|
江苏今世缘酒业有限公司（简称今世缘）坐落于江苏省涟水县高沟镇，本公司主要从事浓香型白酒的生产、加工和销售。公司现拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个著名商标，其中，“国缘”、“今世缘”是“中国驰名商标”，“高沟”是“中华老字号”。
1、定性分析白酒企业价值的方式
投资白酒曾经作为中国价值投资的典范，创造了一批成功的中国式价值投资者。尤其以但斌、林园为名气最大，因为他们在白酒企业中赚到了不少的甜头，也写了不少关于白酒分析的文章。当然也培养了大批白酒分析师（我不称其为企业分析师）。这些投资者成功的一方面是坚持了价值投资的理念，在股价比较多的时候，很长一段时间持有相关股票；另一方面刚好白酒处于整个的景气周期，经历了一段很长的量价一起增长的时间。所以成功往往是理念+加运气的结果。
然后延伸了很多关于定性分析白酒价值的方式。比如从历史、文化、口味、成瘾、消费升级、投资品等等角度进行剖析，有些同志甚至都达到对白酒历史、对某些白酒的生产线、产量的变化、窖池的多少到如数家珍的地步。作为白酒的专家显然值得钦佩。但作为分析企业的优势，我个人觉得偏离了分析的企业的原则。
分析白酒企业其实不应该与分析葡萄酒、鸡尾酒、甚至黄酒的方式有很大的不同。在整个白酒企业分析的过程中，显然品牌的地位是最重要的。所以分析白酒企业的核心还是分析企业品牌的构建与维护方式。相比起来，其他类似库存如何、产量如何，就显得权重级别不那么重要了。
定性分析白酒品牌的方式，最好定位理论切入。定位理论由美国著名营销专家艾·里斯（Al Ries）与杰克·特劳特（Jack Trout）于20世纪70年代提出。你要在预期客户的头脑里给产品定位，确保产品在预期客户头脑里占据一个真正有价值的地位。定位理论认为，品牌就是某个品类的代表或者说是代表某个品类的名字。建立品牌就是要实现品牌对某个品类的主导，成为某个品类的第一（我所看过的文章中，就那个李光斗批判定位理论，其他的大家都在不断推荐这个理论，雪球中有位同志名叫定位理论做投资，值得表扬）。
2、今世缘定位的成功之处
白酒作为一个大的酒品类，早已经分化了很多子品类。白酒好像分 “酱香型”、“浓香型”、“清香型”等。（我分不太清这些分类）。香型的划分来源于对酿造工艺的不同选择。但这种方式去宣传白酒企业是极端错误的，甚至很有害。为什么呢？一是这种香型普通消费者没几个人懂；二是这种划分的词太晦涩了，根本想象不出来各种香的区别。其中酒鬼酒企业就做了一个“妙品酒鬼酒，人生馥郁香”的广告（我是个喜欢看广告跳过电视内容的人）。 就常常纳闷馥郁香是啥香。这种广告基本上就是打水漂，根本就不利于广告在大众消费者的认知形成与巩固。还有一则广告王宝强代言的绵柔金六福超级绵柔。也犯了同样的错误。
两个企业一个是酒鬼酒，一个是五粮液，在我看来都不是维护品牌的高手，甚至是低手臭手。其中尤其五粮液从老大做到老二，可能马上要做到老三、老四去了。
今世缘的定位成功是因为它撇开了从企业、专家角度定位的方式，抓住了让消费者容易懂的关键词，而这个关键词又与其他白酒企业强调酒的历史、质量好等很好的区隔开了。就是强调“缘”。
“缘”开辟了白酒的新品类。让今世缘成为了品类的第一甚至是唯一。中国人非常讲究缘分，缘分到来的时候应该喝有缘分的酒，这种认识可以跟今世缘的定位很好契合，不得不说是一个很聪明的定位决策。然后将缘进行划分，比如姻缘、朋友缘什么的自然水到渠成。本来缘这个定位天然地应该属于古越龙山的女儿红、状元红等品牌。但很遗憾的是，古越龙山根本一点也不懂定位，一句养人的还是手工黄酒把这个集团的广告都给囊括了。因为别人不用，而你可以用。所以大家是否清楚，其实缘字让今世缘的竞争对手不仅仅是局限的白酒的区域，而是跟缘相关的产品中。
