一、引言随着中国金融市场的进一步发展，金融衍生产品交易的数量及规模不断扩大，新的交易类型及产品种类层出不穷，与金融衍生产品交易相关的监管规则进一步细化，相关的标准法律文件及产品文件也不断更新。随着金融衍生品市场的不断发展及外部市场环境的不断变化，与金融衍生产品交易相关的纠纷也不断出现。在纠纷解决的过程中，由于中国目前没有专门的金融衍生产品立法，导致在法律定性方面，银行、客户以及司法机构对金融衍生产品交易的法律性质、交易双方之间的法律关系、交易双方的权利与义务等有不同的认识。这种不同认识可能混淆金融衍生产品交易的本来面目，使得原本简单的事情变得复杂，给市场上的金融衍生产品交易增加不确定性。笔者不揣冒昧，在此对金融衍生产品交易的法律关系进行解构，从中国制定法层面对金融衍生产品交易进行分析，明确其法律性质，分析交易双方的权利义务及其法律适用。 二、金融衍生产品的定义对什么是金融衍生产品，我国的相关监管法规给出了官方定义。中国银监会《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第三条规定：“本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具”。 中国证券业协会2013年发布的《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》第二条规定：“本规范所称的金融衍生品是指远期、互换、期权等价值取决于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货等标的物的金融协议，以及其中一种或多种产品的组合。” 从以上定义出发可以对金融衍生产品进行以下解构： （一）在法律性质上，金融衍生产品是一种金融合约或金融协议，也就是说，在民法及合同法的意义上，金融衍生产品在本质上是交易双方当事人达成一种合意，是交易双方意思表示一致达成的一个合同。因此，合同法基本原理应当适用于金融衍生产品。 （二）作为金融合约的金融衍生产品是有价值的，这一点与传统意义上的合同不同。传统意义上的合同规范的是合同双方当事人在合同项下的权利与义务，极少谈论合同本身的价值问题，因合同一方违约，则根据合同法及合同约定承担相应的违约责任。金融衍生产品，尽管也是一个合同，双方当事人在这个合同下面也同样享有权利承担义务，但这个合同本身的价值被特别提及，金融衍生产品的定价也是金融数学的一个重要部分，各种数学模型被设计出来应用于金融衍生产品。这一点需特别引起我们的注意，这是我们理解金融衍生产品诸多特殊制度安排的最基本的出发点，比如说金融衍生产品主协议及其配套文件、主协议的“单一协议”性质、因发生违约事件或终止事件而提前终止交易的安排、提前终止交易以后的终止净额安排、对金融衍生产品交易的市值重估等，都离不开金融衍生产品具有价值这一个最基本的出发点。 （三）金融衍生产品的价值取决于其基础资产，这一点与传统意义的合同又不同。传统意义的合同强调合同标的，从合同履行的角度对合同标的进行界定，从而对合同双方当事人的权利与义务进行界定。但金融衍生产品作为一个合同，它是有基础资产的，而且其价值取决于其基础资产的表现。尽管《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》将股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数等基础资产定义为金融衍生产品的“标的物”，但我认为这种定义并不准确，作为基础资产的股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数并不是金融衍生产品交易双方当事人履行交易项下义务的标的本身，因此把它们称为是金融衍生产品交易的“标的物”并不准确。 （四）作为一种金融合约，金融衍生产品的基本种类有四种，分别是远期、期权、掉期（互换）和期货。这是金融衍生产品最基本的种类，在此基础上可通过组合、嵌入等形式设计出复杂的金融衍生产品，但万变不离其宗，任何形式的复杂组合最后都可以分解为上述四种基本种类。 远期交易，是交易双方当事人在交易日（在合同法的意义上，也即合同成立之日）达成一项协议，约定在未来的某一日期，交易双方按照约定的基础资产种类、金额、数量、价格等基本合同要素进行履约。这是笔者对远期交易所下的一个概括性的定义，将之应用到具体的基础资产，则就是具体的产品种类，如外汇远期、债券远期等。以最简单的人民币外汇远期交易为例，假设企业与银行于2016年12月20日意思表示达成一致，内容为在2017年12月20日，企业将以7.50的汇率向银行购买100万美元。则到2017年12月20日这一天，企业应当向银行支付人民币750万元，银行应当向企业支付100万美元，双方在交易项下的义务履行完毕，而不管这一天的实际即期汇率是多少。在这个示例中，合同成立的日期2016年12月20日称为 “交易日” ，双方履行合同的日期2017年12月20日是 “结算日” 。 掉期交易与互换交易是不同的翻译所导致，所对应的英文均为Swap，通常在外汇交易中多用掉期，如外汇掉期、货币掉期；而在利率交易中多用互换，如利率互换。顾名思义，其本质就是交易双方当事人之间的互相交换，交换的标的可以是价格（如商品互换、股票互换）、可以是利率（如利率互换），可以是货币（如外汇掉期、货币掉期）。