新常态下PE投资对赌司法/仲裁最新法律实务

丰華Serene 2017-03-09

展开全文

新常态下PE投资对赌司法/仲裁

最新法律实务

新常态下，经济转型升级已成定势，资本市场回归支持实体经济发展，IPO进入常态化，新三板分层优化继续巩固多层次资本市场的发展，必然带来新一轮的私募股权投资疯牛年。

过去的一年，私募股权投资基金备案达到峰值，管理规模达到7.3万亿元。PE投资的IPO、并购、新三板退出通道将成为三种重要的支持资本市场发展的路径。

磨刀霍霍、枕戈待旦的投资机构已然不能坐吃山空，亟待新一轮的投资机会，投资投的是机会，也是风险，投资界往往把投资比喻为和企业结婚，但是婚前尽职调查和财产约定保障比婚姻要复杂的多。对于投资人来说，尽管是风险投资，但是只能是有限的输，绝不是一败涂地，对赌机制，是拴在投资机构和企业家身上的契约所，锁的是不在乎天长地久，只在乎共享荣华富贵。

无论是投资机构还是企业都要重视这样的风险约束机制，这样的机制不在于谁输谁赢，说白了，一旦分道扬镳，就是双输。因此，还是要认真想想对赌的本质，运用好机制，实现共赢，对于投资机构需要将对赌机制和法律有效的结合，让机制能够激发企业的动力，不至于失控。

一、对赌协议中的主要对赌条款

投资方投资目标企业时对赌的主要内容通常是目标企业未来几年的业绩以及目标企业上市、并购的时间，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

1、估值调整

投资方对目标企业投资时，通常按P/E（市盈率）估值，确定好P/E后，乘以目标企业当年预计利润，作为目标企业的投资估值，以此估值作为投资的定价基础；投资方投资后，若当年利润达不到预估的利润时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还投资方的部分投资或增加投资方的持股份额。

2、业绩补偿

投资时，目标企业或原有股东与投资方就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资方进行补偿。

3、股权回购（又称回购）

投资时目标企业或原有股东与投资方就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，投资方有权要求目标企业或原有股东回购投资方所持目标公司股权。

二、对赌条款在司法裁判中的法律效力

（一）对赌判决第一案确立了投资方和目标企业股东约定业绩补偿条款的有效性

苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案于2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，经历一审、二审以及最高人民法院再审，并由最高人民法院于2012年11月7日作出终审判决【(2012)民提字第11号】。最高人民法院认为“海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18 852 283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，本院对该主张亦不予支持。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司 2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”

最高院的上述判决，确定了如下原则：

1、投资机构向目标企业进行股权投资时，若目标企业不能完成一定的经营业绩，则应向投资机构进行补偿，此类约定为无效，即投资机构与目标企业对赌的，对赌条款无效。

2、投资机构向目标企业股权投资时，若投资机构不能完成一定的经营业绩，由目标企业控股股东、实际控制人或目标企业以外的其他方对投资机构进行补偿，此类约定有效。

（二）法院判决确认对赌协议中目标企业股东回购条款有效但目标企业承担连带责任条款无效

北京市第二中级人民法院审理于2015年12月31日就北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司、邸建军、李依璇诉天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷上诉案作出终审判决【(2015)二中民(商)终字第12699号】，法院认定“《补充协议》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成合格IPO，则碧海舟公司、邸建军、李依璇应当按照约定的回购价格回购投资方持有的碧海舟公司股份。《协议书》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成其首次公开发行并上市，则邸建军、李依璇应当按照约定的回购价格回购雷石企业持有的碧海舟公司股份，碧海舟公司对邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保责任。对此，本院认为，《中华人民共和国公司法》第一百三十七条规定了股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，《补充协议》、《协议书》中关于邸建军、李依璇回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定，符合《中华人民共和国公司法》的规定，并未损害公司、其他股东以及公司债权人的利益，应属合法有效。《补充协议》中关于碧海舟公司回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定、《协议书》中关于碧海舟公司为邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保责任的约定，均会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。根据《中华人民共和国合同法》第五十六条的规定，合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。本案中，《补充协议》及《协议书》约定碧海舟公司义务条款的效力不影响约定邸建军、李依璇回购义务条款的效力。”

