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小朋友到了青春期，会猛吃猛喝长个子。有没有可能，个头长得很猛，吃得却很少? 旭辉小朋友就属于这种情况，2016年销售规模窜升至530亿，毛利率、核心净利润率持续提升，净负债率持续降低。是不是很神奇?好象有点不正常噢。 做一个同行比较，2016年上半年，地产上市房企平均净利润率是8.15%。 R公司为了做大规模，毛利率的底裤都不要了，净利润率同比下跌92%，净负债率也攀至85.1%。 R公司的祼奔，负面效果很快显现。评级机构穆迪就发布公告称，将R公司的B1企业家族评级和B2高级无抵押债务评级列入降级审查。穆迪副总裁梁镇邦表示：“评级复评反映R公司无法阻止盈利能力下滑的风险正在升高，该情形将导致其疲弱的信用指标无法支撑其B1的公司家族评级。” 做到规模的同时，拖累盈利能力是R公司的无奈选择，正如一枚硬币的两面，无法取舍，也无可厚非。这可能也是旭辉最害怕看到的一面：在扩大规模的同时，牺牲盈利能力，融资渠道受阻（盈利能力是包括银行在内的金融机构最看重的一个财务指标）。在香港资本市场和国际三大评级机构，净负债率又被极其看重。 要想看明白旭辉小朋友的神奇表现，我们就来重点盯这个指标：净负债率。 首先来看净负债率公式，净负债率=（有息负债—银行结余及现金 ）/净资产。 净负债率越低越好看，这就需要搞大净资产，压低有息负债（净资产在资产负债表中通常包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润，以及少数股东权益等科目。）。 信用评级圈有一句话：净资不净，债将焉保？意思是说，如果净资产不干净，怎么能有能力偿债呢。所以，净资产通常被认为是保障债权人权益的缓冲垫。但如果净资产“不干净”，非但不能起到缓冲最后债权人风险的作用，反而可能蒙蔽债权人的眼睛，使得债权人承受过高的信用风险。 我们先来看旭辉2015年的净资产构成。 很直观地看，有两个数，特别胖。一个是未分配利润，二是少数股东权益。 先说未分配利润，从上图看出来，旭辉迅速做大净利产，一是依靠利润积累，做铁公鸡，用很少的现金股利分红，将大量利润累积形成净资产。 还有一个问题，要看未分配利润干净不干净。这就取决于盈利是否真实。 如何判断盈利真实性，就要看旭辉的盈利，是否有真实的现金流支持。如果缺乏真实现金流支持，未分配利润就不算真正的权益资本，也很难起到保护债权人的作用。 这里要引入一个公式：现金营收比。公式就是：主营业务现金比率=经营活动产生的现金流入/主营业务收入。这个指标反映了企业在主营业务收入中，获得现金的能力。 2012年，旭辉现金比营收的比率很高，高达110.51%，但是到了2014年，却降低到不足80%。在三年半的时间里，大约下降了30%。在旭辉2016业绩快报版中，还没有披露经营现金流的具体数字，不如下结论。如果推测的话，可能会持续下降。 再来看少数股东权益。 （如果少数投东权益过高，信用分析师就要非常小心。通常情况下，这里面有向几个可能： 一是公司可能通过层层控股的方式，进行规模扩张，能不能管控好，要持怀疑态度。 二是该类型公司可能盈利集中在少数持股比率较低的子公司，而其他大部分子公司盈利能力低下，实际的资金调拨能力可能远低于合并财务报表所体现出现的水平。 第三，对于那些大规模引入私募股权资金而导致少数股东权益规模较大的企业，尤其需要注意母公司是否为这些私募股权资金承诺了最低的收益率和回购时间表。如果如此，则该这些所谓的少数股东权益在更大程度上相当于债权资本而非权益资本，很可能导致企业的帐面资产负债率远高于实际水平，因而可能极大地掩饰了企业的债务偿还压力。） 因为旭辉还没有出正式版的2016业绩财报。净资产的具体构成，还需要等上一段时间。我们目前只能粗略得知。 从上图分析得知：旭辉2016年的净构成，依然沿袭过去的做法，通过利润留存和做大少数股东权益完成。 转了这么一大圈，才把旭辉的净资产大概说清楚，基本的结论是：旭辉的净资产有虚胖之嫌。