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并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ “金融大数据”企业重组搁浅！复盘一个典型的“壳”交易后的重组转型方案。 小汪说引言： 2017年1月14日，厦华电子发布关于终止重大资产重组的公告，终止收购金融大数据公司数联铭品100%股权。 近期终止重大资产重组的方案有所增多，而本次厦华电子终止收购数联铭品的理由为：此次重组受到市场环境变化和标的公司商业模式转型的因素影响。 回顾厦华电子收购数联铭品的方案，其中值得关注的点包括： （1）对于“买壳方”而言：“当代集团”入主厦华电子三年，数次重组均失败，不过公司市值由16.17亿元上涨至43.58亿元； （2）对于“卖壳方”而言：中华映管在产业并购受挫后，如何实现分步退出，并获益颇丰； （3）对于标的而言：数联铭品作为金融大数据企业，寻求证券化过程中，需重点关注什么？ （4）对于上市公司而言：趋于“净壳”的厦华电子在本次重组终止后，后续的市值管理如何继续？ 附： 当代集团：目前公司实际控制人为王春芳与王玲玲及其一致行动人，包括厦门鑫汇、北京德昌行、王春芳、鹰潭当代、北方投资、南方投资，本文统称当代集团。王春芳为厦门当代投资集团有限公司董事长。 中华映管：原实际控制人（截至2013年12月）为华映吴江、华映光电（上市公司华映科技子公司）、福建华，且构成一致行动关系。华映科技母公司中华映管为厦华电子实际控制人。 下面，小汪@并购汪就与大家分享一下这个方案背后的“故事”。厦华电子近两年的股价走势图如下： 01 交易方案 2016年成功摘帽后的厦华电子再次谋求转型，4月30日，厦华电子发布交易草案，拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价18亿元收购大数据综合服务商数联铭品100%股权；同时公司拟募集配套资金不超过16亿元。 1.1 交易对手：数联铭品全体股东（与上市公司实际控制人均不存在关联关系）。 交易作价：18亿元，增值率为1,308.17%；其中现金对价和股份对价合占50%。 发行价格：6.15元/股。 发行股份数量：146,341,463股股份。 标的资产：数联铭品100.00%股权。 标的业务：数联铭品作为大数据综合服务商，主要为金融、商业和相关商业机构提供商业数据服务。 1.2 锁价/询价：询价。 交易对方：9名特定投资者，其中鹰潭当代、北方投资、南方投资的实际控制人王春芳与本公司的董事长王玲玲为兄妹关系，两人系一致行动人。 发行价格：6.15元/股。 发行股份：不超过260,162,601股。 募集资金：不超过160,000万元。 控股股东认购比例：51.25%。 具体认购情况如下图所示： 资金用途：本次募集配套资金的用途为支付本次交易的现金对价、 支付本次交易中介机构费用及补充上市公司流动资金和大数据分析平台建设项目。 本次交易前，王春芳和王玲玲为公司实际控制人，其中通过实际持有的股份以及受让的表决权，合计持有上市公司23.60%比例的表决权，为上市公司第一大股东。 本次交易后，虽然股份增发，但是由于实际控制人认购了配融总额的51.25%，控制权得以巩固，王春芳和王玲玲仍为上市公司实际控制人，本次交易也不构成借壳上市。 02 交易背景 2.1 （1）上市公司华映科技入主 2005年，上市公司母公司厦华集团引入战略投资者，A股公司华映科技的母公司中华映管入主厦华电子。截至2013年12月前，华映吴江、华映光电、福建华显为一致行动关系，合计持有厦华电子39.61%的股权（转让价格：2.568元/股），公司实际控制人变更为中华映管。 （2）传统彩电业务陷入瓶颈 中华映管入主厦华电子后，主张强化海外业务。但是随着液晶周期的结束，厦华电子在全球范围内陷入困境，主营的彩电生产业务盈利能力不断下降。华映科技本身的显示屏业务也开始转向以手机、平板及车机等中小尺寸显示屏业务为主攻方向。对于整体遇到瓶颈的传统彩电业务，华映科技萌生退意。 （3）二度“卖壳”，“当代集团”入主 在厦华电子的二度易主中，股权转让+委托表决权+签订市值管理的“一揽子协议”值得参考。