四川省高级人民法院于2016年10月18日作出终审判决【（2016）川民终671号】，法院认为“我国公司法第十六条第二款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”。其立法本意在于限制公司主体行为，防止公司的实际控制人或者高级管理人员损害公司、小股东或其他债权人的利益。这既是公司的内部控制程序，也是关于公司对内担保事宜的意思机关及决议程序的特别规定。合同相对人在接受公司为其股东或者实际控制人提供的担保时，理应对该事宜是否经过股东会或者股东大会决议尽到基本的形式审查义务，这并未超越交易相对人基本的判断和控制能力范围，也不会对交易效率产生严重影响。本案中，四川久远公司在《增资扩股协议书》中承诺对成都新方向公司进行股权回购承担连带责任，虽然有其法定代表人签章，但并未向通联资本公司提供相关的股东会决议，事后四川久远公司亦否认该事项经过其股东会的同意或是就此事召开过股东会；基于通联资本公司未对四川久远公司法定代表人作出的该项意思表示是否经过股东会决议尽到基本的形式审查义务，其不应属于善意的相对人，四川久远公司法定代表人的该代表行为，对通联资本公司不发生法律效力。通联资本公司关于其当时尚不是四川久远公司的股东、不知道公司的内部决议程序的抗辩理由，不能对抗我国公司法第十六条第二款的明文规定，不能成立；其依据案涉《增资扩股协议》第4.8条与第6.2.1条的约定，要求四川久远公司对成都新方向公司的股权回购义务承担连带责任的主张，本院不予支持。”

上述法院的判决确立了如下原则：

1、投资机构与目标企业股东就目标企业的上市期限进行对赌时，若目标企业未能在约定期限完成上市，则目标企业控股股东或其指定方应向投资机构回购股权并支付股权转让款，此类条款约定有效。

2、在目标公司股东或其指定方需要向投资机构回购目标公司股权且支付股权转让款时，目标企业就上述股东的付款义务承担连带担保责任的，该类条款约定无效，无效的理由有两种：

1）使得投资机构的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标企业的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效；

2）公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议，目标企业向投资机构承担连带责任需经过股东会或者股东大会审议，否则属于无效。

（三）上海国际经济贸易仲裁委员会确认对赌协议目标企业中股东回购条款有效且目标企业承担连带责任条款有效

2017年2月22日，某仲裁案件中，上海国际经济贸易仲裁委员会作出终局裁定，仲裁庭认为“《增资补充协议》、《补充协议》、《增资协议补充协议之补充协议》、《补充协议》系申请人与被申请人及相关案外人签订的规范各方权利、义务的协议。其中作为投资方及被回购方/转让方的申请人与目标四股东及回购方/受让方的被申请人之间有关目标公司业绩承诺及股权回购的约定内容系当事人真实的意思表示，不损害目标公司及其他股东的权益，亦不违反法律、行政法规的强制性规定，并为我国相关司法及仲裁实缴所确认。为此，仲裁庭对前述《增资补充协议》、《补充协议》、《增资协议补充协议之补充协议》、《补充协议》中该部分内容及其他不违反法律、行政法规强制性规定的约定内容的法律效力予以确认。……被申请人主张目标公司作为第四被申请人对第一被申请人、第二被申请人、第三被申请人或其指定第三方购买股份款的支付提供连带责任担保的约定明显违反了法律的禁止性规定，其理由是倘若本案第四被申请人承担连带责任保证，其法律地位和经济责任就几乎等同于债务人，等同于目标公司就是对对赌人。仲裁庭认为，前述协议仅约定目标公司对股东或者股东指定的第三方购买股份款的支付提供连带责任担保，根据我国《公司法》的规定，公司可以为其股东或实际控制人提供担保，鉴于我国现行法律、行政法规未禁止目标公司对其股东或任何第三方的债务提供连带责任担保。仲裁庭同时认为，被申请人提交的相关证据未能证明申请人在与被申请人方签署和履行合同协议过程中具有强烈明显的又是地位和实际厉害威慑。为此，仲裁庭被申请人有关目标公司担保无效的主张难以支持。……仲裁庭认为，本案系争《增资补充协议》、《补充协议》、《增资协议补充协议之补充协议》、《补充协议》有关目标公司业绩承诺及股权回购的约定内容具有目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定的风险投资性质，其有关违约金的约定远远高于普通商业贷款合同违约金的约定，这一约定符合该类合同违约金约定的惯例，被申请人方主张按本金的7.03%/年来记取违约金脱离了风险投资的基本特点，难以得到仲裁庭的认同。仲裁庭同时认为，依照《合同法》第一百一十四条第二款的规定，约定的违约金国孚高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。考虑到本案系争《增资协议》项下申请人实际出资额为人民币15,600,000元，在仲裁庭支持申请人第一项仲裁请求的情况下，第一被申请人、第二被申请人、第三被申请人将向申请人支付的款项已大大超出了其出资额，申请人按应付而未付金额0.3%/天的标准计算至被申请人方实际支付为止的违约金明显高于因被申请人方违约对其造成的损失，为此，仲裁庭根据公平合同、利益平衡的原则，对申请人主张的违约金作如下调整……裁决第一被申请人、第二被申请人、第三被申请人按24%的年息标准向申请人支付自2014年9月25日起至实际付清日止本金为人民币29,605,676.71元的逾期付款违约金。”

