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1、财务数据概览：过往3年营收37、59、115亿（+94%）；过往3年（扣非）净利润3、5、15亿；过往3年经营净现金流4、4、5亿；过往3年净资产32、56、101亿；过往3年总资产65、102、192亿；过往3年加权平均ROE9、12、21%；报告期EPS0.85，扣非EPS0.83。 解读：营收、净利润超高速增长，且净利润增速大幅超过营收增速。从纯数字看一是因为净资产增长（包括积累和定增募资），二是因为ROE大幅增长，外延和内涵增长双力作用，堪称完美！
2、核心竞争力：①前瞻性战略制定和执行能力。2004年前，公司判断高效产品是太阳能产业发展方向，遂将业务聚集于高效单晶材料的研发和生产上。在材料领域取得行业领先优势后，一方面扩产硅片和硅棒产能，另一方面迅速向下游单晶电池和组件延伸。据Energy Trend数据，在公司的推动下，单晶产品国内市场占有率从2015年的15%，大幅上升至27%，并预计2017年将超过35%。公司单晶硅片产能已从2014年末的3GW扩充至2016年末的7.5GW，单晶组件产能从2014年末的0.2GW扩充至2016年末的5GW。②技术成本优势。公司是太阳能技术重要引领者，至报告期末公司累计取得已授权专利190项。公司近5年研发投入分别为0.84、1.56、2.54、2.99、5.63亿，报告期研发投入占营收的比例为4.9%。公司拥有400余人的研发团队，包括西安硅材料研发中心和泰州电池研发中心及组件设计中心。通过金刚线切割工艺、PERC电池技术产业化应用，报告期硅片非硅成本较2012年下降67%，60片PERC单晶电池组件最高功率已达到316.6W。公司已在单晶生长技术、单晶硅材料薄片化技术研究等方面形成了较强技术积累和项目储备。③品牌品质优势。报告期公司当选工信部首批制造业单项冠军示范企业。单晶硅片产品被授予“陕西省名牌产品”称号。组件产品已通过TUV、UL、CQC、JET –PVm、以色列SII等权威机构认证，并首批通过中国质量认证中心晶体硅光伏组件（单晶硅）“领跑者”一级认证和二级认证及CQC质量、环境及职业健康安全体系认证。公司荣获LG、阿特斯、天合光能等厂商优秀供应商称号。公司在海外市场获得PVTECH组织评选的“全球十大最具市场影响力光伏制造商”称号，单晶硅片出货量继续保持全球第一。公司单晶组件产品获得Bloomberg评选的“全球光伏组件一线品牌”称号。公司已成为全球硅基组件超级联盟（SMSL）成员之一。④在快速发展中保持稳健经营风格。近三年资产负债率分别为49、45、47%，保持在较低水平。据PHOTON2016三季度“铁人三项”竞争力报告，公司在全球59家知名光伏公司中位列第一梯队，财务健康指标跃升至第一位。 解读：靓丽财误数据背后是核心竞争力，其中的关键则是战略前瞻性和执行力。战略错则一切都是枉然，战略对但执行力弱也是空谈。还有一点特别使人肃然起敬：13年前就战略性地判断高效率是发展方向，单晶效率高于多晶，遂将资源聚集于单晶产品。但转念一想这里面也有运气的成分，如果有高人在多晶技术上取得重大突破，隆基可能就功亏一篑了。技术型公司的风险不得不察！作为投资人必须密切跟踪行业内技术演进的态势，以及公司对行业内各类技术是否敏感地秉承兼收并蓄的开放态度
3、行业概况：2016年全球光伏新增装机73GW，+38%；中国新增光伏装机34.5GW，累计装机77.4GW，新增和累计装机容量均为全球第一。由于技术进步和成本下降，单晶市场占有率持续提升。据Energy Trend数据，2015年全球单晶份额18%，2016年将大幅提升至24%，2017年将进一步提升至32%。 解读：中国2015年新增光伏装机15GW，2016年则是34.5GW，增幅130%。据国家发改委和能源局规划，十三五期间太阳能发电装机要达到110GW以上，其中分布式60GW以上。“以上”是什么概念？我理解技术进步得快，效率提升得快，成本下降得快，“以上”就会“上”得多。未来分布式大发展是确定的，因为截至2015年末全国分布式仅仅只有6GW，占光伏全部累计装机容量43GW的14%。单晶产品特别适用于分布式，这也是单晶市场份额持续提升的主要原因之一。