以最简单的利率互换为例，假设企业从银行贷款1000万美元，期限为一年，利率为3个月Libor，每三个月付息一次。企业与银行达成一笔利率互换交易，约定每三个月与银行交换一次利息，其中企业向银行支付固定利率1%， 银行向企业支付3个月Libor的浮动利率。通过这样的利率互换，企业把从银行收到的3个月Libor利率支付给贷款银行，而自己承担了1%的利率支出，其在贷款项下的利率成本就固定在1%。 期权（Option）是期权买方通过向期权卖方支付期权费而获得一种权利，其有权在约定的日期决定是否行使该等权利，如果买方决定行权该等权利，则买卖双方应当就事先约定的基础资产种类、数量、价格、金额等履行结算义务。以最简单的外汇期权为例，2016年12月20日，企业向银行买入一个美元看涨期权，约定行权价为7.50，本金为100万美元，到期日为2017年12月20日。到期日这一天，根据当天即期汇率的表现，企业决定是否行权。如果即期汇率高于7.5（如7.8），则企业行权，其仅需向银行支付人民币750万元而购得100万美元；但如果即期汇率低于7.5（如7.3），则企业不行权。在这种情况下，对于其用汇需求，企业可在即期市场上以730万人民币购得100万美元（相对于期权行权价可节省20万元人民币），但其丧失的仅是期权费。 相对于上述远期、掉期（互换）、期权三种金融衍生产品，期货与之不同，期货是标准化的合约，其由期货交易所设计并在期货交易所内进行交易，因此期货被称为场内衍生品（Exchange-traded Derivatives），而远期、掉期（互换）、期权被称为场外衍生品或柜台衍生品（Over-the-counter Derivatives）。 三、金融衍生产品的特征金融衍生产品的声誉似乎并不怎么好，市场上一连串的负面新闻使人觉得金融衍生产品是洪水猛兽，唯恐避之不及。根据相关新闻报道，2008年在全球金融危机影响下，中央企业在股权、商品、外汇市场出现的投资亏损陆续浮出水面。仅航空业中，截至2009年1月，中国国航、东方航空及上海航空三家国有航空企业金融衍生品的账面亏损总额已经达到131.7亿元。中国中铁和中国铁建2008财年的三季度中，也分别爆出19亿元和3亿元的汇兑损失。另据新闻报道，2009年，6家大型外资银行和投行收到来自国有资产监督管理委员会的一封法律函，该函声称国资委下属部分央企，将对此前与外资投资银行签订的大宗商品挂钩的衍生产品，保留不付款的权利。金融衍生产品的形象如此糟糕，它到底是天使，还是魔鬼？如果是天使，为什么会给企业带来如此大的损失？如果是魔鬼，为什么大家还趋之若鹜？为解此疑惑，笔者希望我们能对金融衍生产品的特征有一个正确的认识。 （一）金融衍生产品是一种风险管理工具人类活动面临诸多风险和不确定性，为规避该等风险和不确定性，人类发明了很多工具。比如，为了防止发生某种不确定的不利后果，保险制度被设计出来，人们可以通过支出少量金额的保费来获得一旦发生这种不确定不利后果时的保障。衍生产品也是作为一种风险管理工具在人类的经济实践活动中被发明出来。由于对衍生产品定义理解的不同，使得人们对于衍生产品的起源时间也形成不同的看法。但对金融衍生产品，其起源是明确的，美国芝加哥商业交易所于1972年推出全球第一个金融期货品种，即外汇期货。外汇期货的推出标志着后来近半个世纪金融期货以至整个金融衍生产品行业的诞生。之后，随着全球金融市场的发展、金融体系的完善，金融衍生产品市场越来越发展壮大。从其起源上说，金融衍生产品的根本特征就在于它是一个风险管理工具，人们利用它对现实经济活动中所产生汇率、利率、价格等风险进行管理，消除不确定性。以最简单的外汇远期为例，假设某国内进口企业有一笔进口业务，其将于一年后向境外卖方支付100万美元，则对该企业来说，其面临的风险就是一年以后以人民币购买该100万美元时的汇率风险，因为没有人能够预知一年以后美元兑人民币的汇率是多少，因此对一年以后企业的购汇而言，其可能出现两种情况：第一，如果美元兑人民币升值，则企业需支出更多的人民币去购买100万美元，对企业不利；第二，如果美元兑人民币贬值，则企业可用较少的人民币购汇，对企业有利。从风险管理的角度，企业实际暴露在美元/人民币汇率波动的风险之中，因为汇率变动的不可知性，企业不知道将来的汇率是向哪个方向变动，也就不知道其将来的购汇成本比现在高还是比现在低，也不知道其需准备多少人民币来购汇。对于此等风险，企业有两个选择：第一，不采取任何风险管理措施，任凭自己暴露在汇率波动的风险当中。在这种情况下，企业在某种程序上是在“赌”将来美元兑人民币的汇率，如果汇率对其有利，则其可减少购汇成本；但如果汇率对其不利，则其将有额外的购汇成本支出。第二，企业采取主动风险管理措施，为消除此等不确定性风险，企业可利用金融衍生产品作为一个有效的风险管理手段。企业可以与银行达成一笔期限为一年的人民币外汇远期交易，约定适用的远期汇率（如7.05）。在该笔交易到期时，企业以7.05的汇率向银行购汇，企业向银行支付705万元人民币，购得100万美元对外支付，而不管到期时的实际即期汇率是多少。通过该笔交易，企业将购汇的成本锁定在7.05，避免美元/人民币汇率波动给企业人民币支出带来的影响。不管美元/人民币汇率如何波动，对企业来说没有任何影响，其购汇成本始终锁定在7.05。企业通过一个简单的远期交易将汇率波动的风险进行了转移，因此我们说，在最本质的意义上，金融衍生产品是一种风险管理手段，通过金融衍生产品，将不确定性转化为确定性，将风险予以转移。 