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案例精析丨对赌协议中的经营权陷阱

 健智 2017-03-09




「作者简介」


编者按

对赌协议在资本市场运用日益广泛,纠纷也日渐增多。当对赌对象,如业绩承诺、上市条件等未实现,投资方要求公司原股东承担业绩补偿、股权回购等责任时,原股东抗辩的主要理由是投资方限制,甚至剥夺其对目标公司的经营权。本文通过案例分析,重点分析对赌条件与公司经营权的关系,以提示公司股东在对赌协议签订时对风险加以有效防控。




对赌协议中的经营权约定问题


日前,A股上市公司北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司(以下简称“蓝色光标”)与李芃的纠纷暴露了对赌协议中对经营权约定不明的问题。蓝色光标于2013年收购西藏山南东方博杰广告有限公司(以下简称“博杰广告”)100%股权,并与转让方李芃约定了业绩补偿及价格调增条款。


2014年10月,蓝色光标作为博杰广告的唯一股东做出决议,免除李芃担任的博杰广告的法定代表人、经理职务。2015年博杰广告业绩不达标。李芃认为,蓝色光标2014年自李芃手中收回了博杰广告的经营权,实际变更了购买资产协议书中涉及业绩承诺的履行基础,业绩补偿也失去了相应的前提及事实基础。


蓝色光标发表声明称,“蓝色光标收购李芃等人持有的博杰广告股份,支付了16亿元对价,该对价是依据博杰广告评估值确定的,不以李芃对博杰广告享有经营权为前提。无论是否在博杰广告中担任管理职务,李芃及其他关联方均有义务履行原收购协议中的约定。”“西藏山南东方博杰广告有限公司为蓝色光标收购的全资子公司。蓝色光标作为博杰广告的唯一股东享有对博杰广告总经理的完全任免权,也享有对博杰广告的完全经营权。”


蓝色光标与李芃之间的声明代表两个对立的观点,即业绩承诺是否以公司经营权为基础,原股东继续经营公司与投资方作为股东选择管理者是否有矛盾。本文通过研究分析司法案例,总结司法经验,提示公司股东在签订对赌协议时关注公司经营权问题。



典型案例分析


1、部分支持原股东。


 案例一

(2014)沪一中民四(商)终字第105号


海瑞锋门业公司、瑞锋建筑装饰公司、门瑞建材公司作为出让方,艾伦锋作为出让方的股东,神飞公司作为投资方,共同签署《资产收购协议》,约定投资方和出让方股东共同设立劳莱斯门业公司(以下简称“收购方”),用来收购并经营出让方名下的目标资产;投资方持有收购方90%股权;收购方对目标资产的经营、运作将由出让方股东负责,出让方股东担任收购方总经理一职;收购方销售额、净利润作为收购方付款条件。


出让方股东实际上未担任总经理职务。出让方起诉投资方、收购方支付转让价款。收购方反诉称,其2010年、2011年的经营业绩未达到协议的约定,故无需就无形资产支付任何转让款。二审法院认为,出让方股东艾伦锋是否担任劳莱斯门业公司总经理并负责经营该公司是双方约定的实现公司业绩的前提。总经理是公司经营的实际运作人,对公司经营至关重要。如出让方股东担任了劳莱斯门业公司总经理,公司经营收益未达约定的,其后果理应由出让方承担,收购方、投资方可按协议约定拒付相应款项。


本案中,收购方、投资方未按约任命出让方的股东担任总经理负责劳莱斯门业公司经营,直接影响到对劳莱斯门业公司能否达到约定的付款条件。即使出让方股东担任了劳莱斯门业公司总经理并负责公司经营,能否达到收益目标亦均有可能。如视为条件完全成就,有失双方利益平衡,故法院依据出让方已转让资产(主要为生产许可证照)等实际损失为基础,酌定收购方、投资方向出让方赔偿损失300万元。


2、以事实未查清发回重审。


 案例二

(2014)深中法商终字第2571号


点石公司(投资方)与新网公司、王培、肖某、肖某春(原股东)签订《投资协议》,约定投资方增资入股云游世界,持有云游世界12.28%的股权,原股东承诺2012年-2014年经营目标,否则投资方有权要求原股东回购股权。