3、白酒的周期问题
我对周期的认识只有两点：一是万事万物都有周期，二是我无法判断周期什么时候到来什么时候结束，但可以考察自己现在处于周期的大致阶段。历史常常可以帮助我们认识未来。从图1历年的白酒产量来看，12年、13年基本达到了这次白酒周期的顶峰，现在是白酒从周期的顶部向周期顶部行进的过程。在这个过程中，其实白酒企业营业额下降、利润大幅缩减，毛利率降低都是很正常的事，这个过程也是给那些冲动扩张企业的惩罚，对优秀企业来说更是个好事情，可以进一步确立其优势地位。
图1 历年的白酒产量
查看原图
更为可喜的是，周期是价值投资者可以利用的绝佳工具，因为周期的原因，投机客会越来越离开白酒企业。不坚定的价值投资者也会转投找其他成长股。而耐心的投资者，会看到其中可能的曙光未来将会出现。
如何具体利用周期呢？（1）了解现状永远是利用周期的开始，因为现状了解清楚了未来怎么走路也有了现实基础。在走向周期顶部的过程与走下周期底部的过程完全操作方式不同。在向顶的过程，远远高估应该考虑慢慢走掉，而在向低的过程，远远低估是应该考虑不断加仓的。
（2）利用以往周期的历史数据，比如历史上茅台市净率就出现过2.5倍多；历史上泸州老窖就出现过净资产收益率在2002年出现过2.40%低点。这些历史数据未必就一定能重复出现，但至少给定了一个历史的坐标,指导我们未来的行动。
（3）看看白酒企业是否开始慢慢放弃高大上的运转方式。比如茅台、五粮液金碧辉煌的专卖店是否开始关门，经销商是否有些开始转型了等等。
有些周期性股是相对比较好把握的，比如证券的周期，当然白酒也算是一个。
4、今世缘现在的估值
中国酒类企业中，有一个企业定位是非常清晰的，这种企业基本上是细分市场中最强势的企业，应该享受相对高的估值（如果你碰到没有高估值买入，应该偷着笑），如贵州茅台、今世缘、劲酒、瑞奥鸡尾酒。
表1 今世缘的部分财务数据
查看原图
表1展示了今世缘的部分财务数据，前三季度净资产收益率是19.4%，这个数据还是新上市以后，现金增加的结果。假设白酒行业继续下跌50%多，那么其年净资产收益率是10%左右，其资本回报率(ROIC)也至少接近20%(因为资产中50%是现金)，这个回报率是惊人的。切不说这种极端情况会不会发生，如果能按照20%左右的roic买入市净率为3倍以下的股票，无论怎么样都是很划算的。
表2 今世缘的自由现金流数据
查看原图
表2展示了今世缘的自由现金流数据情况。这种经营活动现金流净额永远都远远大于购建固定资产和其他支付的现金企业，大家应该要喜欢。白酒是适合用自由现金流的方式去评估的，大家知道怎么去确定吗？
结语
2014年6月，中国新闻网有一则新闻，标题是《今世缘涉嫌严重财务造假 被称胜景山河第二》。对于这则新闻我只能一笑了之，为什么呢？它的财务数据根本就没有必要有造假的动机，现金流充足干嘛要去造假而冒犯众怒呢？至于说是否有在规定范围内让报表做得更加好看，即使有也是很正常的，就好像你要去面试了，能穿得邋里邋遢去吗？
总体而言，今世缘是符合我对好企业的标准，业务简单，没有想着去多元化，围绕着“缘”字的定位去做白酒的文章。是优秀企业的代表，处于周期向下的阶段，相信价值投资者会有机会以比较好的价格买入这个公司，从而获得不错的回报的。
就个人而言我会现在关注着这个公司，等其估值再下降一些，最好比茅台的估值更便宜。希望会耐心给我这个机会。
$泸州老窖(SZ000568)$ $青岛啤酒(SH600600)$ $酒鬼酒(SZ000799)$ $ $五粮液(SZ000858)$
|
