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爱丽舍二一七: 港股创业板8208的调研走访报告2010-06-21

 肥宝15 2017-02-17
                港股创业板8208的调研走访报告

       一家印象中似乎名不见经传的小公司,一家令很多投行私公募基金经理们头疼眼花缭乱的化工模糊子行业,同时也是一家外界认为透明度不高的上市公司——

    尽管这家公司实际上我已经跟踪了将近五年,并且五年前曾经亲手操作买过这只股票,但对这家公司实际上也只粗略了解过,并没有仔细并详尽地做一些分析判断,更不用说去走访考察这家公司了。因为在过后这五年里,我没有将它纳入投资组合,只是一直在外围关心并注视着股价以及公司基本面的点滴变化。

   过去在看这家公司年度或季度报告时,总有这么一种印象:公司做的事情非常稳健,都是以技术统领生产领域的发展,在利用手性技术方面,有其独到的创新层面。可是几年过去,公司从一家小化工企业成长为亚洲首屈一指中大型独有产品链的食品添加剂化工龙头,而利润却一直徘徊在一个较低水平;事情一直在做,但成果来得很慢很慢。两年前有些亚洲著名投资团队判断其会有较高成长因而进驻,可现在失望情绪却在蔓延。这种状况引起我的好奇,为了更多掌握一些企业成长的奥秘,五月中旬我通过别人搭桥,专程去了地处常州的这家公司。

    由于事先准备了一些问题,虽然陪同的朋友嘱咐我们不要问得太尖锐我还是以婉转的口气单刀直入切入主题。比如市场目前最担心的财报披露2010年将有到期短期贷款和应付款项1.3亿,而公司截止一季度末现金等价物只有7600多万,公司如何应对?对此,预先就约好负责接待的财务部经理的回答很轻松:没有任何问题,只是一个走账形式,因为先还后延续贷已是惯例,并且光主办行就已授信额度是一个亿,而公司只贷了5000万,其余的银行贷款数额都不大。这一点得到了陪同我们的银行经办人士的认同。他对这家公司的目前经营状况似乎比我们乐观的多(经过查证,过去几年里公司一直都在此短期负债规模(目前还在减少),并且现金及等价物也都在5000万不等,属于正常范围之内)。去年公司回购了大股东常州曙光化工厂的公司原始股(应付8000多万元已付4000多万,今年计划付齐余款),回购后注销公司总股本。对这个市场担心其有套现嫌疑的问题,得到了非常详细的解释:曙光公司原为母厂,股份公司改制后从中分离创业上市,母厂去年因拆迁搬往化工园区,政府补偿资金1个亿(常州市和武进县整体环境改善重大决策项目,常州市因此获联合国人居环境奖),而实际重新建厂花费1.5亿,资金有缺口,当时正值世界金融危机最甚时,资金筹措有困难,同时股份公司也有计划规范股本转主板上市,因此对那部分不能兑现的国有股按当时每股净资产值(0.64元港币折0.56元人民币)评估价定价回购注销,约定在付款50%以后即可注销股本,目前已经支付近5000万,已可注销此股份,缩小总股本数22%,相应可提高每股盈利。截止一季度末,每股净资产值已达0.62元RMB,这是一项对双方都有利可图的交易安排,不存在利用大股东地位套现的问题。对我们提出的公司透明度做得不够好,得到的回答似乎有难言之隐,说主要担心分项目毛利率如果披露以后对企业销售定价会有影响,并且其优势会被竞争对手仿效复制,而公司的实际总体毛利率从上市时的36%,下降至这几年的平均21%,上下波动1--3个百分点,(实际企业总体经营利润率并不高,近三年一直在10%--12%徘徊)再没有什么进展或者倒退。以保守的算法,年平均利润4000万计,除以目前总股本68300万股,股本利润率约6.6%,如减去已付大部分款即将注销的1.5亿股份,(4000万除以53000万股,股本利润率将可达到7.9%),0.80元的现股价将有约6.5%的账面净收益,股价明显偏低。