上海国际经济贸易仲裁委员的上述裁决，确立了如下原则：

1、投资机构与目标企业股东就目标企业的经营业绩进行对赌时，若目标企业实际经营业绩未能达到对赌约定，则目标企业控股股东或其指定方应向投资机构回购股权并支付股权转让款，此类条款约定有效。

2、在目标企业股东或其指定方需要向投资机构回购目标企业股权且支付股权转让款时，目标企业就上述股东的付款义务承担连带担保责任的，该类条款约定有效。根据《公司法》的规定，公司可以为其股东或实际控制人提供担保，法律行政法规并未禁止，目标企业对其股东或任何第三方的债务提供连带责任担保。

关于目标企业就控股股东向投资机构的回购义务承担连带责任的约定是否有效，司法实践中存在不同的裁决结果，从目前的裁决来看，法院倾向于该类约定无效，仲裁结果认定该约定有效。

3、目标企业原股东或其指定方未能按协议约定承担回购义务支付股份转让款时，应按一定比例承担违约责任支付违约金，该类违约金的约定远远高于普通商业贷款合同违约金的约定，该约定符合该类合同违约金约定的惯例，符合风险投资的基本特点，但是约定的违约金过分高于造成的损失的，仲裁庭予以调减。

（四）北京市通州区人民法院确认对赌条款中违约金过高予以调整的原则

2014年3月27日，北京市通州区人民法院就北京利恒志远投资中心（普通合伙）与高明股权转让纠纷案作出生效判决【(2014)通民初字第2553号】。法院认为“2011年4月22日，代代星公司、甲方及乙方（代代星公司实际控制人）签署了《广州代代星电子科技有限公司增资协议》，约定由甲方对代代星公司进行增资；同日，甲方与乙方签署了《广州代代星电子科技有限公司增资协议之补充协议》，对甲方增资后代代星公司的经营业绩指标、公司上市及回购股权等事宜作出约定；若乙方未能按照本协议第二条约定时间向甲方支付股权转让款的，则甲方有权选择下列任意一种方式执行：1、要求乙方向甲方支付逾期付款违约金，即每逾期一日，乙方应按照应付金额的千分之一向甲方支付逾期付款违约金，直至乙方付清股权转让款为止；2、要求解除本协议，双方继续按照《增资协议》及《补充协议》约定履行，且乙方同意按照《补充协议》第1.3条约定重新计算并对甲方进行现金补偿。根据《协议书》约定，在被告高明未按照协议约定的时间支付股权转让款的，利恒投资中心有权要求被告高明支付逾期付款违约金，故对于利恒投资中心要求被告高明从2013年10月1日起以第一笔未付款项金额3719178元为本金计算违约金至实际付清之日止及要求被告高明从2014年1月1日起以第二笔未付款项金额8854520元为本金计算违约金至实际付清之日止的诉讼请求，于法有据，本院予以支持。对于利恒投资中心主张计算违约金的标准，根据《协议书》约定每逾期一日，被告高明应按照应付金额的千分之一向利恒投资中心支付逾期付款违约金。被告高明在向本院提交的书面答辩状中认为利恒投资中心主张计算违约金的标准过高，请求法院予以调整。当事人一方可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。考虑到本案中被告高明违约给利恒投资中心造成的损失为资金占用的损失，且被告高明已向本院提交了书面答辩状请求人民法院予以适当降低违约金的计算标准，本院认为利恒投资中心主张违约金计算标准过高，本院按照不超过中国人民银行同期贷款利率四倍的标准依法予以调整违约金的计算标准。”

北京市通州区人民法院的上述判决，确立了如下原则：

2、目标企业原股东或其指定方未能按协议约定承担回购义务支付股份转让款时，应按一定比例承担违约责任，该类条款约定有效，但是约定的违约金过分高于造成的损失的，法院予以调减。