风险转移的结果是企业不再面临美元/人民币汇率波动的风险，其将来的购汇成本已经固定。但因为达成这一笔远期交易，在到期结算时，企业面临两种可能：第一，如果美元升值（如美元/人民币汇率升值到7.1），如果企业没有达成远期交易，其只能以7.1的汇率在即期市场购汇，需支出710万元人民币，相对于远期交易项下的705万元人民币支出，企业节省了5万元人民币。企业管理层可能会露出笑脸，为自己当初的明智决策而感到开心。第二，如果美元贬值（如美元/人民币汇率贬值到7），如果企业没有达成远期交易，其可以7的汇率在即期市场购汇，仅需支出700万元人民币，相对于远期交易项下的700万元人民币支出，企业需额外支出5万元人民币。企业管理层可能对自己当初的决策感到后悔，当初没有做这笔远期交易就好了，可以少支出5万元人民币。怎么看这个问题？ “天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，逐利是市场主体的天性，而风险，伴随着逐利须臾不可分离，风险管理是经济活动永恒的主题。企业可以根据自己的风险承受能力独立评估并决定其愿意面临的风险敞口。在这种情况下，企业有要“愿赌服输”的心态，因为没有采取风险管理措施，企业面临着市场变动的风险，企业在某种程度上是在赌市场未来的走向。但是，如果企业采取了风险管理措施，则企业必须调整自己的心态，明白所达成的金融衍生产品交易是一种风险管理手段，目的在于转移企业面临的未来不确定性风险。风险转移、成本固定，这是企业达成金融衍生产品最主要的目的。在上述例子中，企业在成达远期交易时，没有人能够预知交易到期时的汇率表现，人们常说的一句话是“没有风险就没有收益”，通过金融衍生产品，企业把风险进行了转移，把未来的不确定性转换为了确定性，因此，其是通过牺牲潜在收益（如交易到期美元/人民币贬值）来避免潜在额外风险（如交易到期美元/人民币升值）。因此在交易到期时，实在没有必要以即期汇率的表现而沾沾自喜或后悔金融衍生产品交易的达成，正所谓“不以物喜，不以己悲”。 （二）金融衍生产品仅能转移风险，而不能消灭风险风险是经济活动及金融市场的固有特性，没有任何经济活动能够没有任何风险而仅享有收益，收益与风险并存是任何经济活动所固有的特征。对于经济主体来说，金融衍生产品是其管理风险的工具，是一种风险管理手段，通过与银行达成金融衍生产品，企业将风险转移给银行，对企业来说其规避了风险，但对银行来说，银行接受了企业转移出来的风险。以上述远期交易为例，企业将购汇成本固定在7.05，从银行角度讲，银行必须以7.05的汇率与客户进行交割，由于银行需要在交易市场上购入美元来履行自己的交割义务，则对银行来说，其面临在交易市场上购入美元的风险敞口，如果到期日美元升值，比如说美元/人民币汇率为7.1，则银行需支付710万元人民币在市场上购买100万美元，再把这100万美元以705万人民币卖给企业，银行在这笔交易中亏损5万人民币。但如果美元贬值，比如到期日汇率为7，则银行仅需以700万元人民币在市场上购买100万美元，再将这100万美元以705万元人民币卖给企业，银行有盈利5万元人民币。因此，实际上通过达成一笔金融衍生产品交易，企业将汇率波动的风险转移给了银行，银行面临美元/人民币汇率波动的风险。风险本身并没有消灭，而只是在不同的交易主体之间进行了转移。对银行来说，其有自己的风险管理策略及限额，我们将银行的风险管理简单化，假设银行不愿意承担该笔交易的汇率波动风险，就这一笔交易银行进行风险管理，则银行可以在市场上与其他交易商达成一笔远期汇率为7的远期交易，将风险再次转移。交易到期时，银行以700万元人民币购买100万美元，再在与企业的交易中收取705万人民币并卖出100万美元，银行盈利5万元人民币。在这种情况下，银行又通过一笔远期交易将自己的风险转移给了其他交易商。风险可以在市场中无限转移，直至有人愿意承担该等风险。银行将风险再次转移的行为，在银行风险管理的层面上叫银行的平盘交易或对冲交易，本质上就是银行将从企业客户承接过来的风险再次转移。 读者可能会问，为什么会有这么巧的事情，银行与企业达成交易的汇率是7.05，而银行平盘的汇率是7，银行怎么确保它平盘的汇率一定比与企业达成的交易的汇率低呢？这实际上涉及银行交易流程的问题。在与企业达成交易之前，银行会先在市场上询价，根据其询价的结果而向企业报价，因此，在每一笔交易下，银行都能够确保其向企业的报价高于其平盘的价格，中间的价差就是银行在此笔交易中的利润收入。 （三）金融衍生产品不是赌博，不是银行与客户进行对赌金融衍生产品不是企业进行的赌博行为，也不是银行与客户对赌市场走向，这是笔者想在此特别强调的一点。由于金融衍生产品是将不可知的风险转换为可以预知的未来，很容易让人感觉金融衍生产品是一种赌博，通过金融衍生产品，企业与银行就未来的汇率、利率或价格走势进行对赌。还是以上文的远期交易为例。企业将购汇成本固定在7.05，从企业的角度看，你可以认为企业认为将来的人民币汇率会跌破7.05，所以其决定以7.05购汇对其是有利的（比如说，如果将来人民币汇率为7.1，则如果没有达成该笔远期交易，企业实际需要以710万元人民币购汇100万美元，但因为达成了该笔交易，企业仅需支出705万人民币，避免额外支出5万元人民币）；从银行的角度，你可以认为银行认为人民币会升值，人民币汇率会低于7.05，则如果届时人民币为7，银行会有盈利。