Gyro: 浅谈估值

ygh8800wz 2017-01-19

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——ROE，ROIC，PE，PB，PEG，Ge，Gb

ROE是净资产收益率，应该算是雪球第一价投指标了。关于这个指标的说明，没必要重复。关于这个指标的使用，大有文章。我非常看重持续性。ROE均值不是特别重要。巴菲特的思想家芒格先生，是我最佩服的大V，他对ROE的长期平均很看重，但是，在这一点上，经过认真思考之后，我认为ROE的下限更重要。ROE是纯粹的企业的经营记录。如果一个企业在恶劣环境下仍然具有持续的盈利能力，这就是一个好企业，高城墙、深护城、大壁龛。比如说，最近10年最低ROE高于15％是个很好的标准。但是，有时候也不能一刀切，比如2008年那个市场状态下，福耀玻璃能取得8%的收益，已经相当的震撼。但是，不管怎么样，要盈利，要跑过基本门限，比如5%。有些行业，可能连一个企业都选不出来，那是不好的行业。我对R15一直评价很高，比双五还高，然后发展出来了G20。投资要讲点缘分，有些东西只需要人群中看了一眼，~~。R15也好，G20也好，核心思想是去寻找那些在过去表现卓越的企业，然后，宁愿以相对高估的价格买进，长期持有，与卓越同行，也许我们也有机会变得卓越，因为江湖上有个传说：近朱者赤。 [大笑]

ROIC，投入资本回报率。为了讲清楚ROIC，还是要科普一下ROE。ROE是净资产回报率，是净利润与净资产的比例。ROIC是投入资本回报率，分子是税后、息前收益，分母是净资产和有息负债。通常，

ROIC=息税前收益（EBIT）*（1-税率）/投入资本

投入资本=股东权益+有息负债。

从反映企业经营的角度，ROIC比毛利要好。有些企业做着高附加值的产品，比如软件，毛利98%，可是营业利润很低，98%变成了8%了，赚不了几个钱。这是一个好行业，不是一个好公司，他的管理或者运营模式有问题。有些酒类企业也已这样，毛利很高，利润很低。

还有一些企业，毛利一般般，20~40%的样子，但是ROIC很好，企业的品质很高，比如海康威视（本文涉及到的个股皆为表达思想所借用的词汇，不构成推荐）。

还有一些企业毛利很低，只有5%，但是ROIC高达20~30%，比如物流行业、百货业、销售业、快消行业，资金周转很快，而且不需要多少现金。

ROIC跟现金流很有关系的。ROIC高的行业，一般负债比较低，消耗的现金比较少，而产生的现金很高。当然ROIC的R是利润，利润换成现金才变成现金流，如果没有假账，应该是没有问题的。

ROIC是一个很好的指标，只是对于金融地产类不好用，这些公司本来就是做杠杆的。

PE、PB、PEG也无需科普，无须解释怎么使用，我也不爱用。我既不喜欢估值，也不擅长估值，我相信选择与本质卓越的公司同行，优于以低廉的价格买进。其实看重--

Gb，Ge

市场上有个传奇，双汇发展。作为一个杀猪卖肉的，一个大众快速消费品名牌企业，在他自己的领域内几乎没有竞争，反映在毛利、ROE、ROIC、营业现金上，很高，持续很高。这还是一个有良心的企业，红利很好。市场给予的估值，PE、红利率，不高。这么一个优质的低估企业，它的股票很值得拥有吧？股价是不是应该涨到上天去？是的，是上天了，不是现在上去的。双汇的长期股价在高位徘徊，08年以后基本不动了。为什么？

双汇是一块价投的试金石。双汇这块试金石的成色不算很高，我还没拿白药与茅台比高矮，没拿建行与恒瑞较长短。作为一个价值投资人，很有必要回答为什么双汇不涨，到底是市场错了，还是我们的预期错了，还是双汇本来就没有多少成长空间？

双汇作为试金石，测试的其实是估值的底线。在我的投资三要素：分散、成长、低估里面，分散最容易，我就算闭眼投飞镖选股，我也能选出一个分散化的组合。其次是成长，你让我把未来高成长的公司一揽子划出来，我当然没那个本事。你让我把过去表现优异的公司找出来，未来大概率还会继续成长，所谓的价投，不过是给这些公司挑刺罢了。低估就难了，低估之难，难于上青天。要想低估，首先要判断出其价值。要想判断出其价值，必须判断出资产的未来现金流，DCF模型是唯一经得起理论和实践双重检验的模型，其他估值模型都是这个模型的简化近似。所以，双汇真的是一道很有特色的试金石。

我认为，双汇仍然是市场上少有的最优质的股票之一，未来的持续成长能力大约是10~15%，远没有它的ROE、ROIC那么漂亮。

这道试金石很简单，我们说到底，不管你是价投还是投价，最终都是通过二级市场上的差价以及红利赚钱。我们关心的还是价格，只是我们关注价格变化的角度是价值还是趋势。

P = PB * B ,P = PE * E

R = ΔP =ΔPB + ΔB = =ΔPE + ΔE，估值水平的变化ΔPB （或者ΔPE）、加上净值ΔB（或者ΔE）的变化，等于价格的变化，好简单么。

当前双汇，ROE 19.61%（Q3），股息率10.64%，PE 15.69（TTM），PB 5.3，净利润成长率5.06%，净资产成长率 -5.87%，总市值692亿，（雪球数据）

如果双汇涨的起来，比如增长一倍，怎么涨？估值翻一番，30倍PE、10倍PB？如果以4年为目标，净利成长率或者净资产成长率达到15%？不现实。

10%的红利加上5%的成长，合计大约15%，基本靠谱。作为一个明星品牌消费品企业，不低于CPI的提价和不低于GDP的缓慢扩张，还是能够做到的，在保持合理估值的基础之上，红利大约5~10%，成长5~10%，合起来还是大约15%。

好简单么。ROE、毛利、ROIC、PE、PB、红利，这些数据很有用，但是，最终选择成长股的时候，最终的依据依然是成长，只有价值的成长才能持续转换为价格的成长。

另外，如果在未来4年间发生了大牛市，双汇的估值从PE 5倍到10倍，可不可能? 可能性还是有的，如果梦想实现了，还可以得到大约15%的估值收益，但是，未来4年发生了大熊市怎么办？所以，作为一个价投，我只会把ΔPB （或者ΔPE）的成长视为意外的彩票。

如果，10年？估值翻一番，不过年化7%，而10年后的B和E基本上无法估计。以10年为尺度，7%的变化相对价值（风险）本身的变化，几乎可以忽略。

唯有卓越的公司，方能绽放灿烂的牡丹（但斌之后无玫瑰）。至于估值，差不多就行了，但是绝对不能去买显而易见的高估。

（正文完毕）