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并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 他为第一大股东买壳出钱，还亲自上任上市公司董事长，却不是实控人？ 小汪说 引言： 有限合伙汇垠日丰采用“杠杆买壳plus”模式，高溢价买下融钰集团23.81%，成新的第一大股东。股权转让完成没多久，汇垠日丰背后的大金主成了上市公司新任董事长。但上市公司的控制权却“从有到无”了。 这是怎么做到的？ 01 股权转让 1.1 停牌期间，前控股股东买壳 融钰集团（原名“永大集团”）为中国永磁高低压电气开关产品重要的研发和最大的生产基地，最近几年营业收入下滑严重，成为转型股。 2015年7月2日，融钰集团宣布停牌，筹划收购资产。就在停牌期间，融钰集团前控股股东、创始人吕永祥将控股权转让了。 有限合伙汇垠日丰拟以21.50元/股的价格（较停牌价溢价70.09%），出资21.50亿元取得上市公司1亿股（23.81%）。假如转让完成，汇垠日丰将成为新的第一大股东。 1.2 同时披露重组预案 在股权转让协议披露的同时，融钰集团发布了重组预案，拟以发行股份并支付现金方式，作价29.69亿元购买互联网金融企业海科融通100%股份，并拟募集配套资金不超过12.24亿元。 当时，互联网金融是风口行业。海科融通很受市场关注，它的历史业绩虽然是亏损的，但却作出了3年合计8亿元的业绩承诺。控股的吕永祥在这个时间点转让股份，有点耐人寻味。 在预案披露日，吕永祥仍为上市公司控股股东，但吕永祥拟转让全部持有的11,546.35 万股。其中15,463,480 股已确定受让方为上海聚惠投资管理有限公司，其余1亿股已确定受让方为汇垠日丰。 海科融通的控股股东为海淀科技，持有海科融通35%股份。假设本次交易完成，海淀科技将持有上市公司4,847.15万股。考虑配套融资，海淀科技将持有上市公司8.34%的股份，汇垠日丰将持有上市公司17.20%股份。 值得注意的是，交易的2个财务指标超过了100%。 1.3 控制权“从有到无”？ 针对这一不同寻常的现象，深交所对融钰集团发出重组问询函，重点问询了汇垠日丰与上市公司的交易对手是否存在关联关系或者潜在利益关系。如果答案是肯定的，可能会构成借壳上市问题。 海科融通历史业绩是亏损的，应当达不到借壳的审核标准。 对问询函的回复，首先对汇垠日丰进行股权穿透，认为其GP、LP、高级管理人员均不与上市公司的交易对手存在关联关系、其他潜在利益关系，汇垠日丰非本次交易对方所控制的企业，因此本次交易不构成借壳上市。 值得注意的是，汇垠日丰被认定为无实际控制人，因此股权转让完成后，上市公司也无实际控制人。 原因在于，汇垠日丰的GP为汇垠澳丰，根据有限合伙的协议，汇垠日丰的控制权属于汇垠澳丰。但汇垠澳丰股权结构较为分散，无实际控制人。因此汇垠日丰无实际控制人。如此一来，上市公司也没有实际控制人了。 1.4 重组失败，买壳成功 2016年5月，并购重组的监管趋严，涉及影视、互金等行业的跨界并购，在审核中施行一事一议的原则。在这种情况下，融钰集团收购海科融通的交易终止了。 2016年6月23日，融钰集团发布终止重组的公告，称：鉴于行业监管政策在短期内难以明朗且依据监管部门关于重大资产重组政策的最新调整，公司确实无法按照相关规定在限定的期限内召开董事会并发布召开股东大会的通知，经公司董事会审慎研究，本次重组事项自然终止。 后来，海科融通成了另一家上市公司的重组标的，详情见小汪@并购汪的文章《互金企业再闯关 海科融通示范如何调整方案？ | 小汪天天见》。 上市公司的重组终止了，卖壳却成功了。 