从这个角度去理解金融衍生产品，好像确实是银行在与企业对赌将来的人民币汇率。如果我们以无本金交割外汇远期为例，这种对赌的表现更加明显。假设上述交易是一笔无本金交割人民币外汇远期交易，则到期日实际交割的情形为：（1）如果到期日的即期汇率为7.1，银行应当向企业支付（7.1-7.05）*100万美元＝5万元人民币；（2）如果到期日的即期汇率为7，则企业应当向银行支付（7.05-7）*100万美元＝5万元人民币。在有本金交割的远期交易项下，不管即期汇率如何，企业与银行均需交割100万美元与705万元人民币，在无本金交割远期交易项下，具体的支付方向（谁向谁支付）以及支付金额均根据到期日的即期汇率表现而定，如果即期汇率高于交易约定的远期汇率，则银行向企业支付即期汇率与远期汇率的差额与名义本金的乘积计算出来的金额，如果即期汇率低于交易约定的远期汇率，则企业向银行支付远期汇率与即期汇率的差额与名义本金的乘积计算出来的金额。从表面上看，企业与银行在对赌人民币汇率，如果汇率对企业有利（企业赌对了），则企业从银行处收钱；如果汇率对企业不利（企业赌错了），则企业向银行付钱。这怎么解释？ 对于这个问题的回答，我们必须回到金融衍生产品的风险管理属性这一最基本的出发点。金融衍生产品是作为风险管理工具被创设出来的，它的最基本的功能就是帮助面临汇率、利率、价格等风险的企业管理风险，因此，从这个意义上出发，我们必须对以下有清醒的认识。 1、既然金融衍生产品是风险管理工具，则企业必须在实际业务中有基础交易，且其在基础交易中面临风险，没有基础交易，或者即使有基础交易但基础交易没有任何风险，则没有必要进行金融衍生产品交易。这就是作为金融衍生产品交易核心的实际需求背景原则。也就是说，企业达成金融衍生产品交易，必须具有实际的交易需求背景，必须是其基础交易存在风险敞口，企业为了对冲、管理该等风险而与银行达成金融衍生产品交易。这一原则被我国监管机构所一再强调，如中国银监会在《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第四十五条规定： “银行业金融机构应当根据客户适合度评估结果，与有真实需求背景的客户进行与其风险承受能力相适应的衍生产品交易。”第四十六条规定：“银行业金融机构与客户交易的衍生产品的主要风险特征应当与作为真实需求背景的基础资产或基础负债的主要风险特征具有合理的相关度。”国家外汇管理局《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》第三十一条规定：“银行对客户办理衍生产品业务，应当坚持实需原则。客户办理衍生产品业务具有对冲外汇风险敞口的真实需求背景。”第三十二条规定：“与客户达成衍生产品交易前，银行应确认客户办理衍生产品业务符合实需交易原则。”之所以如此强调真实需求背景原则，盖因为没有真实需求背景的金融衍生产品就真的变成了一场实实在在的投机，说得难听一点就是纯粹的“赌博”，而有真实需求背景的金融衍生产品交易只是企业管理自身风险的手段。以上述无本金交割外汇远期交易为例，假如企业没有对外支付100万美元的实际需求，则对于企业来说，其与银行达成这一笔无本金交割外汇远期交易就是一场真正的投机，企业在赌人民币会贬值到高于7.05，这样企业就可以从银行处额外获得人民币收入；而如果人民币升值，则企业需向银行支付人民币款项。企业在赌人民币汇率的涨跌，因涨跌不同其有盈利或亏损。但如果企业有真实的需求背景，则仍然是一个锁定汇率的风险管理行为。为什么这么说呢？从实际需求出发，企业需购汇100万美元对外支付，因为企业达成的是无本金交割的远期交易，在交易项下不交割本金，因此，企业只能在即期市场按照即期汇率购汇。假设即期汇率是7.1，则企业需支付710万元人民币购汇100万美元，但因为企业达成了一笔无本金交割远期交易，其在交易项下从银行处收到5万元人民币，因此企业为此购汇实际支出人民币705万人民币。假设即期汇率是7，则企业需支付700万元人民币购汇100万美元，但在无本金交割远期交易项下，企业需向银行支付5万元人民币，所以企业总的购汇成本还是705万元人民币。也就是说，通过达成一笔无本金交割人民币美元远期交易，企业将购汇成本锁定在7.05，无论到期日即期汇率如何变化，企业的购汇成本始终是7.05，这与上述讨论的有本金交割的远期交易所达成的汇率锁定效果完全一致。 2、企业利用金融衍生产品管理风险，在某种意义上确实可能暗含企业对未来市场的判断，但基于真实需求背景的金融衍生产品交易绝对不是纯粹意义上的对未来市场的赌博。风险管理是基于未来风险的不可预知性，即使在基础交易中面临风险，但如果企业对未来的风险有明确的判断，其可以选择是否主动管理风险及如何管理。比如说从2005年中国汇改开始，直到2015年8月11日中国人民银行再次汇改，人民币一直处于升值通道，在这一段时间，企业主要的判断可能是要对冲人民币升值的风险，而对人民币贬值的风险考虑甚少。我们不能否认企业的这种判断，而且，从银行营销的角度，银行不能主动影响企业自己对未来市场的判断，银行也不能向企业营销自己的市场观点。在自由市场经济中，每一个市场主体都是自己利益的最佳判断者，根据自己的自由意思缔结合约、达成交易，因此，基于自己的真实需求背景以及自己对未来市场的判断，企业做出交易的决策来对冲自己面临的风险，这是正常的商业决策，是企业对自己所面临风险的主动管理，而并不是企业在赌未来市场的走向。 