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在我们所研究的近百年的美国历史中，1929-1933年的大萧条显然是最为严重的一次经济周期紧缩，也很可能是整个美国历史上最为严重的一次紧缩。尽管相对于其他大多数国家而言，美国经历的大萧条更为猛烈，持续的时间也更长，但是从范围上来看，这次大萧条是世界性的，是现代历史上危害程度最大、波及范围最广的一次国际性经济紧缩。 在1929-1933年四年时间里，货币收入下降了53％，实际收入水平下降了36％。到1931年，货币收入已经低于1917年以来任何一年的货币收入水平。尽管在1916-1933年间，人口增长了23％，但是到1933年为止，实际收入水平还略低于1916年的水平。1933年的人均实际收入水平与1908年经济萧条时期持平。四年的大萧条时期暂时性地抵消了20年来的进步，当然，这不是通过技术倒退的方式，而是通过使工人和机器闲置的方式实现的。在大萧条谷底时期，每三个就业人口就对应着一个失业人口。 一.1929年10月，股市暴跌 1929年10月，股票价格出现暴跌。股票价格在9月7日达到了顶峰，当时的标准普尔90种普通股综合股价指数为254。在接下来的四周时间里，股市逐步下跌，没有造成任何的恐慌。此后的股指下跌导致股市于10月23日陷入了恐慌之中。第二天，大量股票在市场上被抛售，成交量达到近1300万股。10月29日，股指跌至162，成交量达到了近1650万股。股市暴跌体现在货币序列的急剧波动上。货币序列的波动完全是由活期存款的相应波动造成的，而后者又主要反映出股票经纪人和交易商从纽约的银行那里所获贷款的增加，这种增加是由其他银行贷款数量的急剧减少造成的。这种调整井然有序，这在很大程度上要归功于纽约联邦储备银行迅速、有效地通过公开市场购买，为纽约的银行提供了额外储备。尤其是，这次股市暴跌并未对公众所持通货造成影响。其直接的金融影响仅限于股市，而并未导致存款人对银行失去信任。 股市暴跌的同时，恰逢经济滑坡速度逐步加快。从1929年8月的周期性顶峰至1930年10月，产出共下降了26％，批发物价共下降了大约14％，而个人收入共下降了16％。货币存量的变化趋势从持平变为温和下降。1929年10月之前基本处于上升趋势的利率此时开始下降。毫无疑问，在某种程度上，股市暴跌是那些促使经济活动陷入萧条的根本力量的表现，但是在某种程度上，股市的暴跌也必然加深了经济的萧条。股市暴跌减少了他们在任何给定的利率、价格和收入水平上愿意购买商品和服务的数量，并相应增加了他们愿意持有的货币余额。股市暴跌在影响货币流的同时，可能也对资产负债表造成了相应的影响，即从股票转向了债券，从持有各种证券转向了持有货币。 货币存量的下降尤为引人注目，因为它发生在一个其他方面并未出现显著困难的货币和银行环境中。没有任何迹象表明，存款人对银行存在不信任；也没有任何迹象表明，银行担心会出现这种不信任。公众所持通货的下降比率超过了存款下降比率——前者为8％，后者为2％ ——尽管在早期银行业危机中无一例外是相反的，即存款的下降比率超过通货的下降比率。类似地，银行并没有采取特殊的行动来加强自身的流动性头寸。超额准备金——我们无法获得1929年之前的超额准备金预测值数据——仍然可以忽略不计。截至1930年10月的货币存量下降反映的完全是联邦储备银行信贷余额的下降，后者足以抵消黄金存量的上升以及公众从持有通货转向银行存款所带来的影响。 二.1930年10月，第一次银行业危机的开端 1930年10月，经济萧条在货币方面的特征发生了巨大的变化——这一变化体现歇业银行的存款数额的异常增长上。1930年11月，歇业银行上述银行存款总额达到了1921年以来所有月度数据最高值的两倍还要多。大量的银行破产，促使人们普遍试图将活期存款和定期存款转化为通货，或者转化为邮政储蓄存款。