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平安证券策略组 我们并不惊讶于央行上调SLF和逆回购利率，但春节前后货币政策工具的利率操作确实体现了央行对于货币政策定调中性的决心，而时间选择上的急迫意味着2017年货币政策操作极具时间选择艺术，复杂的国内国外经济环境和相悖的货币政策目标（去杠杆和防风险）使得央行谨慎于释放错误的货币政策信号（宽松已经不是政策选项），同时央行需要应对金融机构逐渐增大的流动性压力。 首先是货币政策定调中性，2017年货币政策中性意味着进一步宽松的空间基本消失，但同时也不意味着中国将快速的进入加息周期。值得关注的是供给侧改革中去杠杆的落地过程，2017年货币政策将搭配MPA体系，实现金融机构去杠杆的目标。我们前期的研究显示，非银金融机构、城市商业银行、农村商业银行，以及部分股份制银行符合以下特点：在2012-2016年资产负债规模扩张过快，负债端同业负债占比过高，补充资本金能力相对较弱。部分金融机构在MPA监管体系和中央去杠杆的供给侧改革任务之下面临着较大的压力，央行在货币政策操作尤其是流动性供给上势必非常审慎，防范因个别机构的违约风险上升带来整体市场的流动性风险。同时央行需要控制金融机构资产负债快速扩张的速度（事实显示金融机构具有持续扩张资产负债的冲动，没有较为严厉的监管措施难以缓解其增速）。 其次是货币政策的操作更加审慎复杂，2017年货币政策的操作不具有单边可预测性（单边宽松和单边从紧都不会发生），如货币政策工具的升息操作和调降存款准备金并行。2017年国内外经济走势较为复杂，2017年1-2月宏观经济仍然较为稳健，适宜货币政策逐步释放趋紧信号，但经济仍不具备持续走强的基础：房地产行业下行所带来的压力将逐渐增加，宏观经济的短周期（库存及房地产周期）下行和去产能带来的中周期（产能周期）企稳交织，但力度和趋势的不确定是2017年国内宏观经济所面临的问题。外汇占款的趋势性下降，使得央行提供基础货币的渠道发生明显变化，但极高的存款准备金率也在某种程度上影响了货币政策的传导机制。美国的政策不确定性也在影响着美元指数和美国风险资产的走势，使得2017年全球资本流动的不确定性上升。以上因素使得2017年央行货币政策操作会更加审慎，在兼具完成中央经济工作会议所制定的目标之下，需要防范来自各个方面的意外冲击。 对于金融市场来说：第一，2017年的货币环境比2016年更为趋紧，但趋势性加息尚不是选项；第二，非标类金融资产面临的监管压力日益提升；第三，金融机构主动调整资产负债增速的意愿上升。 我们认为货币政策的变化将带来以下影响： 第一，信贷市场的增速将进一步回落。2016年M2增速11.3%，新增社会融资规模17.8万亿，新增人民币信贷12.44万亿，金融数据仍然显示出金融体系极大的信贷冲动，如果央行认为2016年的货币政策仍是偏松，那么2017年社会的信用扩张增速仍有望进一步回落，以匹配早已回落的经济、物价和投资数据。 第二，债券市场价格波动加大。我们认为债券市场在2016年四季度已经告别了3年的牛市行情，由于债券市场的杠杆调整尚不彻底，因此2017年债券市场将继续经历分化调整，债市的波动性加大。但匹配货币政策尚未进入加息周期，利率大概率进入低位波动期。 第三，股票市场继续分化，泡沫去化仍将延续。在货币政策更加趋严和金融体系去杠杆压力之下，A股市场不会出现趋势性的牛市。过往货币政策趋严周期所对应的经济过热周期也不会出现，即企业盈利增速难以出现大规模的趋势性回升，而A股市场的结构同样难言乐观，我们用TTM法测算A股市场仍有半数股票市盈率超过60倍（包括亏损），大部分股票的估值远远高于各项指数的估值水平，大市值低估值和小市值高估值并存，个股的市值均不低（30亿市值以下的公司几乎消失）。我们倾向于认为在较为趋严的货币政策环境之下，高估值的泡沫去化过程仍将延续（叠加了监管周期趋严）。 第四，房地产市场进入调整周期。虽然我们认为中国尚未进入加息周期（房地产对中长期贷款利率的敏感性较强），但严厉的房地产市场政策叠加折扣利率向上调整，对于房地产市场的负面冲击将较为明显，前期房价上涨过快的一线和部分二线城市已经进入调整周期。 总体来看，2017年货币政策的环境较为复杂，对于金融市场来说单边下注的风险很高，相机抉择又存在时间选择上的难度，这是特定经济和政策环境下的必然结果，金融市场去杠杆的过程将在主动和被动两个层面共同推动，适度调整杠杆是非常有必要的。 风险提示：宏观经济增长下行超预期，重大金融风险事件超预期。 |
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