3、银行是作为交易商与企业达成金融衍生产品交易，在这个过程中，银行面临的是各种各样的企业，其有各自不同的需求，其对未来市场的判断可能各种各样。银行与企业达成交易的出发点在于：这个企业是不是有真实需求背景（真实需求背景原则）？企业适不适合达成交易（客户适合度评估）？将要达成的交易是否适合于企业（产品适合度评估）？等等。企业对未来市场的判断及观点并不会对银行决定是否与企业达成金融衍生产品交易产生任何影响，银行并不是以自己对未来市场的判断而与企业进行对赌，否则的话，银行面临成千上百的客户，也就面临着成千上百种对市场的观点，岂不是银行自己也要有成千上百种不同的市场观点而与客户对赌？这明显是不可能的事情。银行作为交易商，其独特性在于，在与企业达成的交易中，不管企业的市场判断及观点如何，不管企业是看涨还是看跌，银行都可以与之达成交易，因交易形成的头寸，银行进行集中统一的风险管理。这个风险管理并不是针对某一个企业客户，而是银行将全部客户交易所形成的头寸集中统一，在银行间市场由交易员进行集中统一管理。也只是在这个集中统一的银行自己的风险管理环节，银行可能基于自己对未来市场走势的判断而采取相应的风险管理手段，比如是持有多一点的头寸还是少一点的头寸，等等。在与企业的每笔具体交易中，并不反映银行的市场观点，这是必须澄清的一个问题。有一种观点认为，银行都有自己的研究部门及研究报告，其对市场的未来走势都有自己的判断，在案件审理中，有必要让银行提供相关证据来证明其自己对未来市场的判断，看银行的判断是否与客户交易的目的相符。比如说，在上述远期交易中，企业达成远期交易实际是在对冲未来人民币贬值的风险，所以就要看银行是不是判断未来人民币会贬值，如果是，则与交易的目标一致，但如果银行自己的观点是判断未来人民币会升值，而交易的目的是对冲人民币贬值的风险，则银行营销该等金融衍生产品有过错，银行应承担责任。笔者认为这一观点的根本错误之处在于将银行的市场观点强加到银行与客户的交易当中：（1）在向客户营销产品时，银行并不销售自己的市场观点，一切是基于客户的实际需求背景、客户适合度及产品适合度；（2）客户基于自己的实际需求和对市场的判断而作出交易决策，与银行的市场观点无关；（3）不可否认银行确实有自己的市场观点，这个观点可能与客户的观点一致，可能与之相反，但无论一致或相反，并不影响银行与客户达成交易。因此，在这个意义上，我们更可以说银行并不是与客户进行对赌，银行的市场观点与客户交易没有任何关系。当然，如果客户有证据证明银行在营销过程中兜售自己的市场观点，误导客户达成交易，则可能构成银行不当销售，银行需为此承担责任，这是另外一个不同的问题，在此不多加讨论。总而言之，在任何的金融衍生产品交易中，银行并不是以自己的市场观点与客户的市场观点进行对赌，金融衍生产品的出发点是客户的真实需求背景，这一点尤其需要多加注意。 （四）金融衍生产品具有射幸合同的属性民法上的射幸合同（Aleatory Contract），是指合同一方或双方的义务履行依赖于合同双方控制之外的其他不确定事件的发生与否（A contract in which at least one party’s performance depends on some uncertain event that is beyond the control of the parties involved.）不考虑企业的基础交易，单就交易双方当事人在金融衍生产品项下的义务履行来看，金融衍生产品具有典型的射幸合同的特征。如上文所述的无本金交割远期交易，谁向谁支付及支付金额依赖于即期汇率的表现；又如在外汇期权交易中，交易双方是否履行交割义务依赖于行权条件是否满足及期权买方是否行权；再如在利率互换交易中，浮动利率支付方支付金额的大小依赖于所约定的参考利率的表现。这些都表现出了射幸合同的特征。 因为金融衍生产品具有射幸合同的特征，因此就金融衍生产品本身来说（而不考虑其基础交易），因为一方或双方的义务履行取决于不确定的外部事件（汇率、利率、价格等的变动），因此从企业一端来看，有无实际需求背景就会对企业产生不同的影响：第一，如果企业具有真实的需求背景，则对企业来说，金融衍生产品是一种风险管理工具，目的在于锁定风险。因为达成金融衍生产品，企业会避免因市场不利变动给其带来的损失，但作为对价，其同时也丧失了市场有利变动给其带来的盈利。这是综合考虑了企业的基础交易以及金融衍生产品而形成的对企业的整体影响，但就单纯金融衍生产品交易而言，因为市场价格的变动，企业在单纯金融衍生产品项下会有盈利或损失的体现，这种体现可能反映在企业的资产负债表中。但我们必须对此有清醒认识，因为企业有真实需求背景，综合企业的基础交易项下的盈利或损失，企业并没有因为达成金融衍生产品而有额外的盈利或损失；第二，如果企业没有真实需求背景而达成金融衍生产品交易，则金融衍生产品变成了实实在在的投机，因为市场价格的变动，企业会在金融衍生产品项下获得实实在在的盈利或遭受实实在在的损失。从银行一端看，银行在银行间市场从事的金融衍生产品交易有两种类型，其一为套期保值类衍生产品，这是银行主动发起，为规避自有资产、负债的风险而进行的衍生产品交易，这一类交易与企业因具有真实需求背景而达成的衍生产品交易相似，都是因为有真实的避险需求而达成交易；其二为非套期保值类衍生产品交易，包括了银行与客户进行的交易及对该等交易的对冲交易、银行自身的做市交易、自营交易等。