2016年7月，股权转让完成。由于上市公司已进行10股转增10股，因此汇垠日丰受让的股份变为2.00亿股，价格为10.75元/股，总价款仍为21.50亿元。 02 杠杆买壳plus 2.1 杠杆买壳plus的设计 汇垠日丰的买壳模式是一个典型的“杠杆买壳plus”模式。 什么是“杠杆买壳plus”模式，详情见小汪@并购汪的另一篇文章《杠杆之王！ 银鸽投资控制权只要5000万？》。 简单来说，“杠杆买壳plus”模式为一种资金来源较丰富、结构较灵活、可加大杠杆倍数的买壳模式。最常见的“杠杆买壳plus”模式就是有限合伙企业混搭资管计划、信托计划。“杠杆买壳plus”模式可以设计得很灵活、很复杂。 汇垠日丰为受让吕永祥持有永大集团股份专门设立的有限合伙企业，合伙人认缴出资额为25亿元。21.50亿元的股权转让款资金来源全部为汇垠日丰的LP。而LP的资金来自资管计划。 汇垠日丰的LP有过调整，最终LP变为平安大华。平安大华为资管计划“平安-汇垠澳丰7号”的管理人。 简单说，这个资管计划是专门为买融钰集团的壳而设计的，然后这个资管计划借助有限合伙买进上市公司股份，并由资管计划的管理人担任有限合伙的LP。但由于有限合伙的协议设计，有限合伙的控制权是属于GP汇垠澳丰的。 这个资管计划背后到底什么人，在一开始是没披露的。 2.2 有限合伙第一版结构 在2016年1月3日披露的公告中，汇垠日丰的资料如下： 企业名称：广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）； 成立时间：2015年7月； 执行事务合伙人：广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司； 合伙人认缴出资：25亿元； 合伙人：（1）汇垠澳丰（GP），对有限合伙出资1万元，占计划出资总额的0.0004%；（2）广州城投汇垠股权投资基金管理有限公司（LP）拟退出，并由拟成立的资产管理计划“平安-汇垠澳丰7号”作为有限合伙人参与合伙企业，资管计划拟对有限合伙出资24.9999亿元，占计划出资总额的99.9996%。 汇垠日丰的第一版股权结构如下： 汇垠澳丰的第一版股权结构如下： 2.3 第二版结构 2016年7月15日，上市公司披露了新一版详式权益变动书。汇垠日丰LP的资管计划已到位，但资管计划的发起人却改变了。 汇垠日丰的LP变更为深圳平安大华汇通财富管理有限公司。平安大华为资管计划“平安-汇垠澳丰7号”的管理人。“平安-汇垠澳丰7号” 是由平安大华为参与本次汇垠日丰受让吕永祥股权设立并管理的资产管理计划。LP平安大华代表“平安-汇垠澳丰7号”认缴出资24.9999亿元（占比99.9996%）。 同时，GP汇垠澳丰的股权结构也有调整。汇垠澳丰的股权已经发生了变化，但由于其股权结构较为分散，被认定为无实际控制人。因此，股权转让完成后，上市公司依然被认定为无实际控制人。 平安大华的具体资料如下： 截至2016年7月15日，汇垠澳丰的股权结构如下： 截至2016年7月15日，汇垠日丰的股权结构如下： 03 背后的奥妙 3.1 幕后金主成上市公司董事长？ 股份协议转让完成后，融钰集团很快进行了大改组，董事会、管理员的成员均进行更换。融钰集团的原董事长辞职。 在汇垠澳丰的指示下，汇垠日丰发出临时提案，提名尹宏伟担任上市公司非独立董事。尹宏伟最终成功当上董事，还当上了上市公司新的董事长、新的总经理。 在非独立董事选举时，披露了尹宏伟的简历。 这时，我们才看到，尹宏伟就是汇垠日丰背后的“金主”之一。 原来，资管计划“平安-汇垠澳丰7号”背后还有一个信托计划“粤财信托永大投资 1 号集合资金信托计划”。