做到，但是由于股份赔偿不利于保证上市公司的控制权稳定，不利于保护中小投资者的利益，所以，从大局出发，我们换个方式给呗。 没想到这个还通过了股东大会的同意。（摊手）
真的如新任高富帅股东说的那样吗，真的是从大局出发，赔偿现金是最好的办法吗？ NO！ 我们算一算啊： 如果用股份补偿，套用股份赔偿的公式： 公司应该要补偿12,159,835股（即股份注销），假设按照公司2015年5月22日公司停牌期间的价格13.89元/股计算，这部分股票价值1.69亿元。 如果用现金补偿，只赔偿差额部分，1.56亿。 结果大家都明白了，股份赔偿不仅能填满业绩承诺的缺口，大股东还能赚个差价！ 也就是说，公司也不用努力干活了，业绩承诺不达标也没事，等着卖二级市场的股票，躺着还能倒赚钱~ 好吧，监管层也就睁一只眼闭一只眼，只要你赔的起钱，往后再好好努力，把业绩搞上去，我就不说啥了。 头一年确实可能因为政策啊技术啊有点差距，经过2年时间，努力的怎么样了呢？ 哎，我都不忍心告诉大家，经过2年的艰苦努力，斯太尔公司实现了1057万的亏损！ 监管层估计也看不下去这些个数字了，一纸问询函传到。
可是，公司表示这年头，生意不好做啊，客户拖着不付款我有啥办法啊~
但，承诺的事，必须要完成，不然承诺就成了空谈。公司表明履约能力还是有的，后续将分期付款，包括违约赔偿的责任。
不好说，当年博盈投资5亿元收购了斯太尔，是对是错。但做了大股东就得担起肩上的责任啊，不然人家怎么说，权利越大，责任越大啊！ 金融市场，信用为基石。常言道，一诺千金，许下的承诺就是欠下的债，还望且行且珍惜吧！ 5）看点五：硅谷天堂赚了32倍PE 前文知道，本案是借助并购基金实现了境外收购Steyr100%股权的“两步走”策略。 那在这中间起着关键作用的并购基金硅谷天堂是什么人物呢？ 2014年，硅谷天堂获中国证券投资基金业协会备案，成为首批私募投资基金管理人； 2016年，获“最佳私募股权投资机构”称号； ………… 还听闻，武汉梧桐背后的操刀人，是香港梧桐资本集团所控制，该集团的总裁、副总裁、执行总裁都是德隆系的老人。【1】 并购界的老司机啊！ 那他在这场交易中，赚了多少钱？我们算一下： 2012年4月，并购基金以3425万欧元收购了Steyr100%的股权，折合人民币2.8亿元。 同年11月，转手作价5亿元卖给博盈投资。 短短几个月的时间，实现了78%的增值收益。我们查了2011年Steyr的净利润为687万，那么当初并购基金买下Steyr时的PE为40倍，几个月转手时，PE为72倍。短短几个月时间，PE竟然增长了32倍！ 另外，截至2016年三季报，斯太尔十大股东名单中，天津恒丰较本案定增中认购的4192万股股票，增加了1678万股，目前持有5870万股。未来这支并购基金也将进一步分享二级市场的增值空间。 这变现能力，就问你服不服？
4 产业 ███████████ 标的资产所处的行业——柴油发动机行业 柴油发动机应用领域广泛，其全球市场规模逐年上升，主要集中在全球汽车市场、船用市场、农业机械市场、柴油发电机组市场、特殊用途车辆市场等领域。Steyr Motors 把握本轮全球柴油发动机市场增长机会，扩大细分领域市场占有率。
全球汽车年产规模约八千万辆，汽车柴油化率逐年上升。欧美日等国家重型卡车和客车柴油发动机应用率达到或接近100%，全球车用柴油发动机竞争机会主要集中在轻型商用车和乘用车领域。
中国柴油发动机市场潜力巨大，尤其在汽车柴油发动机、农用车柴油发动机、混合动力汽车用柴油发动机、发电机组柴油发动机、游艇柴油发动机等领域。
5 中介机构 ███████████ 财务顾问：摩根士丹利华鑫证券 法律顾问：北京市金杜律师事务所 审计机构：瑞华会计师事务所 评估机构：北京中企华资产评估 ———————— 参考资料： 【1】并购基金退出案例研究（博盈投资定增收购斯太尔动力）2013-09-30 喵无迹 【2】博弈与平衡 施金晶著 本文完
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