三大周期共振，本轮商品牛市或进入收官阶段

2016年以来，维持5年的大宗商品熊市终于迎来了反转，CRB指数全年最大涨幅达14%，其中CRB金属指数最大涨幅达53%。伴随着大宗商品价格的大幅上涨，美日欧等主要发达经济体的通胀率加速上行，美国三大股指更是在新任总统特朗普上台后连创新高。美国与中国的PMI库存稳步回升，进入补库存阶段。全球经济似乎全面回暖。然而，通过对经济周期的分析，我们认为目前的种种现象是不可持续的，2016年的大涨仅为新一轮补库存周期的开始，并有可能在2017年中后期达到顶点——随后我们将再度面临去库存的压力，即短周期衰退。

经济周期，又称为经济景气周期或商业周期，是指经济活动出现周期性的扩张和紧缩的循环往复且有规律的变动现象，一般分为衰退、萧条、复苏、繁荣四个阶段。对于经济周期的研究始于十九世纪末。时至今日，已经有大量的理论和测定经济周期的方法产生。而根据测定经济周期时间的不同，可以将经济周期分为长周期、中周期（朱格拉周期）以及短周期（基钦周期），而三个周期彼此又相互联系，简单来说，每一个长周期周期嵌套着几个朱格拉周期，而每一个朱格拉周期又嵌套着几个基钦周期。

首先，对于长周期的理论研究，1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出资本主义世界经济存在着50-60年的经济波动，此后库兹涅茨、雅各布·范度因等都对长周期进行了理论研究和划分。朱格拉周期认为资本主义经济存在10年左右的周期性波动，而朱格拉周期存在三个阶段，这三个阶段是繁荣、危机与萧条。朱格拉周期一般从设备投资占GDP的比例看出，以国民收入、失业率和大多数经济部门的生产、利润和价格的波动为标志。美林证券将1970年至2007年的美国经济划分为4个经济周期，第一个周期为1974年12月至1980年4月；第二个周期为1980年4月至1990年11月；第三个周期为1990年11月至2001年5月，第四个周期为2001年5月至2007年。美林证券对经济的划分符合朱格拉中周期理论。最后，基钦周期又名库存周期，其认为通过厂商存货的变化可以观察到经济周期存在为期40个月的小周期规律性变动。

2016年，大宗商品在5年熊途后终于迎来了一波牛市行情，CRB商品价格指数全年最大涨幅达14%，CRB金属指数最大涨幅达53%。然而，我们认为，本轮大宗商品的上涨并不意味着长期牛市的来临，而只是新一轮库存周期下，主动补库存所促成的短期上涨，大宗商品在长、中、短周期的三期共振下或难以维持。

首先，从长周期的角度来看，目前比较广泛认可的是荷兰经济学家雅各布·范度因对于经济周期的划分，他将1782年到1973年200年间资本主义经济历史划分为四个长波：1782年至1845年的“纺织工业和蒸汽机技术”周期、1845年至1892年的“钢铁和铁路技术”周期、1892年至1948年的“电气和重化工业”周期，1948年以后为“汽车和电子计算机”周期，在1973年结束衰退至1991年完成第四波周期。每一轮长波经济周期都是以技术革新为标志。而我们认为，第五轮经济周期自1991年开始，由信息技术革新作为标志，从2005进入衰退阶段，大概率将于2018至2019年由衰退转入萧条阶段。

已故的前中信建投首席经济学家周金涛先生的研究表示：通过比较大宗商品价格在每一次长周期中的表现可以观察到，每一波衰退转萧条的时间节点，均为大宗商品的重要低点。因此，从长波周期来看，目前大宗商品价格的上涨不可持续，有再度探底的可能。

其次，朱格拉中周期理论是法国经济学家克里门特·朱格拉首次提出。他表示经济历史存在8-10年的周期波动。我们通过观察近30年中国和美国经济数据可以发现，朱格拉周期是真实存在的：中国从1978年进入市场经济开始，在分别经历了1983-1990年、1990-2000年，以及2000-2010年三个朱格拉周期。从2010年后，中国受到4万亿投资计划的刺激，开启了新一轮朱格拉周期。

而美国自1982年至2009年共经历了三轮朱格拉周期，分别是1982年至1991年、1991年至2001年以及2001年至2009年（与中国的朱格拉周期基本吻合），2009年后进入新一轮的朱格拉周期（巧合的是美国国民经济研究局NBER也将2009年定为美国走出衰退之年）。