当然，这个虚胖，是进取中的虚胖，也要肯定。 再看来分子上的有息负债和现金。说清楚这个问题，也是比较费劲。 坊间说，在合作的项目中，旭辉将赚钱的项目并表，暂时没有赚钱的项目出表。 说这个话的第一个逻辑是：旭辉把一部分债务放到了表外，表内的有息负债可以控制。也就是上面提到的净负债率公式的分子做小。 第二个逻辑是：既然很多项目出表，拿地的钱，在财报中体现的现金就会很少。最终呈现出：旭辉用很少的现金，成就了很大规模的销售额。 因为旭辉对合作项目披露的信息语焉不详，导致上述传言，越传越疯。如果真是如此，净负债率公式的分子的确变小，净负债率降低的逻辑，就完全成立了。 地产大哥从以下两个指标反推坊间传言。一个是负债构成期限和比例，二是资本公积。 来看这张图： 旭辉2016年的短期负债比例不是偏高，而是偏少，少得太不正常了。我们知道，一家财务良好的公司，短期负债越少越好。企业通常都会将负债延得越少越好。真是“你喜欢什么，就给你什么。” 二是资本公积，旭辉的资本公积，的确是越来越少，今年加了点（我们从资本公积的定义看，它是指投资者或者他人投入到企业、所有权归属于投资者、并且投入金额上超过法定资本部分的资本。） 从旭辉的资本公积从2.13亿亏到了0.98亿。到了2016年，增加至1.44亿，仍然没有达到2012年水平。 如果资本公积越来越少，在长达5年的时间里，是不是可以推测，对外投资的合作项目发生亏损呢? 地产大哥一向积极正面理解企业的各种做法，旭辉应该有更深层次的考虑。 此前，地产大哥是这样推测旭辉的合作开发模式：旭辉相当于GP，合作伙伴相当于LP，两家人组成有限合伙公司，有钱的出钱，有地的出地。最终，旭辉改善了财务报表，LP实现高收益退出。 如果是这样，就意味着：旭辉在用同样的净资产，操作更大的规模，获得更多的品牌效应和管理输出收益。地产大哥称之为“PE式生存”。 如果是这样，也挺好的：既能持续经营，还可以占有资源，遏制竞争对手，同时在进行战略扩张，增加未来增值的期望和稳定的利润回报。 是不是这样呢?我们来看下面这张截图。 事实上，旭辉并不是这样做的。收入没有产生收益的附属公司，干嘛使?完全没有意义！ 不过，地产大哥倒是建议旭辉玩一把真正的PE式生存： 具体过程则是渐次增持股权，最后收购，项目公司财务达标，合并报表。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。 但是，合伙的生意难做。怎么样让合伙的生意好做?旭辉在这方面的信披不多。地产大哥曾经研究过万科的合作玩法，提出来供旭辉和同行借鉴： 1.无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里。为此，掌控合作合资公司的主导权是万科的底线。在各种财务数据达标后收购，将其纳入合并财务报表。 2. 终能够把握住三个财务指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。 更深层次上，合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！ 具体实操，地产大哥不知道旭辉是怎么搞的，在接下来的研究中，希望搞明白。 回过头来看，旭辉的净负债率控制很好，也的确很好看。通过一圈分析，其净负债率经不起推敲。当然，对旭辉的要求不能太高，否则就是苛刻。必竟旭辉成功破除了500亿魔咒，正在全力为6000亿冲击。 6000亿的事情，不好讲。在目前冲击1000亿的过程中，仅从净资产负债率这个指标背后，地产大哥发现：旭辉更应该在管控、产品力和管理团队的板凳厚度上，做大文章，不能满足做语录式地产教父，图报表上的好看。 为什么这么说，当然是从财报的分析中，得出的结论。以后再讲给你听。还有一句话，机会都是自己给的；不用着急，做好自己，就是最大的机会。
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