2013年11月，控股股东之一的华映吴江将所持公司14.07%股权以每股3.66元，分别协议转让给厦门鑫汇、北京德昌行、王玲玲（厦门鑫汇、北京德昌行、王玲玲在本次股份转让中为一致行动人）。
上述股权转让的同时，公司控股股东华映吴江、华映光电和福建华显与厦门鑫汇签署了《合作协议书》。 其中约定华映视讯、华映光电、福建华显三家公司合计持有的厦华电子限售股104,761,903股（目标股份；该股份已于2015年11月30日上市流通）由厦门鑫汇（新的实际控股股东之一）提供市值管理服务。市值管理服务具体如下： 厦门鑫汇将根据目标股份基准市值与预测市值差额的40%收取服务费或支付补偿费。目标股份基准市值=目标股份数量（104,761,903股）*3.66元/股；如果目标股份预测市值高于目标股份基准市值，厦门鑫汇收取的服务费=（目标股份预测市值-目标股份基准市值）*40%；如果目标股份预测市值等于目标股份基准市值，则厦门鑫汇不收取服务费；如果目标股份预测市值低于目标股份基准市值，厦门鑫汇支付补偿金额=（目标股份基准市值-目标股份预测市值）*40%。同时，厦门鑫汇需向公司控股子公司支付保证金76,819,636元。 并购汪社群群友指出，对于新股东王玲玲及其一致行动人而言，愿意接受这样的市值管理条件的理由，在于： 首先，已通过较低的价格受让了华映吴江持有的厦华电子14.07%股权； 其次，协议签署后，华映光电其所持有的厦华电子52,454,133股股份需质押给厦门鑫汇； 另外，华映光电将其所持厦华电子41,977,943股股份（占总股本8.02%）的投票权不可撤销的委托厦门鑫汇行使（股权质押及表决权等委托行使期限为2016年3月30日）。 至此，厦门鑫汇及其一致行动人合计控制上市公司22.09%的表决权，成为上市公司第一大表决权的股东。上市公司实际控制人变更为王玲玲。
上述8.02%的表决权委托期限于2016年3月30日自动终止。不过2016年4月，华夏四通与王玲玲再次签订《投票权委托协议》，华夏四通将其持有的上市公司4.43%股份的投票权委托予王玲玲，委托投票权的期限截至本次重大资产重组实施完成时终止。 本次变动后，华映光电、福建华显、华映吴江合计持有上市公司104,761,903股股份，占上市公司总股本比例的20.02%。华映光电、福建华显、华映吴江成为上市公司第一大表决权股东。 王玲玲、厦门鑫汇、北京德昌行合计持有上市公司74,121,068股股份，占公司总股本的比例为14.17%，加上本次受让的4.43%表决权。因此， 王玲玲、厦门鑫汇、北京德昌行合计持有上市公司97,283,272股股份的表决权，占上市公司总股本的比例为18.60%，为上市公司第二大表决权股东。 本次变动后，上市公司无实际控制人。“从有到无”以及“表决权委托”在厦华电子重组前同时得到运用。
2016年5月，公司股东之一建发集团将持有上市公司的5%比例转让给王春芳。由于王春芳与王玲玲为兄妹关系，系一致行动人。王春芳、王玲玲、厦门鑫汇、北京德昌行合计持有上市公司123,453,272股股份的表决权，占上市公司总股本的比例为23.60%，超越原第一大表决权股东华映光电（20.02%）。公司实际控制人变更为王春芳、王玲玲。 在本次厦华电子重组方案披露后，5月24日，华映科技发布《关于控股子公司处置厦门华侨电子股份有限公司股份并签署相关协议的公告》称： 考虑资产重组时间较长，资本市场走势存在不确定性，经权衡风险与收益，基于目前控股子公司持有厦华电子股权的客观情况，从公司及股东利益最大化、风险和损失最小化的角度出发，为尽快完成市值管理服务费结算，公司以厦华电子二级市场的股价为基础，参考2013年与厦门鑫汇（厦华电子重组的主导方）签署《合作协议书》等一揽子协议的背景、控股子公司应付厦门鑫汇的市值管理服务费金额及市场可比的以股权转让价格（即建发集团向厦门鑫汇一致行动人转让持有的厦华电子5%股权的价格）。 最终确认将控股子公司所持厦华电子总股本6.18%，以每股8.06元协议转让给厦门鑫汇，转让交易对价合计为人民币2.61亿元。同时将华映光电所持厦华电子总股本的13.84%以每股12.421元协议转让给嘉兴融仁，交易对价合计为人民币9亿元。 至此，入主厦华电子近十年的华映科技完全退出。王春芳、王玲玲及其一致行动人合计持有上市公司总股本29.78%的表决权成为实际控制人。 