|
作者｜张立 郭杰群「华福证券；瀚德金融科技研究院」 文章｜《中国金融》2017年第4期 大多数人认为REITs仅是“房地产”投资信托，事实上，其内涵可以扩展为铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施及其他具备经济价值的土地附着物，这些资产都可以理解为“不动产”。投资于这些基础设施资产的REITs即为基础设施REITs。 根据国家统计局数据，2016年我国基础设施投资完成额达到11.89万亿元，同比增长17.4%。基础设施投资资金面临巨大需求。海外经验显示，REITs是基础设施重要的融资渠道，拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，也应该成为我国在该领域的重要融资渠道。 2016年12月26日，国家发展和改革委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称《通知》），其中特别提出要“推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。 基础设施投资对于一个国家的经济发展有着重要的长期和短期效应。1933年，为重振经济，美国罗斯福总统签署了《全国工业复兴法案》，其中最重要的内容之一就是政府在公共工程方面的投资。在2008年国际金融危机之后，奥巴马总统颁布了《美国复苏与再投资法案》，提出要通过投资基础设施以刺激经济增长。新一届特朗普总统提出的“长期基建投资计划”也备受瞩目。而积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动基础设施建设的高速增长。根据美国土木工程师学会2016年的统计，未来5年美国仅地面交通系统的平均年投资资金缺口就将达1100亿美元，因而迫切需要社会资本作为基础设施融资的重要来源。 利用REITs为基础设施融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。2007年，美国国税局在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格投资对象，确立了REITs投资基础设施的地位。在过去几年，已经出现基于电力配送网络、移动通信塔等高度专业化基础设施的REITs。美国国税局规定从非传统型不动产投资中所获得的租赁收入，也可以成为REITs的合格收入，成为“另类REITs”。如图1所示，截至2016年11月，在FTSE NAREIT All Equity REITs指数的167只公募REITs中，共有5只基础设施REITs，总市值已达763亿美元，占比8.4%。另外，还有占比5.5%的以数据中心为基础资产的REITs，以及占比3.7%的另类REITs。广义基础设施REITs占比接近17.5%。 澳洲是全球第二大REITs市场。近年来，澳大利亚REITs投资领域也已经从商业物业发展到包括基础设施在内的更多的资产类型，目前共有20余只上市的基础设施REITs。而在亚洲市场，印度在2014年效仿美国推出了REITs法案。为了促成法案落地，2016年，印度证券交易委员会将REITs投资于开发项目的比例从10%放宽到20%，同时宣布免除红利分配税务。 我国目前的基础设施融资面临发展瓶颈。随着我国城镇化加速发展，对公共产品和服务的供给效率和质量都有更高要求。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中对地方政府债务规模实行限额管理，基础设施建设需要由依赖政府投资开始向多元化模式转变。PPP模式的推出正是符合我国基础设施领域发展方向的重要政策。但除了法律、财务制度等问题外，迫切需要进一步发展资本市场工具，缓解政府举债融资受限和继续扩大基础设施投资需求之间的矛盾。《通知》指出要推动基础设施REITs的发展正是这个问题框架下大势所趋的解决方案之一。 长期以来，REITs一直投资于房地产及相关行业的标的资产。标的资产是否可以扩充到其他资产，资产如何界定？这对于基础设施的REITs应用非常关键。 美国国税局在2007年批复函裁定中对基础设施是否符合相关规定进行了解释。第一，并购的标的资产系出租给拥有经营权的租户，该REIT本身并非有意获得相关经营权。换句话说，其收入来自于将资产出租给运营商获得的间接租金收入，而非直接运营产生的利润。