    这次考察除了与公司最高管理人直接交流外,还在技术管理部门人员的陪同下任意参观了全厂,与部分车间管理人员简单地询问了相关的问题。比如,关于苯作为原料最终形成产品的毒性问题;发酵罐及设备的停产检修问题;几种产品的相互关联交叉生产问题,库存商品的占库问题等等,得到了一些知识性的解答。关于有机酸产品作为食用添加剂,由于生物发酵过程的转换,其安全性能在欧美日等发达国家经过长期验证早已解决,如酒石酸、阿斯巴甜、LD苹果酸等作为食品添加剂和医药中间体得到普遍应用,当然对其终端产品有极其严格的标准,8208多年来主导产品60%--70%出口欧美日等国,并被跨国集团所选用,有其产品高质量的一面,销售价也普遍高于国内一般产品。经询问,公司的主要生产设备不需要全面停产检修,即使在席卷全球的世界金融风暴期间,需求大幅度减少,产品积压,公司也还是在满负荷生产,增加库存。究其原因是因为公司的产品是市场长期有需求的产品,其特性是易保存、不会变质的商品,受需求影响的最多是价格因素,长期供求关系很难失衡,危机一过,国民必需品生产得到恢复,产品销售会很顺畅,目前公司去年的库存基本消化完毕。公司的主要生产原料是石油化工副产品--苯,制成马来酸酐或粗酐,公司初级产品马来酸可以同时作为下一级产品酒石酸和苹果酸的原材料;主要产品富马酸同时可以作为苹果酸和L-天冬氨酸的原材料;而L-苹果酸和DL-苹果酸则是公司比较重要的主打产品,新的龙头产品甜味剂阿斯巴甜的原材料一部分也来自于上述产品,各种产品的生产可以根据市场需求相互转换,调节生产,并且近年新建的阿斯巴甜车间预留了新增的产能,可以根据市场需求,很容易就可将产量提高一倍。这种原料和终端产品的交互生产方式,很大程度上得益于大规模工业化的固定化酶技术和先进的手性技术(不使其特性镜像重叠)。整个厂区参观下来,它的规模和完整产业链的链接,让我大开眼界。据公司设备管理人员称,如重建这些厂房设备没有8--10亿拿不下来,而目前该公司在港股的流通股市值只有1.4亿,加上非流通股的总市值也只有4.3亿,以年4000万利润的保守估计,加上负债1.3亿,资产收益率应该有12%以上,完全在安全区域。

   但市场并非如此简单地计算,最近考虑最多的自然是欧洲债务危机对其出口的影响,公司在一季报披露时已经宣称将出口重点转至亚洲,而中国国内的欧美外资合资大企业已经成为公司的主要客户,上半年的销售形势恢复得很好,下半年应该不会有很大的改变。影响公司总体利润的变数可能会来自于其他一些方面:两年前公司以承债方式收购接管占股份37%的兰陵制药,已经在第二年就扭亏为盈,去年盈利在800多万,公司应占利润200多万(见去年年报),今年销售形势很好,有150多种药品的生产许可,预计全年利润可达1800--2000万,会给股份公司带来较多投资收益。

   在问到公司如何应对2008年给公司发展计划带来负面效应的欧盟反倾销措施,公司的最大股

东、企业创始人芮总这样回答:过去对欧美国家的反倾销问题认识不足,有过深刻的教训。前几年的大幅扩产,原以为可以进一步扩大市场占有,公司利润可以从7000万跃上亿元大关,结果欲速则不达,产量销量都增加了,反倾销制裁申诉也胜诉了,结果利润反而从7000万下降到4000万,这里面的经验和教训都值得总结。公司的发展战略是保持一部分敏感商品出口比例40%总的比例不变,但在出口品种结构方面突破限制,以小批量多边缘品种力争实际出口份额仍旧达到60--70%的比例,保持企业一定的国际竞争能力。在我看来,国际市场固然重要,但中国的“人口红利”已日益为具备世界眼光的战略企业家所重视,并在战略布局侧重点和行销策略上都发生深刻变化,公司如何提高在国内市场的营销手段,调整国内市场战略布局,在“原料采购、物流运输、定单处理、批发经营、终端零售”方面获得营销突破?尤其是在改变和促进国内下游企业终端产品向国际食品药品安全高品质上,向先进国家看齐?这里的“订单处理”和“产品设计”环节就大有文章可做!而8208完全具备这样的实力。也许,公司要突破目前的发展瓶颈,可以在更创新的思维理念(不仅仅是提高销售奖励比例)中找到突破口。