一种恐慌的氛围在储户中间蔓延开来， 1930年11月，256家银行破产，流失的存款总额为1.8亿美元；接着，到同年12月，破产银行达到了352家，而流失的存款总额则高达3.7亿美元。 最初的危机并没有维持很长时间。1931年年初，银行倒闭情况急剧减少，银行不再采取急切追求流动性的行动。从1931年1月至1931年3月，存款准备金比率显著提高，在1月和2月期间，公众减少了对额外通货的需求；继1月的下降之后，活期存款和定期存款在2月增长了3倍，在3月则基本保持平稳。 利率清楚地反映出银行业危机所带来的影响。直到1930年9月，长期利率和短期利率都处于下降之中，Baa级企业债券也是如此。企业债券的收益率大幅度提高，政府债券的收益率则处于持续跌势之中。债券价格的下降使得银行更加害怕持有债券，而这又进一步推动了债券价格的下降。债券价格的下降降低了银行债券组合的市场价值，这反过来又降低了银行监管人员对银行资本利润率的评估，由此推动了随之而来的银行倒闭风潮的产生。 1931年年初，经济活动指标呈现出了改善的迹象。从1月至4月，工业生产出现了增长。经季节性调整的工厂就业率从1929年8月开始就一直处于持续下跌之中，此时仍然处于下跌状态，但是下跌速度大大放缓了。个人收入大幅度提高，但是个人收入这一指标具有误导性，因为该指标的增长在很大程度上得益于政府为退休军人发放的津贴。总而言之，如果不与其后的实际经济状况相比较的话，1931年前四个月的数据从很多方面反映出经济已经处于周期性谷底，并且开始复苏。如果这些经济复苏的迹象能够得到货币存量积极扩张的支持的话，它们很可能演变成持续的经济复苏。但是实际情况并非如此。公众和银行信心的恢复，有助于通过提高存款通货比率以及存款准备金比率的方式来实现货币扩张，但是这种影响在很大程度上被联储信贷余额的减少所抵消。3月份，伴随着货币存量的下降，新一轮的银行业危机席卷而来，并且货币存量的下降速度在不断加快。一两个月后，经济活动呈现出新一轮的普遍下跌势头，关于这一时期经济复苏的希望破灭了。 三.1931年3月，第二次银行业危机的开端 歇业银行的存款数额于3月份开始上升，在6月时达到一个高点。从3月份开始，公众重新又开始将存款提现，4月份起，银行开始加强自身的储备头寸，变现可得的资产，以此来满足公众对通货的需求以及银行自身对流动性的需要。 国外事件进一步加剧了金融体系的脆弱性——即反馈效应。1931年5月，奥地利最大的私营银行Kreditanstalt银行倒闭，对整个欧洲大陆都产生了影响。紧接着，德国的一些银行于7月14日和15日倒闭，其他国家的银行也未能幸免，英国的短期资产在德国被冻结。这些事件对美国的货币环境造成了多重影响。一方面，这些事件吸引了大量资本涌入美国，进一步增加了本来就已经非常庞大的黄金存量。另一方面，美国商业银行持有大量的短期外国银行债权，这些债权当时已经被冻结。 存款者试图将存款转换成通货，而银行试图增加与债务相对应的储备数量，存款者和银行的努力对货币存量造成了下降的压力，但是这种压力在某种程度上被国外的黄金输入抵消了。与第一次银行业危机相比较，第二次银行业危机对货币存量造成的影响要严重得多。从1931年2月至8月的6个月时间里，商业银行存款减少了27亿美元，即下降了近7％，下降幅度超过了从1929年8月周期性顶峰至1931年2月整整18个月的下降幅度的总和。公众持有的通货数量上升，吸收了黄金增加量和储备减少量，因此总货币存量的下降幅度小于存款。即便如此，从1931年2月至同年8月，总货币存量还是下降了近5.5％，或者说年下降速度达到了11％。 在银行寻求变现资产、债券价格进一步走低的过程中，评级较低的债券的收益率出现了新一轮、更为迅猛的上升，这清楚地反映出第二次银行业危机对利率的影响。到此时为止，经济萧条再一次严重地削弱了公司的盈利能力，极大地提高了债务的违约风险。长期政府债券的收益率进一步下降，并于1931年中期下降到了异常低的水平；因此低评级债券和高评级债券收益率的变动进一步扩大了两者收益率的差距。商业票据的收益率也出现了下降，基本上与贴现率保持着稳定的联系。 