在这些交易项下，银行的盈利与损失都是真实的盈利或损失。 通过以上分析，就可以很容易理解前文所述的衍生产品巨额损失是怎么来的了。单就金融衍生产品本身来看，企业确实有盈利或损失体现在账面上，但是，如果企业有真实需求背景，这种盈利与损失是与基础交易下的损失与盈利抵销掉的，因此企业并没有获得额外盈利或遭受额外损失。但如果企业没有真实需求背景而达成金融衍生产品交易，则企业在金融衍生产品项下的盈利或损失就是企业真实的盈利或损失，这是典型的投机行为所获得的盈利与损失。在前述报道中国企业因衍生产品交易而遭受巨亏的新闻中，我们切莫被宣传报道迷惑了双眼。账面上可能确实有亏损，但莫忘了企业还有基础资产在，有真实的需求背景，两相抵销，企业可能并没有遭受额外的损失。
四、金融衍生产品的合同法适用上文业已论述，金融衍生产品本质上是一个合约或协议，因此合同法基本原理对其有适用，可从以下方面予以分析： （一）关于合同形式合同法规定的合同订立的形式有口头形式、书面形式及其他形式，就金融衍生产品而言，通常的交易流程是客户向银行发出交易指示，这个交易指示，有可能是书面形式（如客户签署书面的交易指示给银行），也有可能是口头形式（如客户在电话中直接向银行发出交易指示）。银行接到交易指示后与客户成交，在交易实践中，交易双方当事人达成交易最常见的方式是以录音电话的方式口头达成交易，之后双方签署书面的交易确认书，对已经达成的交易进行书面确认。没有签署书面的交易确认书，在有充分证据证明双方已就交易条款达成合意的情况下（如电话录音清晰、明确、具体），则双方之间的交易仍然合法有效成立。因此，金融衍生产品交易的形式，无论是通过电话这个口头形式，还是通过签署书面文件的书面形式，均满足合同法关于合同形式的要求。 （二）关于合同成立合同成立需经过要约与承诺，双方意思表示达成一致，在金融衍生产品交易达成时，同样需遵循该等过程。客户向银行发出交易指示，此交易指示在法律性质上属于要约，是客户向银行发出的达成交易的意思表示。银行收到客户的交易指示后，根据实际情况决定是否承诺。如果承诺，则合同成立，交易在此时达成。银行承诺的方式有多种多样，交易实践中最常见的是银行与客户通过录音电话意思表示达成一致。因此，我们需明确的一点是，交易达成的时间（即合同成立的时间）是交易双方意思表示达成一致的时间，而这种一致，通常情况下是银行与客户通过电话达成。因此，签署交易确认书并不是交易达成的时间，交易确认书是交易双方在交易达成之后对交易条款的事后书面确认。在有一些案例中，银行与客户在电话中达成交易，但事后因各种原因没有签署交易确认书，这时客户发生违约行为，客户主张因为没有签署交易确认书，所以交易并没有有效达成。这种观点是根本错误的，适用合同法基本原理也能得出交易于双方在电话上口头达成一致时即成立，而并不是签署交易确认书时才成立。 （三）关于合同履行金融衍生产品交易达成以后，交易双方均应当按合同约定履行各自在交易项下的义务并享受权利。合同法规定的合同履行的基本原则，如全面履行、提前履行、部分履行、延期履行等都适用于金融衍生产品交易项下的义务履行。在这里特别提及一下提前履行、部分履行及延期履行。对金融衍生产品交易而言，交易双方均有根据交易条款按时履行款项交割的义务，如果客户要提前履行或延期履行，从交易条款角度，这实际上是义务履行时间的改变，对于银行来说，如果银行同意客户对交易条款进行如此变更，则银行需要通过内部操作来实现履行时间的改变，这一点与传统合同不同。以远期交易为例，为实现交易提前履行或延期履行的目的，银行内部进行一个外汇掉期交易操作，这笔外汇掉期交易不是与客户真实的外汇掉期交易，其目的仅仅是为了实现交易的提前或展期，因此在与客户的文件中不会反映出有这笔外汇掉期交易的存在，而只是体现其最终结果，即客户的远期交易提前交割或延期交割。对于部分履行，在合同法的意义上是交割金额的变更，在法律性质上属于合同变更的范畴。 （四）关于合同变更与转让金融衍生产品交易达成以后，交易双方可协商对已达成的交易进行变更，对履约金额、履约时间都可以协商一致进行变更。交易双方也可以协商将一方在交易项下的权利与义务移转给第三人。合同法规定的合同变更与转让适用于金融衍生产品交易。 （五）关于合同终止金融衍生产品交易达成以后，交易双方于到期日均履行了各自在交易项下的义务后，交易自行终止。在交易到期之前，经双方协商一致，可以提前终止交易（约定解除），在交易层面上，这叫作交易的“反向平仓”。需明确的是，在金融衍生产品交易条款中，一般并没有双方约定提前终止交易的条款，交易双方按期履行合约是原则。但如果企业的基础交易发生变化，确实需要提前终止交易，经企业申请并经银行同意，银行进行反向平仓操作，交易提前终止。因交易的提前终止，会有企业的盈利或损失，如果是盈利，则银行应当向客户支付该等盈利金额；如果是损失，则企业应当向银行支付该等损失金额。 如果在交易到期之前一方违约或发生主协议约定的终止事件，则另一方或其自身（视情况而定）有权根据主协议条款提前终止主协议项下的全部交易或受影响交易（法定解除）。 （六）关于违约责任金融衍生产品交易达成以后，如果一方不履行交易项下的义务，则构成违约事件，另一方可根据主协议条款寻求违约救济。守约方有权发出通知指定一个日期作为提前终止日，在该日期，届时双方之间存续的所有交易全部提前终止，守约方根据主协议约定的方法计算提前终止金额，并通知违约方提前终止金额的支付。如果违约方没有支付该等提前终止金额，则守约方有权按照约定寻求法律救济。 由此看见，合同法基本原则完全适用于金融衍生产品交易，金融衍生产品交易作为一个合同也应当适用合同法基本原理进行解读。但是，金融衍生产品交易与传统有名合同确有一些不同，最主要的一点，就是银行向客户主张提前终止金额的合同法依据是什么？提前终止金额是法律性质是什么？支付提前终止金额是违约损失赔偿吗？如果是，银行如何证据其遭受了这种损失？笔者在本文中着重对提前终止金额进行分析。