而且“平安-汇垠澳丰7号”的资金全部来自“粤财信托永大投资 1 号”。而尹宏伟担任LP的有限合伙樟树市创隆投资管理中心为该信托计划的一般委托人之一，出资占该信托计划实缴资本的 16.875%。 这位尹宏伟先生长期在第三方支付行业担任高管。在尹宏伟成为上市公司董事长之后，上市公司发生了不少改变，不仅名字从“永大集团”变更为“融钰集团”，还进行了一系列资产整合，开始往互联网金融领域发展。 3.2 问询函揭示了什么？ 2016年四季度开始，监管加强了对“杠杆买壳”的问询力度。也正是从这时开始，因为信息披露变得更加透明，我们才能得知“杠杆买壳”背后的大致安排。 2016年12月21日，融钰集团收到了深交所问询函，被重点问询了第一大股东汇垠日丰的资金安排、控制权安排。 融钰集团于2017年1月3日回复了问询函。《回复》披露汇垠日丰更详细的情况。 汇垠日丰的控制权到底是谁的？尹宏伟是汇垠日丰的“金主”之一，但为什么没有控制汇垠日丰？ 这些问题，首先要看汇垠日丰的资金安排，然后再看有限合伙的协议设计。 3.3 汇垠日丰的资金安排 汇垠日丰的资金安排如下： （1）认缴金额共计25亿元； （2）GP汇垠澳丰出资1万元，占比0.0004%； （3）LP平安大华代表“平安-汇垠澳丰7号”资管计划，出资24.9999亿元，占比99.9996%； （4）“平安-汇垠澳丰7号”资管计划的资金来自粤财信托于2016年6月30日成立的“粤财信托-永大投资1号集合资金信托计划”。 信托计划的资金安排如下： （1）信托计划总金额为21.63亿元，期限为5年； （2）优先委托人上海浦东发展银行股份有限公司广州分行出资14.33亿元，占比66.25%； （3）一般委托人广州同加投资有限公司出资3.65亿元，占比16.875%； （4）一般委托人樟树市创隆投资管理中心（有限合伙）出资3.65亿元，占比16.875%； （5）广州同加投资有限公司、樟树市创隆投资管理中心均为尹宏伟控制的企业。按持股比例计算，尹宏伟对信托计划的出资应为5.51亿元； （6）信托计划中，一般委托人出资、优先委托人出资的倍数为1：1.96，杠杆倍数应为1.96倍。 3.4 汇垠日丰的控制权安排 对问询函的回复认为，汇垠日丰的实际控制权属于GP汇垠澳丰。《回复》认为汇垠日丰的控制权属于汇垠澳丰的理由如下： A、在管理决策方面： （1）合伙企业主要经营方式系由普通合伙人执行合伙事务，合伙企业执行事务合伙人同时担任基金管理人，负责组织基金的投决会、项目的尽职调查以及日常管理等工作； （2）合伙企业日常经营主要由普通合伙人执行，并无单独设立投资决策委员会，由普通合伙人的投资决策委员会代理合伙企业的投资决策及退出等一切事项； （3）合伙企业的有限合伙人及其主要出资人并未通过任何方式参与或影响汇垠日丰内部的投资决策委员会。 B、在合伙人大会层面： （1）合伙人大会原则上每年举行一次会议，合伙人对合伙企业有关事项作出决议，按合伙人实缴出资比例行使表决权，决议经二分之一以上（含本数）表决权通过视为有效； （2）合伙人大会由GP汇垠澳丰及LP平安大华代表资管计划“平安-汇垠澳丰7号”组成； （3）“平安-汇垠澳丰7号”由粤财信托代表“粤财信托-永大投资1号集合资金信托计划”与平安大华共同发起设立，并由平安大华代表资管计划聘请汇垠澳丰担任资管计划的投资顾问。根据“平安-汇垠澳丰7号”的《专项资产管理计划资产管理合同》规定，资产管理人根据投资顾问的指令代表本专项资产管理计划行使所持汇垠日丰合伙份额的相关权利； （4）汇垠澳丰对汇垠日丰的合伙人大会具有实际控制权。 