因云游世界未达到经营目标,点石公司要求原股东回购股权。2013年7月,王培将所持股份无偿转让给了点石公司、温某某、新网公司和文某某,并辞去云游世界董事长、总经理职务。温某某、文某某承诺自无偿取得股权之日起,将承接转让方王培原有作为股东的责任和义务,原股东对投资方的责任包括回购责任等,云游世界同时负有连带责任。


二审法院认为本案双方争议的是,转让方王培在失去云游公司的股东身份和控制权后,是否仍应承担回购点石公司股权的义务。法院以本案尚需查明:1、温某某、文某某加入云游公司的过程,温某某、文某某、新网公司、点石公司无偿取得王培股权的原因;2、王培转让股权后,云游公司的经营状况,包括云游公司的实际控制权、云游公司的财务状况;3、接替王培担任云游公司董事长的黄某某以及温某某、文某某与点石公司之间的法律关系等;4、本案的审理与肖某、肖某春、新网公司、温某某、文某某有利害关系,应当通知其参加诉讼等为由发回重审;5、王培所称温某某、新网公司、点石公司负责人吴芳、云游公司等对外投资成立了同类公司北京联兆网络科技有限公司,掏空云游公司资产的主张是否属实等事实。


3、原股东证据不足,判决原股东败诉。


 案例三

(2015)三中民终字第00923号


经纬纺织公司与海虹工程公司、陈丽芬以及海虹农机公司共同签订了《股权转让协议》,约定:经纬纺织公司受让海虹工程公司、陈丽芬分别对海虹农机公司所持有的共计51%的股权,其中转让款中的1000万元作为海虹工程公司、陈丽芬对海虹农机公司业绩承诺的保障款,海虹工程公司的实际控制人董为民就海虹工程公司、陈丽芬的责任承担连带保证责任。


因海虹农机公司业绩不达标,经纬纺织公司要求海虹工程公司、陈丽芬返还转让款1000万。海虹工程公司、陈丽芬辩称,海虹农机公司未完成三年的经营业绩甚至亏损,是由于经纬纺织公司作为其大股东直接控制生产、经营,决策严重错误造成的,应由经纬纺织公司承担全部过错责任。经纬纺织公司提供董事会决议证明董为民担任海虹农机公司总经理,负责公司的整体经营管理;提供人事任免决定、生产经营计划表、会计报表、合同等文件,用以证明董为民在海虹农机公司人事、生产、财务以及对外经营等文件中审批签字,负责公司的经营管理。二审法院认为,原股东提出海虹农机公司的三年经营业绩未完成甚至亏损是由经纬纺织公司造成的,缺乏事实依据,对此不予采信。


 案例四

  (2016)浙01民终2740号


姚勇杰为甲方、朱辉东为乙方、纽比控股公司为丙方、纽比医疗公司为丁方(丙方的全资子公司)签订《投资协议书》,约定:乙方将其持有的25%丙方股权转让给甲方;乙方承诺除经营管理公司外,不再在其他任何公司参与管理;乙方任董事长,不设监事会,设监事一人,由乙方委派,各方委派之董事不得以股东会名义进行更换;乙方承诺公司业绩,否则应回购甲方股权。2014年10月,纽比控股公司形成股东会决议免去朱辉东执行董事、法定代表人职务;免去朱辉东委派的马立监事职务。2014年12月,纽比医疗公司与杭州世之创公司签订《股权转让协议》,约定纽比医疗公司将其持有的80%的杭州百康公司的股权转让给杭州世之创公司。朱辉东起诉要求解除协议。


二审法院认为,从《投资协议书》的内容来看,姚勇杰支付剩余股权转让款2000万元的时间为2015年12月15日前。现姚勇杰为与朱辉东股权转让纠纷而于2014年11月4日提起本案诉讼,朱辉东在本案诉讼过程中又提起解除合同、姚勇杰返还25%的股份并承担违约责任的反诉。因此,姚勇杰未予支付剩余股权转让款的行为不构成根本性违约。同时,朱辉东关于案涉合同的签订目的是对杭州百康公司的核心专利技术进行合作开发、姚勇杰违反合同约定以非法手段将百康公司80%的股权低价转移并将杭州百康公司的核心专利技术转移而导致合同目的不能实现的意见,均缺乏相应事实依据,本院不予采信。据此,原审法院认定朱辉东无合同解除权并无不当。