五、提前终止金额的法律性质（一）为什么会有提前终止金额？金融衍生产品交易具有基础资产，而且金融衍生产品交易的价值取决于其基础资产的表现。金融衍生产品作为一个合约，其达成之后即具有价值，其价值由其基础资产的市场表现决定。仍以上文的远期交易为例，企业与银行约定企业以7.05的价格向银行购买美元，交易达成以后，这笔交易的价值根据作为其基础资产的汇率表现而定。假设汇率升高至7.1，则在名义上，企业因外汇交易而额外享有0.05*100万美元＝5万元人民币的利益，这就是这笔外汇远期合约的价值。为什么这么说呢？市场价格到了7.1，假设这笔交易提前终止，企业因为不能在交易项下以7.05购汇，其只能以7.1的价格购汇，购买100万美元需支出710万元人民币，相对于企业在远期交易项下以7.05的汇率购汇，企业需因此多支付5万元人民币。这5万元人民币，就是金融衍生产品的价值所在，也是所谓的金融衍生产品的市值，对金融衍生产品市值的计算在业务实践中被称为市值重估或逐日盯市（Mark-to-Market ）。需注意的是，金融衍生产品的市值在金融衍生产品存续期间持续变动，其基本理念是如果金融衍生产品交易在这一天终止，一方应对另一方所承担的义务或享有的权利。这就是交易提前终止后计算提前终止金额（Early Termination Amount）的依据所在。需注意的，金融衍生产品的风险敞口因市场变动而有不同的方向，假设今天的汇率是7.1，则企业对银行具有风险敞口，但如果明天的汇率变成7，则企业在交易项下有额外的5万元名义损失，银行对企业具有风险敞口。假设交易在明天终止，则企业应当向银行支付5万元人民币。这一点与传统的金融合约明显不同。比如在贷款合同项下，风险敞口的方向是固定，始终是银行面临着企业的风险敞口，企业对银行承担偿还贷款本金及利息的义务。但在金融衍生产品项下，风险敞口是随时变动的，其方向可能随时变动，其大小也随市场的变化而变化。 （二）提前终止金额的法律性质从合同约定的层面看，因发生违约事件或终止事件导致交易提前终止，一方应对提前终止金额进行计算，并视情况由一方向另一方进行支付，这在任何一个衍生产品主协议中都进行了规定。但从理论层面，如上文所分析，因为金融衍生产品有市值，所以提前终止导致其市值的实现，因此才有了一方应向另一方支付提前终止金额。那么在法律层面，提前终止金额意味着什么？是一方向另一方承担的违约责任吗？ 要回答这个问题，我们需要回到金融衍生产品交易对于交易双方当事人的实际经济效果上。我们以企业为例进行分析会更加直观。仍以上文所述的外汇远期交易为例，企业因为达成人民币外汇远期交易而对自身的购汇汇率风险进行锁定。在经济效果上，企业在交易项下将其汇率锁定在7.05，企业将购汇100万美元的成本锁定在705万元人民币。这个因金融衍生产品交易的达成而实际达到的经济效果不应因交易的提前终止而有所改变。也就是说，尽管交易提前终止了，但因为企业在交易项下有相应的经济预期与法律后果预期，这种预期是基于对交易双方业已建立的法律关系的信赖，因此，不能因为交易的提前终止而使企业丧失这种预期的保护从而暴露在风险之中。在最根本的意义上，这种经济与法律后果预期就是企业达成金融衍生产品交易的目的，因为“合同目的，首先是合同的典型交易目的，即给与所欲实现的法律效果。”举例来说，如果今天达成到期日相同金额相同的一笔交易的汇率为7.1，交易因企业发生违约事件而提前终止，银行对提前终止金额进行计算，计算的结果为银行应当向企业支付人民币5万元人民币，以使企业不致于因交易的提前终止而丧失对金融衍生产品所达成经济效果的依赖。从银行角度是一样的理解，银行因为与企业达成金融衍生产品交易而享有对金融衍生产品交易经济效果的信赖，即银行预期将以支出100万美元向企业购入705万元人民币，现在如果因为发生违约事件或终止事件导致交易提前终止，假设终止日达成一笔同样经济效果的交易的汇率是7，则银行仅能以100万美元购入700万元人民币，企业必须额外向银行支付5万元的提前终止金额，以弥补银行在交易项下的经济效果的实现。 根据以上分析，笔者认为提前终止金额在法律性质上更类似于《合同法》第一百一十三条所规定的可得利益损失，并不是违约责任的承担。这可以从以下方面进行分析： 1、违约责任由违约方向守约方承担，方向是固定的，违约方需因自己的违约行为而向守约方承担责任。但提前终止金额并不一定如此，在衍生产品主协议项下，违约方发生违约事件后，由守约方指定提前终止日以提前终止全部届时尚存的交易，并对交易的提前终止金额进行计算，就每笔具体的交易而言，计算出来的结果有可能是违约方向守约方支付，也有可能是守约方向违约方支付。 2、提前终止交易可以因一方发生违约事件而发生，也可因终止事件而发生。