如果按照规律递推的角度分析，当前时点美国正处于本轮朱格拉周期的尾端。此外，我们将CRB商品价格指数与美国三轮朱格拉周期进行比较得出两个结论：

（1）两者之间的正相关性明显，尤其在每一轮朱格拉周期的复苏阶段，均对应着大宗商品价格的上涨；

（2）自2001年后，连续两轮的朱格拉周期起点均滞后于大宗商品价格牛熊转换点。而自2016年起，在本轮朱格拉周期走向尾端的时点，大宗商品提前大幅上扬，这是否意味着大宗商品的长期牛市来临以及侧面印证新一轮朱格拉周期即将开启？我们仍需从更为敏感的经济短周期（基钦周期）来观察。

最后，我们来看短周期。由于长周期和中周期的时间跨度相对较长，受到主观性和滞后性等因素的局限，我们需要观察经济短周期，即40个月左右存货周期来分析当前的经济环境。一个朱格拉周期包含三个基钦周期。而存货周期又可以分为被动去库存，主动补库存，被动补库存，主动去库存四个阶段。

首先，从美国PMI存货同比来看，2010年至今朱格拉周期中，可以划分出三个明显的基钦周期，2016年初，美国PMI库存同比上行，进入补库存阶段，表明美国第三库存周期的开启。

结合中国2016年一系列经济数据可以看出，中国在2000年后，共经历了4轮库存周期，通过观察工业企业产成品存货累计同比，四轮存货周期分别为2002年至2006年，2006年至2009年，2009年至2013年以及2013年至2016年，2016年二季度开始，企业进入补库存阶段。

2016年以来，全球各主要发达经济体通胀水平均触底反弹，中国工业品PPI数据同比增速自2015年末开始反弹，在2016年第三季度转负为正。伴随着大宗商品价格在2016年的逐渐抬升，商品价格的复苏改善了企业的利润，行业的景气度和预期均有所上升。此外，随着供给侧改革的推进，上一轮供给逐渐出清，钢铁煤炭去产能取得积极的成效，企业效益明显好转，企业补库存意愿逐渐加强，2015年第三季度，PMI新订单率先触底反弹，此后2015年末，PMI产成品库存同比上行。

因此，我们认为2016年中美均从被动去库存转向主动补库存的阶段。而本轮大宗商品的大涨同样为顺周期的现象，然而此“顺周期”仅为小周期的上涨，从中周期和长周期来看，本轮大宗商品的涨势或不可持续，随着长周期由衰退转向萧条，朱格拉中周期步入尾端，第三库存周期主动补库存阶段的度过，大宗商品可能再度迎来探底。

这个“探底”的时间我们预测将会在2017年四季度至2018年。首先从中国因素考虑，一方面，2016年2季度召开的中央财经领导小组第十三次会议中强调了将坚定不移地推进供给侧结构性改革，重点推进“三去一降一补”。这对补库存产生了一定程度的抑制作用。另一方面，尽管中国经济已经度过此前快速回落的阶段，走出通缩的阴影，然而未来经济“L底”仍将持续。其次从海外因素来看，尽管发达经济体的通胀集体上行，但是经济扩张程度有限且持续性存疑，同时面临诸多政治风险。因此本轮补库存相对较弱，料将很快进入被动补库存的第三阶段。届时大宗商品将再度回落。

综上所述，我们认为当前处于长周期的衰退转萧条的时间节点，处于朱格拉中周期的尾部，即将开启新一轮中周期；处于朱格拉周期的第三库存周期（短周期）的积极补库存阶段。

首先，全球主要经济体的通胀水平自2016年下半年开始加速上行，然而经济状况却没有明显好转，特朗普的上台为美国未来带来了极大的不确定性，而欧洲在2017年将面对各国大选的政治风险和欧洲银行业危机的经济风险的双重考验，中国“L底”的情况仍将持续。假如通胀进一步上涨，则可能会出现“类滞涨”的情况。届时央行政策如果“集体转向”，则将成为大宗商品的牛市结束的导火索。因此，从大宗商品的本轮依靠第三库存周期的上涨至少在2017年上半年仍将持续，可能将在下半年至明年随着各大央行货币政策转向而回落。

观察黄金的历史走势可以看到，当通胀太高，实际利率下行的时段，黄金大概率处于上涨周期之中。因此，2017年伴随着通胀上行使得实际利率下行，未来可能出现的“类滞涨”情况以及全球经济风险加大等因素都将凸显贵金属的保值属性和避险属性，未来投资黄金和波段性投机白银将成为更优的选择。

从今年以来的贵金属资金流向亦可见出端倪。自2016年末基金调仓结束之后，SPDR黄金ETF便持续获得资本的青睐，持仓量节节上升。考虑做多黄金ETF的资本往往基于长期配置的考虑，可见市场上的smart money正在为未来全球市场的政治经济不确定性做准备。

因此，基于经济周期的观察，我们认为此轮大宗商品的上涨将在今年下半年或明年上半年见顶。在经济周期叠加政治周期的综合思考之后，在此轮短周期的后半段，贵金属将持续获得资金支持，其表现将超越其他商品。