四.1931年9月，英国脱离金本位制 9月21日，当法国和荷兰致使英镑出现了挤兑之后，英国脱离了金本位制，外国危机的浪潮随之而来。9月16日至10月28日，一些国家预期美国也会采取类似的行动，于是这些国家的中央银行和私人持有者将他们在纽约货币市场的大量美元资产兑换成黄金，大量票据抛售给了联邦储备银行，导致恐慌日益严重。在国内黄金存量开始出现流失之前及流失当时，银行体系内部也出现了严重的流失现象。国内存款者有理由担心银行的安全问题，因此将大量存款提现；外国人担心的是金平价制度能否继续维持下去，因此将大量黄金输出美国。国内流失和国外流失一起发挥作用，尤其是秋季对通货的需求达到季节性顶峰时两者更是同时出现。 联邦储备体系对外部流失的反应强烈且迅速，而对内部出现的流失却并未如此。10月9日，纽约储备银行将再贴现率提高到了2.5％，10月16日又进一步提高到了3.5％。在再贴现率变动之后的两周时间里，外部流失结束了。但是，再贴现率的变动也加剧了国内的金融困境，在再贴现率变动的同时，银行倒闭和银行挤兑也出现了大规模的增长。在从1931年8月至1932年1月的6个月时间里，共有1860家银行暂停营业，存款规模为14.49亿美元。 如果当时能够采取广泛的公开市场购买措施，以此来抵消国外黄金流失对高能货币的影响，以及国内通货流失对银行储备的影响的话，那么黄金流失和随之而来的贴现率提高就不会如此严重地加剧国内的金融困境。不幸的是，公开购买措施并未得到实施。结果是，银行发现，两方面的因素共同导致了储备的流失。银行只有两条融资渠道：从联邦储备体系那里借款，或者在市场上变现资产。 在英国脱离金本位制之后的金融发展并没有给美国的经济指标带来多大的影响。相反，从1931年3月第二次银行业危机开始到1932年中旬，这些经济指标一直处于持续下降中。如果说有什么影响的话，下降的速度倒是呈现出某种程度的提高，但是任何加速也不及由始至终的高降速那么引人注目：个人收入的年均降幅达到31％，批发物价为14％，而产出为32％。 五.1932年4月，大规模公开市场购买的开端 1932年4月，在国会的压力下，联邦储备体系开始了大规模的公开市场购买行动，到8月初，联邦储备体系持有的抵押品数量增加了近10亿美元。此后，联邦储备体系持有的抵押品数量基本保持平稳，直到第二年年初，抵押品数量下降到往常的季节性水平。最初，这些购买行动主要是为了抵消再次出现的黄金输出的影响，但是6月份之后，适度的黄金输入加强了公开市场购买的影响。从公开市场购买结束到1932年年底，持续的、更大规模的黄金输入取代公开市场购买，起到了保持高能货币增长的作用。 更为有利的银行环境和债券购买计划的共同作用清楚地反映在货币存量的走势上。银行存款和货币存量的下降都放缓了。1932年第一季度，利率开始从1931年12月或1932年1月的峰值水平下跌。然而，到了第二季度，Baa级的公司债券收益率迅速上涨至最高点，长期政府债券的收益也出现了略微的上升。第二季度，在2月26日纽约贴现率下降的引导之下，商业票据的利率出现了进一步下降。公开市场购买计划启动之后，所有利率都呈现出下降的态势。6月24日，纽约贴现率的下降再次对商业票据利率起到了引导作用。8月份，商业票据利率下跌到了贴现率之下，并稳定在这一水平，这是联邦储备体系建立以来第一次出现商业票据利率低于贴现率的情况。 货币存量的下降逐渐减缓，同时公开市场购买计划启动后，一般性的经济指标随即出现了同样引人注目的变化。批发物价指数于7月份开始上升，产出于8月份开始上升。个人收入继续下跌，但下跌速度大大减缓。工厂就业率、铁路吨英里数以及其他许多实体的经济活动指标反映了类似的情况。时间先后关系、以往的经验以及一般性的思考，这些都充分表明，经济改善反映的是货币改善的影响，而不是另外一种解释，即经济改善在货币改善后发生完全是出于巧合。我们已经观察到，以往在货币增长速度提高之后，经济总会陷入谷底。在三年的萧条期过去之后，经济中必然存在很多可以刺激经济复苏的因素。