这可类比零售业REITs在买下购物中心后，自身并不销售商品或服务，而是将店面出租给品牌零售商并收取租金。第二，标的资产签订的租约系三净租约（Triple Net Lease，指租客除支付租金,还需支付产业税、产业保险及责任险、保养费及其他维修费），租金不直接和租户的净收入或利润挂钩，并由租户承担全部必要成本来保障运行。在美国，商业物业一般也是采用三净租约，这和我国稍有不同，在我国租户一般只承担租金、物业管理费并自负运营成本，而房产税收和保险等则由业主承担。尽管形式各异，该约定的实质是要区分对待出租基础设施和提供相关服务的税务处理，使得REITs聚焦于投资基础设施主业上。 REITs的税收优惠，必须满足一系列测试。这主要包括：至少75%以上的总资产投资于不动产相关领域；75%以上的营业收入来自于不动产租金、转让所得或者抵押贷款利息；年终必须将90%以上的应税收入分配给股东。根据该规定，上述批复函指出，第一，该机构的申请中目标资产必须在本质上属于永久性构造物，且其各个组成部分无论在物理上还是在功能上都不可分割，因而满足第一条；第二，资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程，因而也满足第二条关于收入比例的要求。这个批复函非常重要，也为我国制定有关法规提供了借鉴。根据这个裁定逻辑，铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的基础设施，都可能成为基础设施REITs的投资标的。 从产品形态上看，基础设施REITs也可以分为权益型、抵押型(下称“mREITs”)以及混合型三种，实践中发挥的作用并不一样。如表1所示，类比商业地产，基础设施REITs也可以有多样化的投资标的和投资形式。从发展阶段来看，我国的REITs又可分为已初步开展实践的准REITs和待开展的公募REITs。结合我国资本市场和政策环境的特点，笔者建议先行开展准REITs，并在条件允许下，逐步向多种形式的公募REITs进行过渡。 基础设施REITs与PPP联系紧密。一方面，二者都重点关注有一定现金流的半公益性和经营性项目，是产业链的上下游关系。PPP项目为基础设施REITs提供大量的优质并购标的。反过来，基础设施REITs又给PPP项目投资人提供了退出通道。由于资本的收益和退出是社会资本是否介入一个项目的重要考量，基础设施REITs的推出，将会大大改变当前PPP项目中社会资本投入问题。另一方面，公募REITs可适量投资开发项目，且资金更为灵活，这是对PPP作为基础设施开发项目资金来源的重要补充。 一些行业人士认为，PPP资产证券化并无新意，基本等同于原有的基础设施收费收益权证券化模式，而基础设施REITs无非是在收费收益权证券化交易结构的基础上添加了股权转让环节，笔者并不认同。在国际相关准则中，基础设施REITs并购的标的资产需出租，而REITs本身无需获得该经营权。即REITs本身（或通过与合作方共同组建的运营合伙公司，即OP）持有资产，但并不直接介入运营，这也是其和传统的合同债权或特许经营收费收益权资产证券化的根本区别。 准REITs的操作方式 2015年2月，中信华夏苏宁云创资产支持专项计划是备案制后首单成功挂牌的具有中国特色的准REITs产品，思路为设立专项计划受让项目公司股权并发放委托贷款，类似股债混合型REITs。由于在我国尚没有相关立法，基础设施REITs发展初期有望沿袭这一交易结构。一方面，股权档能帮助社会资本有效退出,有望引入多层次多类型的资金参与，加速基础设施项目落地；另一方面，特别在PPP项目中，可通过债权档发放融资租赁款等形式的债权置换前期债务，筹得低成本的资金。再者，项目公司通过回租的形式，仍经营该项目，可有效缓释社会资本退出的道德风险，并将引导产生专业资产管理机构。具体来说：一是债权档操作方式。在商业地产行业，准REITs可扮演金融中介角色，将所募集的资金用于发放各种按揭贷款，这一角色与我国目前交易所发行的CMBS有一定共性。CMBS普遍采用双SPV架构，其中第一个SPV（特定目的信托计划）的目的是替代银行功能对商业地产融资公司进行放款。由于准REITs适用于有一定现金流的项目，对于成熟的基础设施资产，也可以用融资租赁来代替信托贷款。类比传统融资租赁业务，项目公司可把基础设施所有权转让给准REITs，但仍保留该设施的经营权，相当于用“不动产”作为了租赁物，扩展了融资租赁业务的内涵。