2.2 上述股权转让以及重组预案发布后，公司于2016年5月30日复牌，股价迅速攀升，由停牌之前的7.23元/股最高涨至13.16元/股，相较于王玲玲在2013年进入上市公司的股权转让价格3.66元/股，涨幅高达259%。之后，公司股价处于小幅震荡区间，市值也一直维持在50亿左右。 厦华电子在2014年4月1日起已经停止彩电业务生产，2014年亏损高达2.32亿元。2015年公司公司也是通过电子产品的采购与销售业务，实现净利润1,399万元。不过2016年前三季度，公司净利润仅为90万元。 市场看来，厦华电子已经是一个比较干净的“壳”，同时当代集团之前也有过很出色的资本运作案例。 2010年，当代集团收购*ST大水29.99%股权。获得控制权后，当代集团借助上市公司的平台，依据自身的业务优势，转型地产物流，最终更名为当代东方。 2014年，当代集团收购*ST联合17%股权。获得控制权后，在当代集团的主导下，不断剥离不良资产，布局旅游演艺、体育等新兴产业，最终更名为国旅联合。 两家“壳”公司最终都成功实现了转型。那么厦华电子呢？ 2015年1月，厦华电子筹划两次重大资产重组和一个非公开发行股票，收购标的均为市场热点分别为火爆云、爱财网络、苹果信息，但均告失败。 而这一次，厦华电子本次转型方向为金融大数据，收购标的为数联铭品。跨界转型的方案披露后，也受到了监管和市场的很大关注。 03 标的情况 数联铭品作为2016年A股独家“金融大数据”企业，备受关注。 数联铭品是一家大数据综合服务提供商，致力于为金融、商业和相关商业机构提供可靠的商业数据服务，提升决策效力。致力于提供针对新经济企业的金融服务同时， 数联铭品正努力开创一条从尽职调查－信用评级－风险定价－经济指数的新型金融产业链。具体： 数联铭品通过动态尽调、信用评级、风险定价和经济指数四个步骤，建立了专门针对新兴、轻资产、高成长企业的评估体系，助力该类企业提升融资机会、降低融资成本。 除了较为吸睛的业务形态和商业模式，标的高估值、高承诺业绩也成为典型的“双高”案例。
公司于2013年7月成立，在2014年第一次增资时，公司估值为2,400万。2016年3月本次交易前最后一次增资，公司估值高达12.5亿元。直到本次注入上市公司，公司估值高达18亿元，评估增值率高达13倍。 两年时间，公司估值增长约74倍。
根据交易对手作出的业绩承诺，标的公司未来四年：2016年度不低于5,000万元，2017年度不低于10,000万元，2018年度不低于 18,000万元，2019年度不低于30,000万元。 不过根据标的的历史业绩也处于一个高速增长过程： 对于这种属于新兴行业的资产，高倍增速并不罕见，但是其中历史业绩的真实性是需要重点进行说明的。 那么此次方案最终选择了主动终止，对于参与其中的各方又有什么启示呢？ 04 并购汪点评 4.1 中华映管入主厦华电子后，主张强化海外业务，寻求显示屏方面的业务互补，进行产业拓展。但是随着液晶周期的结束，厦华电子在全球范围内陷入困境，主营的彩电生产业务盈利能力不断下降。 中华映管旗下上市公司华映科技本身的显示屏业务也开始转向以手机、平板及车机等中小尺寸显示屏业务为主攻方向，厦华电子本身在产业方面。为集中发展公司自身产业，选择逐步回收“非主业”投资。 帮助一个“壳”公司转型往往是很难的，“卖壳”往往比较容易。不过中华映管的“分步”卖壳还是值得借鉴。 首先，先溢价42.5%，以每股3.66元/股转让部分股权（之前进入的价格为2.568元/股），开始退出厦华电子实质管理； 同时签署《合作协议书》以及《投票权委托协议》，在正式淡出厦门电子的管理层时，也确保自己大概率还可以获得厦华电子控制权转让以及重组预期，带来股价上涨的投资收益； 最后，当“利好兑现”后，公司复牌前，溢价出让剩余持有的股份。华映科技将控股子公司所持厦华电子总股本6.18%，以每股8.06元协议转让给厦门鑫汇，同时华映观点将所持厦华电子总股本13.84%以每股12.421元协议转让给嘉兴融汇。 此次华映科技出售厦华电子股权预计将确认损益 6.29亿元（归属母公司净利润），支付市值管理服务费预计将确认损益 -1.84亿元（归属母公司净利 润），本次交易预计对公司 2016 年归属于母公司的净利润影响金额合计为4.45亿元。 卖壳方中华映管通过转让部分股权（部分套现），签订市值管理等一揽子协议（让出控制权同时也规定了时限：2016年3月30日，进可攻退可守）。