与持续的金融不确定性环境相比较，这些因素在有利的货币环境下自然更容易发挥作用。 六.1933年的银行业危机 经济复苏仅仅是暂时性的，随后经济又衰退到了更为糟糕的地步。银行困境再一次成为经济衰退的显著特征。在1932年第四季度，银行倒闭风潮再次席卷而来，主要集中在中西和远西地区。存款通货比率下降；货币存量停止增长，1933年1月后开始急剧下跌。全州范围内银行歇业的情况蔓延，导致通货需求增加。在货币陷入困境的同时，利率向相反的方向变动，经济开始进入衰退时期。实体经济指标停止上升，并且再次开始下降，价格和其他商业活动指标也是如此。 国内流失的主要负担落在了纽约城市银行身上。1月1日至3月1日期间，内陆银行从自身在纽约城市银行的账户上提取了7.6亿美元。2月份，纽约城市银行将自身持有的政府债券数量减少了2.6亿并且转向从储备银行借款。这种情况造成了纽约储备银行间的紧张氛围，它们更加不愿意借款。3月初，它们在银行间账户中仍然持有9亿美元。 对于再次出现国外流失的担心，加剧了商业银行和联邦储备体系两方面的忧虑。有关下一任总统任期内将出现美元贬值的传闻导致私营银行和其他美元持有者投机性地囤积大量外币，同时也导致了黄金的大量增加。部分国内流失也首次以对金币和金元券的特定需求的形式，而不是联邦储备券或其他通货的形式。联邦储备体系对这些事件的反应与1931年9月相似。1933年2月，作为对国外流失的回应，联邦储备体系提高了贴现率，联邦储备体系提高了票据的买入价，买入的票据再一次增加，但是仍然远远低于同期银行准备金的流失量。正如1931年9月和10月，银行再次被迫在更高的贴现率水平上进行贴现，同时在市场上抛售债券。因此，所有种类债券的利率都出现了急剧的上升。 由于上述种种事件，这次的处境比1931年9月还要糟糕。此外，此次危机波及的范围更大。联邦储备体系本身和纽约共同经历了这次危机。3月3日早上，Harrison向财政部部长Mills和联储委员会主席Meyer提议，在全国范围内推行银行歇业期的做法。3月6日午夜之后，罗斯福总统最终宣布，在全国范围内实行银行歇业期，将所有银行都关闭至3月9日，并暂停了黄金偿付和黄金对外输出。此后，罗斯福总统又延长了银行歇业期；直到3月13日、14日和15日，银行歇业期才会结束，具体日期根据银行所在的地点来决定，只有经过联邦或州银行当局的批准，银行才有权重新营业。 尽管这次的银行歇业期与1814年、1818年、1873年、1893年和1907年的支付限制在本质上是相同的，但是这一次的危害要严重得多。在早期的支付限制中，银行还继续发放贷款，用支票转移存款，并开展除了无限制地将存款转化为所需现金业务以外的所有业务。事实上，支付限制可以使银行继续这些业务活动，同时还可以扩张银行的贷款规模，因为支付限制有助于缓解银行的压力，使它们不必获取大量现金来满足其储户的要求。银行倒闭的出现完全是因为银行业整体无法满足流动性需求，而支付限制作为一项修正措施，其目的是防止这种银行倒闭事件的不断出现。在这一方面，支付限制成功地实现了其目的。银行之所以倒闭，是因为它们“不健全”，而不是因为流动性不足。1933年，那时的银行体系暂停了所有支付和所有普通业务。储户无法兑付银行中的任何一种存款。这种暂停支付发生在流动性压力导致的史无前例的银行倒闭风潮之后。然而，暂停支付不仅未能遏制银行倒闭风潮的进一步发展，相反，它使得银行倒闭风潮愈演愈烈。有超过5000家在歇业期开始仍营业的银行，到银行歇业期结束时，并没有重新开始营业。其中，超过2000家的银行此后再也没有重新开始营业。“治疗方案”几乎比危机本身的危害更大。 来源：本文节选自米尔顿·弗里德曼；安娜·J·施瓦茨所著的《美国货币史》，中文版已由北京大学出版社出版发行。 |
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文/米尔顿·弗里德曼、安娜·J·施瓦茨；译/巴曙松、王劲松等