    说到这儿,我不免会想到公司近3年来,每年季报和年报都会提到与上海复旦大学生命科学研究院合资(上医生命),公司占股份71.8%的天然健康保健食品研发进展。因为公司的报表虽然每一次都比前一回表述更有信心,但语焉不详、没有具体的内容难免让投资者对其失望,或者说存有戒心。只是在这一次见到芮总本人,才知道这个合作项目的大致范围。芮总说,目前市面上的所谓健康和长寿保健品,经他们研究检测,可以说绝大多数产品其宣称的实际有效成份,含量都极低,短时间服用可以说基本无效,无助于人体防衰老增强免疫力的实际需要。公司参股与复旦合作的项目是一种生物发酵和合成类似于“虫草”菌丝体的生物物质(是否贝塔6—葡聚糖?最新公告说,合资的上医生命已将一种叫贝塔六糖的专利技术,与8208参股37%的兰陵制药合作研发并生产,利润共享),制成健康保健食品后,人们可以以较低成本较高含量的长期服用,真正起到延缓衰老,提高健康免疫力的功效。但因为这种保健食品几乎类似于药品,需要长期对服用对象和临床应用检测使用效果以及副作用进行跟踪观测,周期很长。芮总说,合作公司在做的,其实是一场保健品市场的革命,一旦市场打开,人们对保健品的观念将会发生巨大的改变。据称,今年下半年,国家有关部门可能会批准并发放生产及销售许可证。但芮总强调:即使批复生产,真正打开市场,造福人类,获得市场认可,还是需要一个漫长的过程。

   市场上认为,8208占股份37%的兰陵制药出资750万现金,而合作对方只以专利权出资,似乎对目前现金流较紧张的公司不利。这里我觉得应该考察一下公司上市以来资产运营是否在创造价值还是在毁灭股东价值?以该笔交易为例:公司参股接管兰陵制药(原系亏损国企)占37%股份,是以共同承债方式出资340万现金,其余均为个人股东,次年该公司扭亏为盈,利润280万,第二年约800万,今年约1800万,现估算,出资新公司750万(分年投入,首次200万)正好是今年兰陵制药的利润可以留成部分,没有超出,而合作对方上医生命8208占股71.8%,没有出一分钱,却实现了将专利成果产业化的实际步骤,相当于变现了750万现金。更有意思的是:合作还约定,该专利权如果向第三方转让,在200万美元之内则全部归上医生命所有,超过部分按2:8比例分成,上医生命拿8成,可见该专利的潜在价值持有方非常在意。而出了现金的兰陵制药在合作公司的收益分配权为6;4,并且拥有研制新药过程的所有权,十分有利于调动药企的研发积极性。再以8208在港上市五年来的资产和现金流Y以及经营状况来比较衡量:(万元 RMB)

                                         2009年       2008年        2007年        2006年        2005年

企业流动资产           26653       23916        21940      18446        14331

联营和共控(投资)  1796        918          683         446         ----

存现金及等价物        7613        6313          5171         5744           2852

流动负债                  18680        18824         21657        18631           5509

股东资金                  41427        38433         33840        31879          27400

储备(资本公积)    34890        31596         27003        25042          20563

流动比率                      1.427         1.27          1.01          1.00          2.60

速动比率                      0.881         0.578        0.504         0.549         1.729

经营业务现金流入    10245         9056          3843         7658           5866

投资活动现金流入       -2836        -2875         -3019        -13253        -6429 

 

营业额                    38530        41842         39742         32144        29900

除税前经营盈利        4994         4904          4069          7434         8068

税率                         14.165        6.95         14.93          9.39        14.99

每股净资产值          0.695        0.634         0.531         0.464       0.385

股东权益回报率          10.40%       12.00%        10.00%        21.00%      25.00%

总资产回报率          7.1%         8.0%          6.2%          13.0%       20.0%

经营利润率           12.00%       11.20%        10.00%        23.00%      27.00%

边际利润率           11.20%       11.00%         8.70%        21.00%      22.90% 

单一财年最高价        1.58          3.05         5.40           2.54        0.68

单一财年最低价        0.57          0.50         1.96           0.66        0.34

单一财年最高市盈率   23.02         40.35         98.62         25.77        7.92

单一财年最低市盈率    7.94          6.61         35.00          6.69        3.64

   从规模来看,8208在港股市场的定位:实际上已经远不是一家创业板的小公司,而是一家有着技术和产业支撑和国际竞争力的中大型企业,只是由于公司的低调和不透明,也许还不太熟悉或者说不屑于资本市场这个快速汲聚资本、技术、人才、管理经验的工具;原材料产品产出、终端产品企业(药厂及许可证)、高端研发平台还需要进行整合;也许还在进行中。以目前的财务盈利状况,以动态PE(保守5500万净利)15倍比较合理,也就是1.20--1.30港元,以企业的实际生产性资产盈利水平衡量,PB两倍比较合理,也就是0.62元RMB乘2=1.24元,如果保健食品获准生产,PE则可达20-25倍,即1.80--2.20元。总之,8208是一只现价安全系数很高,并且未来潜力很大的仍在成长期(目前仍在积累能量盘上)的企业,所需要的只是对时间的耐心,细心观察企业的管理改进和产业链整合,那家亚洲著名投资团队的长线眼光或许并没有错。

     

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