稳健的方案设计，最终帮助中华映管实现了投资收益的同时，也确保了“卖壳”之初制定的逐步退出战略。 4.2 对于买壳方当代集团，虽然本次方案终止，但由于整体买壳成本不算太高，同时未使用高倍杠杆。 对应中华映管的“分步卖壳”，当代集团在“买壳”过程中，通过受让表决权的方式，确保对公司实际控制时。相较于一次性的“杠杆买壳”，资金压力明显缓解。 所以本次方案终止带来的资金、时间成本压力不算太大，同时根据当代集团以往成功运作的案例来看，厦华电子的未来还是值得期待的。 不过当代集团需要重视的是整体市场“壳价”的变化，以及数次重组失败带来的监管关注。 4.3 数联铭品作为一家金融领域的大数据企业，虽然本次方案终止未能成功实现证券化，但是数联铭品的商业模式、估值以及业绩水平已经获得了市场关注度。根据监管边界，标的未来需要重点关注的点主要为：
本次重组终止原因包括标的公司商业模式转型的因素。随着大数据产业高速发展，如何利用大数据的应用衍生出新业态，标的提供大数据解决方案的业务受众、产品形态、盈利模式等方面都需要更加的清晰。
对于新兴行业，尤其是互联网、大数据企业，历史业绩的真实性以及未来业绩的可实现性是过会的关键。之前与标的业务相似的紫博蓝，作价21亿元注入申科股份，其业绩问题也是重组被否的主要原因之一。具体在数联铭品中： （1）标的与供应商及客户可能存在的“关联情况” 方案收到交易所问询中，重点指出可能存在的“关联情况”： 公司对此均予以否认，不过之后收到证监会的《一次反馈意见》同样指出了这个问题，方案终止之前未有回复。 （2）历史业绩的真实性 历史业绩存疑主要体现在，成本核算、收入确认以及关键财务指标等方面。具体在本次方案中： 数联铭品审计报告书中“应付职工薪酬”科目 2015年增加金额1333.2万元，但与其同期成本、费用的勾稽关系不匹配，涉嫌虚增利润。监管也是要求公司作出明确解释，并补充披露2015年营业成本、管理费用、销售费用项下的职工薪酬情况，明确解释应付职工薪酬与同期成本、费用不匹配的原因。 此外，2014年数联铭品毛利率为负，2015年数联铭品的综合毛利率达到81.33%，其中标准化产品（如浩格云信企业征信报告等）类产品毛利率为93.24%、定制化产品的毛利率为 80.18%。也是要求对于2015年毛利率较高进行合理解释，同时充分披露定制化产品相关工作人员的工时情况和相关会计处理，是否符合会计准则的相关规定。 （3）未来业绩承诺的可实现性 未来业绩承诺的可实现性重点体现在标的未来业绩承诺评估时，对于未来的参数认定的合理性。比如： 业绩方面：数联铭品预测 2016年至2019年营业收入增长速度分别为219%、91%、69%、49%，毛利率保持在78%-79%，预测2016年-2019年净利润增长速度分别为315%、105%、77%、53%，预测净利率分别为44%、47%、49%、50%。 成本方面：2016年至2018年管理费用率分别为17%、13%、10%，之后年度维持9%，数联铭品2015年管理费用率为32%。 除此之外，标的股东中的有限合伙的穿透情况，交易对手业绩承诺的覆盖率以及现金对价过高也是受到了监管关注。 结合并购汪社群讨论情况，小汪@并购汪认为标的再次谋求证券化之前的关键一步：在保证真实性的前提下，2016年能够提前甚至超额完成对应的业绩承诺。 05 总结 本次方案属于一个典型的“壳”交易后进行的重组转型方案。 根据上述分析，虽然本次方案已终止，但是对于参与各方而言，并未有“真正”的输家。相较于此前火热的“杠杆买壳”，厦华电子的重组过程更显“温和”，未有明显的“后遗症”，同时也留给市场一定的“想象空间”。 虽然本身资金、时间方面压力不是很明显，但是方案终止后，公司股价也经历了一定下挫，不过之后会如何变化呢？ 其实这又涉及到另外一个话题，即目前的市场及监管环境下，“壳价”又将如何变化？欢迎有兴趣的小伙伴们可以订阅《并购汪案例日报》并加入我们的社群，参与“杠杆买壳”以及后续重组安排等话题的讨论中。 《并购汪案例日报》订阅火热进行中…… 市场第一个汇总每日A股并购交易的资讯类产品，精选并购预案有效信息，大量节约阅读时间。 订阅价：198元 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
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