交易结构如图2所示。二是股权档操作方式。准REITs可以通过资产转让来完善社会资本的退出机制。在美国的基础设施REITs中，具体可通过共同设立OP来实现，即由项目公司以资产出资，REITs以募集资金出资共同设立OP，再将资产剥离至OP名下。通过实物出资的方式，可以暂且回避部分类型资产转让受限的问题。 除了具有准REITs通用的融资优势之外，此交易结构还能缓释目前基础设施，特别是PPP证券化的一些障碍。一是原项目公司仍然通过OP保留资产的经营权利，可缓释特许经营权转让的法律瑕疵问题。二是PPP合作协议中一般具有约束社会资本退出的条款。而项目公司仅支付固定租金，同时继续保留经营权，既保持社会资本的参与度，又在一定程度上进行“轻资产”运营。三是收费收益权证券化模式下，受开发周期和经济周期影响，项目现金流不均匀也不易准确预测，导致融资规模和期限受限。而准REITs中，通过融资租赁的方式可以平滑项目现金流，最大化融资效率。 公募REITs的重要意义 然而，准REITs仅是过渡性产品，若要进一步提升产品流动性，需要引入更多的中长期机构投资者，这有待于真正意义上的多种形式的公募REITs产品的推出。 首先，准REITs产品需要进一步升级为权益型或混合型REITs。除了税收和公募发行的优势外，公募REITs还可以扩充投资范围，更好地参与到开发项目中。基础设施项目建设通常具有两种模式，即更新投资和新建投资。前者需要社会资本购买获得既有设施的“特许经营权”；而后者需要社会资本方参与设计、建设，并在建成物业后获得经营权。在前者模式下，项目公司可把已经建成运营的基础设施转让给REITs再租回资产，相当于“售后回租”的模式；而在后者模式下，可直接由REITs募集股权资金，进行项目开发，再出租给运营方，并发放开发贷款、融资租赁等进行债务融资，相当于“直接租赁”的模式。受制于资产支持专项计划这一SPV载体的特性，对基础资产现金流有一定要求，准REITs尚不适合投资开发项目；而公募REITs则可直接扮演PPP中社会资本方的角色，配置部分资金于开发项目中。 其次，对于开发项目，由于建设初期无现金流或现金流较少，而权益型REITs又有一定的分红压力，因此不宜采用。但mREITs可绑定信用主体，持续获得债务的利息收益，因而可以将更大的比例配置在开发项目中。所以说，发展mREITs对于我国这样的对开发项目需求较大的发展中国家来说，意义重大。 基础设施REITs推出迫切需要解决的问题 首先，无论是何种形式的REITs，之所以发展迅速，一个重要方面是其在税收方面享受的优惠。尤其基础设施REITs还需解决其特殊的税收处理难题。第一，基础设施项目建设周期一般较长，早期的现金流比较少，导致REITs在项目初期的节税效果不明显，因而，REITs投资早期项目的额外税收优惠政策是促进行业发展的重要课题。第二，基础设施类别繁多且各具特点，相比商业物业可能更为复杂。在专门的税则尚未出台的情况下，为了能促进REITs投资基础设施，美国国税局的批复函裁定也是套用现有的以房地产REITs为主的税则，使得在现阶段，REITs的收入中只有基础设施的租金才能免征所得税。基础设施本身的收入能否豁免征税以便扩大REITs的投资范围，并加强其专业化程度需要进一步研讨。 其次，我国目前大量基础设施的资产或经营权转让有一定的法律瑕疵，难以像商业物业那样进行抵押和处置，而能否处置项目股权也有待于司法检验，这不利于产品的标准化和流动性的提高，也难以对基础资产进行有效估值。2014年12月，国家发展和改革委颁布了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，将退出机制作为重要的一环予以规范，并提出政府要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。但是并未明确规定具体的操作流程，这也有待于从顶层设计进行完善。值得一提的是，从美国的发展经验来看，基础设施REITs以通讯、能源、交通行业等私营资本参与度较高和市场化程度较成熟的领域为主，水利、公路、机场等以国有资金投入为主的领域则相对较少，这对我国推进基础设施REITs有借鉴意义。在实践中，可以根据我国对不同类别基础设施资产的制度和监管要求，分类别和分批次地解决产权和流动性问题，成熟一批发展一批。（本课题获得2016年SORSA课题赞助）■
|
|
|