 案例五

(2016)皖18民初9号


安徽省创投资本基金有限公司增资入股福丰银杏生态园公司,与朱金元、彭清荣签订《增资扩股协议》约定,安徽创投公司占股12.9534%,派出1人进入福丰银杏生态园公司董事会担任董事,董事长由朱金元担任,系法定代表人;朱金元、彭清荣承诺,福丰银杏生态园公司确立2015年12月31日前完成在国内上市发行的战略目标,2012—2014利润以及在安徽创投公司持股期间,朱金元、彭清荣将始终作为公司的实际控制人,保持对公司的控制权。


现安徽创投公司以福丰银杏生态园公司未实现承诺的盈利目标,也未能在国内上市为由,诉至法院。朱金元、彭清荣庭审答辩称:2014年7月19日福丰银杏生态园公司全体股东召开股东会,确定5人组成决策委员会,该5人包括安徽创投公司总经理李某。决策委员会取代朱金元董事和董事长职务以及彭清荣董事和总经理职务,禁止朱金元、彭清荣干预、管理公司任何事宜。决策委员会管理公司后,经营不善,造成公司现在这个局面,该责任不全在朱金元、彭清荣,安徽创投公司作为第二大股东也有责任。


安徽创投公司质证认为,安徽创投公司没有委托任何人参加本次会议,股东会决议上签名的股东未加盖公章,也无法达到其证明目的,朱金元、彭清荣一直是福丰银杏生态园公司实际控制人和经营管理者,并未被暂停职务。法院对股东会决议的真实性、合法性均不予确认。法院认为,朱金元、彭清荣以丧失公司控制权为由拒绝履行合同约定,依据不足,不予支持。


 案例六

  (2015)鄂武汉中民商初字第00301号


三环公司、华菱津杉公司、王宏英、瑞丰公司签署协议,约定:华菱津杉增资入股三环公司,持股9.21%;原股东王宏英和瑞丰公司承诺三环公司2011年至2013年的业绩目标,三环公司在2014年12月31日前上市,否则华菱津杉有权要求原股东回购股权。


2014年2月21日,王宏英落选三环公司的董事与董事长。因业绩不达标,未能实现上市,华菱津杉起诉要求回购股份。王宏英提出华菱津杉公司入股后,与三环公司的其他股东形成一致行动人,成为三环公司的实际控股股东,从而导致三环公司连续三年亏损,不正当的促成了回购条件成就。


王宏英为支持其主张,提交了华菱津杉公司人员参与审议了《推选公司第七届董事会成员的》等议案,以及参与选举第七届董事会董事成员的会议的证据,并提交了华菱津杉公司的原法定代表人向德伟与瑞丰公司的法定代表人曹大宽系同学的相关证明,但法院认为该证据均不能证明向德伟参与三环公司董事会会议,以及华菱津杉公司的派出人员到三环公司任职均与三环公司连续三年亏损并至今未上市之间存在因果关系,故王宏英提出华菱津杉公司导致回购条件不正当成就的抗辩意见无事实依据,不予支持。


 案例七

  (2014)沪一中民四(商)终字第2045号


苏州天胥等投资方增资入股新华联,合计持股20.1%,投资方与新华联为乙方、凯迪药业为丙方、周秋火与施燕花为丁方共同签署《增资扩股协议》,约定在增资完成后,乙方、丙方和实际控制人(即丁方)对乙方未来一定时间内的经营业绩进行承诺。


因业绩不达标,苏州天胥等起诉要求周秋火、施燕花支付业绩补偿款。凯迪药业、凯迪投资、新华联原审共同辩称,苏州天胥等甲方无故质押了凯迪投资的股份,存在重大违约,且在公司经营过程中存在过错,严重阻碍了新华联的发展,对新华联无法完成业绩目标,苏州天胥应承担部分责任。


法院认为,首先,对苏州天胥增资性质进行分析,本案中包括苏州天胥在内的私募股权基金投资方的增资款大部分成为新华联公司的资本公积金,该些款项作为新华联公司的融资款可用于企业实际经营生产活动中,因此,新华联公司客观上获得了包括苏州天胥在内的私募股权基金投资方的融资,新华联公司的净利润未能满足相关业绩承诺显然不应简单归咎于由于该公司融资不畅这一原因;