C、LP及其主要出资人并未对有限合伙形成控制： （1）汇垠澳丰为“粤财信托-永大投资1号集合资金信托计划”的投资顾问； （2）汇垠澳丰行使信托财产投资运用存续期间的管理权限； （3）汇垠澳丰为“平安-汇垠澳丰7号”的投资顾问； （4）'平安-汇垠澳丰7号”的资产管理人根据汇垠澳丰的指令行使所持汇垠日丰合伙份额的相关权利； （5）信托计划的一般委托人广州同加投资有限公司和樟树市创隆投资管理中心确认，并不参与合伙企业投资运营和管理中的重大决策从而实际控制合伙企业。 04 并购汪点评 4.1 买壳模式的设计 从上述分析可以看出，买壳的资金方为尹宏伟、浦发银行广州分行。尹宏伟控制的企业合计出资7.30亿元，担任信托计划的一般委托人；浦发银行广州分行出资14.33亿元，担任信托计划的优先委托人。 信托计划的资金投向了一个资管计划。这个资管计划的资金再投向了有限合伙汇垠日丰。 有限合伙汇垠日丰出面买壳，成上市公司第一大股东。 但由于4个层面的控制权设计，有限合伙的控制权属于GP汇垠澳丰： （1）信托计划“粤财信托-永大投资1”的投资顾问为汇垠澳丰，控制权属于汇垠澳丰； （2）资管计划“平安-汇垠澳丰7号”的投资顾问为汇垠澳丰，控制权属于汇垠澳丰； （3）有限合伙汇垠日丰的合伙人大会由汇垠澳丰、资管计划组成，因此被汇垠澳丰控制； （4）有限合伙汇垠日丰的协议规定，日常管理工作由汇垠澳丰执行。 也就是说，买壳的钱是尹宏伟和浦发银行广州分行的，但第一大股东的控制权属于汇垠澳丰。汇垠澳丰股权结构分散，没有实际控制人，那么汇垠日丰和上市公司同样无实际控制人。 4.2 “杠杆买壳plus”的常见问题 小汪@并购汪说过，“杠杆买壳plus”模式因为灵活多变，能够撬动更多资金。因此，监管对“杠杆买壳plus”模式的问询重点为：有限合伙的实际控制权是谁的？上市公司的实际控制权是谁的？上市公司实际控制权是否会不稳定？ 在其他“杠杆买壳plus”模式也可以看出，有限合伙的大资金方通常为财务投资者，参与买壳仅为获得财务回报。有限合伙的协议往往设计成GP有控制权，LP不参与有限合伙的决策。因此，在“杠杆买壳plus”模式中，上市公司的实际控制人的出资往往是很低的，甚至可以只有几千万。 但在融钰集团这个案例中，情况有点特殊。第一，作为第一大股东的有限合伙无实际控制人，因此上市公司无实际控制人。第二，有限合伙背后的大资金方亲自出任上市公司董事长兼总经理，把握上市公司的经营大权。 上市公司2016年9月一则组织架构调整的公告称尹宏伟作为总经理全面负责集团公司工作：
对问询函的回复称，汇垠澳丰（指令汇垠日丰）向上市公司提名尹宏伟为董事“主要系基于董事个人的行业经验及专业能力，通过合理的行使大股东的权利，协助上市公司更好的经营发展，与公司实际控制权无关”。 对问询函的回复还称，根据公司董事长尹宏伟、公司5%以上股东汇垠日丰、以及汇垠日丰的普通合伙人暨资管计划的投资顾问汇垠澳丰的确认，公司董事长尹宏伟与上述主体之间不存在相关协议或安排从而实质上取得公司实际控制权的情况。 尹宏伟是通过广州同加、创隆投资参与信托计划的，但时间点挺有意思。
05 总结 借用社群群友一句话，很多事情，我们只看到了结果，却没看到原因。 从这个案例中可以看出，“杠杆买壳plus”模式是很灵活的，能满足买壳方的许多诉求，不仅仅是放大杠杆倍数那么简单。汇垠日丰背后的信托计划杠杆倍数为1:2倍，和其他“杠杆买壳”案例相比，并不大。 由于目前重组过程，对于公司大股东的监管限制较多，本次方案通过有限合伙企业的结构设计，认定上市公司无实际控制人，之后的运作也可以更为灵活。 但同时，“杠杆买壳plus”模式也给上市公司信息披露带来一些挑战。
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