在金融衍生产品交易主协议中，不管是ISDA主协议、NAFMI主协议和SAC主协议，其规定的违约事件主要包括未履行付款义务、信用支持/履约保障违约、违反声明与保证、破产、交叉违约、特定交易违约等，终止事件主要包括非法事件、不可抗力事件、因合并造成的信用事件等。终止事件的发生不涉及任何一方的违约行为，因此，在终止事件发生的情况下因提前终止交易而导致的一方向另一方支付提前终止金额，这不可能是违约责任的承担。 3、支付提前终止金额的目的在于使双方达到假设交易没有终止的实际经济效果，因此接收提前终止金额的一方可以视为其因为交易的提前终止而有可得利益损失，需要另一方支付提前终止金额以弥补其在交易项下因交易的提前终止而遭受的潜在成本或损失。《合同法》第一百一十三条规定： “当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。” 本条规定了因一方当事人的违约行为造成另一方当事人有可得利益损失时的赔偿责任，与我们在此讨论的可得利益损失类似。当然，之所以说类似，还是因为我们上文的分析，提前支付金额并不是违约责任承担，且终止事件也会导致提前终止金额的支付，而本条只是涉及了违约一方的违约责任的承担。 4、把提前终止金额在法律性质上定义为可得利益损失，实际上意味着一方向另一方支付提前终止金额是在履行金融衍生产品主协议项下的支付义务。交易虽然提前终止了，但不意味着交易终止以后双方就不享有任何权利承担任何义务了，因交易的提前终止，在主协议的框架下，一方负有向另一方支付提前终止金额的义务，而且这个义务需适用终止净额机制计算出最终的一个净轧差金额。如果一方当事人不履行此等支付义务，则另一方有权启动违约救济措施，包括提起诉讼或仲裁程序，向对方当事人主张权利。 （三）提前终止金额的实践认定金融衍生产品是新型金融交易，无法完全用传统的合同法理论去解释其全部，我国又没有针对金融衍生产品的专门立法，因此，在实践中，关于金融衍生产品尤其是提前终止金额的法律性质，司法实务机关有不同的认定，这些不同的认定导致在类似案件中出现不同的裁判结果，这对于实现裁判统一、保障当事人权利有不同程度的影响。 1、在一起金融衍生产品纠纷案件中，仲裁庭在裁决书中对提前终止金额做如下分析： “衍生品合约具有 ‘当前订约、未来履行’的特征，套期保值功能的实现有赖于合约项下的收益得到完全兑现，不论合约是否实际履行——这一理念也贯穿于合约终止与违约责任追究的环节……提前终止条款的本质是通过约定赋予特定当事人宣布合同加速到期的权利，目的是为了补偿交易的未能实现和预防风险安排的丧失，不能因违约方的过错而影响守约方利用衍生产品合约套期保值目的的时效；违约方需要补偿守约方其本该获得的风险管理收益。正是由于提前终止条款有非常重要的 ‘及时凝结、降低衍生品交易风险敞口’的作用；所以，当前普遍被监管机构、行业自律组织及交易当事人广泛认可、推荐和使用。” 该段论述点明了提前终止金额是为了弥补交易项下实际经济效果这个核心，承认提前终止金额的支付具有法律上的合理性，并从一方违约的角度进行分析（案件本身确实存在一方违约的情形），这是十分值得称道的。 2、相反，在另一起类似的金融衍生产品交易中，另一个不同的仲裁庭却做出了截然相反的认定：“申请人按照替代交易法计算不尽符合实际，计算方式亦未能详尽公开，该计算方式未经有关权威部门审核，其计算方法仅能作为仲裁庭裁决其损害赔偿的参考。”这种认定否定了守约方对提前终止金额的计算方式，实际上否认了提前终止金额的合法性。 基于笔者所见到的上述判例，关于金融衍生产品项下交易提前终止后的提前终止金额的计算、认定、性质等亟需理论及实务界达成一致，并在尽可能的情况下做到裁决统一，以保障金融衍生产品市场的进一步发展。
六、结语中国的金融衍生产品市场经历过十余年的发展，已逐渐成熟壮大，但立法与司法实务远远落后于交易实践的发展，导致理论与实践的差距越来越大。在有关金融衍生产品纠纷的司法处理实践中，对于最核心的提前终止金额这一概念，不同的仲裁庭有不同的理解，并因此导致裁判的结果不统一，这损害了市场对于裁判的预期，使得新类型金融衍生产品交易纠纷的处理结果处于一种不可预知的不确定之中。这种不确定性，无论是对于司法裁判的权威还是对于金融衍生产品市场的发展，都不是一件好事情。笔者从2006年开始接触金融衍生产品，那时中国的金融衍生产品市场也才刚刚起步，经历过十多年的市场洗礼，笔者对于金融衍生产品也不能说完全了解。刚开始的时候面对金融衍生产品复杂的文件系统，笔者一头雾水，因此才有了最早的一篇文章《2002年ISDA主协议与1992年ISDA主协议的比较研究》，侧重于对ISDA主协议进行文本解读。对初步了解文本后，笔者又通过《金融衍生产品交易中的终止净额机制及其法律适用》对主协议的终止净额机制进行了深入分析与研究，当然这还是侧重于文本规定的制度分析。最近一段时间，笔者接触了不少的金融衍生产品纠纷案件，深感在纠纷解决过程当中，主协议的文本规定是一回事，司法实践的认定是另外一个不同的问题。因为争议的核心都是一方是不是应当向另一方支付提前终止金额，笔者深感有必要进行知识普及，让读者了解金融衍生产品，因此才有了写作本文的初衷。本文没有用深奥的语言去解读金融衍生产品，而只是从笔者自己的理解出发对金融衍生产品进行最浅显易懂的解读。希望本文能为读者些许了解金融衍生产品有所裨益。 |
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