其次,对新华联公司的资产状况进行分析,根据财务审计报告及财务报表,新华联公司的资产负债表中包括有一定数量的固定资产、无形资产、应收账款等流动及非流动类资产,故认定凯迪药业、凯迪投资所主张的因新华联公司部分股权被质押而致企业无法融资经营的理由不充分;


再者,新华联公司在双方当事人签订前述一系列协议的前一年度的净利润处于亏损状态,凯迪药业、凯迪投资作为新华联公司的大股东和实际控制方在对新华联公司这样一家大型药业企业实际经营过程中,企业的经营业绩显然不仅建立在融资规模的基础上,也受市场及销售状况等一系列因素的影响,在本案中,凯迪药业、凯迪投资亦未能提供充分证据证明新华联公司经营业绩不理想系受苏州天胥的影响。鉴于此,法院认定凯迪药业、凯迪投资所提出的新华联公司未能完成经营业绩与部分股权被质押的事实存在因果关系的主张不成立。



对赌协议中的风险防控


对赌协议,英文说法是Valuation Adjustment Mechanism,字面翻译是估值调整机制(协议),即PE/VC在投资某公司股权前,对公司进行估值,并约定估值调整条件重新确定估值,调整条件包括经营业绩、上市等,估值的重新确定表现为PE/VC初始投资额所占有股权比例的变动、股权对价的调整、业绩补偿等。


估值调整条件的成就方式不是时间经过等必然发生的事实、自然事件,而是需要人为去实现的,人为实现的方式就是经营公司。《合同法》第四十五条规定“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同,自条件成就时生效。附解除条件的合同,自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的,视为条件已成就;不正当地促成条件成就的,视为条件不成就。”投资方干预甚至剥夺原股东对公司的经营权,应认定为不正当地阻止条件成就。


如果认为对赌条件的实现与公司经营权无关,投资方可以不受约束地罢免原股东在公司的职务、处置公司资产、转让公司业务,甚至把公司变成一个空壳,导致公司无法生产经营,投资方确仍能要求原股东补偿业绩、回购股权等,明显违反公平原则。


《企业会计准则——基本准则》第三十七条对利润的定义是指企业在一定会计期间的经营成果。没有经营权,也就没有所谓的经营成果,没有利润。投资方作为公司的股东,依法享有选择管理者的权利,但没有不受约束的权利,投资方选择管理者亦应遵守投资协议约定,尊重投资协议项下原股东对公司的经营权,这是投资方在对赌时对自身权利的限制。


原股东在签署对赌协议时,应充分意识到高估值与高风险是同时并存的。对原股东,尤其是在引入投资方后导致其丧失对公司的控制权,应注意:


1、弄清楚投资方的目的,财务投资还是战略投资。战略投资相比财务投资,投资方要求介入公司的经营活动要更为广泛深入,对原股东实现对赌条件的影响也更大。


2、在交易合同、公司章程中明确原股东担任的职务及相应职权。通常,引入投资方时,投资方亦会要求对公司的经营活动作一定程度上的控制监督,对原股东来说,较好的职权设置是原股东的审批事项包含投资方的审批事项,即投资方的任何决定应经原股东同意,原股东的重大经营决策也要经投资方同意,一般经营决策可以不经投资方同意。重大经营决策包括业务出售、资产处置、合并、分立等。


3、在交易合同、公司章程中明确罢免原股东职务的限制和特别程序。如在原股东同时担任总经理和董事的情形下,可以要求在业绩承诺期限内罢免总经理应经全体董事一致同意。


4、在交易合同中明确原股东经营权遭受干预的救济措施以及对业绩承诺的影响。在原股东经营权遭受干预的情况下,解除合同恢复原状并不是对原股东最有利的,且股权不同于普通物权,关系商事主体内部稳定和外部交易安全问题,可以在交易合同中约定原股东有权要求投资方改正干预行为,并根据投资方干预程度,业绩承诺视为部分或全部实现。


5、在交易合同中约定投资方转让股权后业绩承诺的处理,是继续适用,还是不再适用,如继续适用的话,应要求投资方和受让方保证不影响原股东对公司的经营权

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