4、2016年光伏产品价格波动较大，据PVinsights，2016年末单晶硅片价格较2015年末-14%；同期单晶硅组建价格则-35%。公司在此环境下仍取得不俗业绩，具体工作如下：①完善渠道建设和客户支持，销售大幅增长。报告期单晶硅片出货15.2亿片，其中对外销售9.9亿片，自用5.3亿片，单晶硅片产销率达107%；单晶组建出货2300多MW，其中对外销售1800多MW，自用280MW，产销率约98%；单晶电池对外销售210多MW。②贯彻产品领先战略，加大研发投入，推出有竞争力的高效组件产品，硅片成本持续降低。报告期新增研发项目104项，结题47项。重要的研发成果已导入生产。不断引入最新研发装备，极大提高了研发效率。报告期推出Hi-M01低衰高效单晶组件，解决了困扰行业多年的初始衰减难题。硅片技术指标行业领先。年度硅片非硅成本下降34%，拉晶和切片成本快速下降。③产能快速提升，积极拓展海外市场；充分发挥资源优势，加快电站开发。目前单晶硅片市场持续偏紧，有效产能供给不足成为制约单晶市场份额提升的主要因素之一。为此，公司产能加快提升，并开拓业界产能合作。同时加快海外产能布局，在收购SunEdison古晋工厂切片资产基础上，扩建300MW硅棒、1GW硅片、500MW电池及500MW组件产业链，目前已陆续投产。印度500MW电池和500MW组件项目也在积极推进中。报告期内累计获取电站备案量超过1GW。④集团管控模式初见成效，事业部模式初步形成。一、二期股权激励计划累计授予员工1700多名，占员工总数的15%。 解读：产品价格下降而利润率上升，归功于技术进步和管理精细化带来的产品性价比提升。销售大增归功于产品性价比提升、产能提升、渠道建设及客户支持。加快海外产能布局是为了规避国际贸易摩擦，也可以在未来规避对国内单一市场依赖的风险。
5、部分值得关注的财务数据变动：营收115亿，+94%，营业成本84亿，+77%，销售费用4.7亿，+252%，管理费用4.4亿，+60%，财务费用1亿，+13%，资产减值损失3.3亿，+146%，所得税2.4亿，+236%，经营现金流净额5.4亿，+47%，研发支出5.6亿，+88%，全部费用化。 解读：营业成本增幅低于营业收入增幅17个百分点，由此带来毛利率提升，并且是在产品价格较大幅度下降前提下实现，的确了不起。销售费用和资产减值损失大增，研发支出大增且全部费用化，有可能是趁业绩大好时为未来行业波动留一点余地，可以理解。
6、营收结构及毛利率：组件57亿，+126%，毛利率27%，+8个百分点；硅片51亿，+98%，毛利率28%，+7个百分点；电池片3亿，-33%，毛利率22%，+3个百分点；电力5900万，+9倍，毛利率66%。分区域结构：中国91亿，+115%，毛利率27%；亚太19亿，+70%，毛利率29%；美洲6亿，-9%，毛利率31%。 解读：毛利率提升前面已有解读。相较于国内，海外毛利率更高，海外市场值得加快开拓，好在公司已有布局并加速扩张，报告期海外营收占总营收22%。2015年报未披露海外业务毛利率，不知何故。另外细看分季度财务数据，第四季度综合毛利率高达31%，向上趋势可喜。
7、主要产品产销量数据：太阳能级硅片产、销、存分别为14.2、9.9、0.5亿片，分别+122、+137、-64%；单晶组件产、销、存分别为2180、1850、97MW，分别+179、+156、+110%。
8、主要资产负债数据：货币58亿，+159%，因销售增加及股债融资；应收票据15亿，+310%，因销售增加；应收账款23亿，+35%，同上；预付款项7亿，+340，因预付材料款；固定资产46亿，+75%，因生产规模扩大；在建工程13亿，+129%；长期待摊费用4亿，+9倍，因租赁厂房装修；短期借款8亿，+63%；应付票据11亿，+43%；应付账款20亿，+46%；预收账款12亿，+126%；其它应付款8亿，+156%。 解读：在手货币资金58亿，占总资产的30%，相当不差钱。固定资产、在建工程及长期待摊费用大幅增加表明产能大幅扩张进行时。应收及预付增长较多，应该关注，应该按账龄具体分析。应付及预收合计51亿，超过应收及预付6亿，表明公司在产业链中议价能力较强。
9、主要产品产量、产能利用率及在建产能：硅片产量7GW，产能利用率92%，在建16GW，预计2017年起陆续投产；组件产量2.2GW，产能利用率80%，在建2GW，预计2017年起陆续投产；硅棒产能利用率95%，满负荷；由于报告期切片产能提升快于硅棒，硅棒供应存在缺口，切片产能利用率略低于硅棒；组件产能利用率较低是由于泰州乐叶2GW项目逐渐投产，经历了产能爬坡期。 解读：硅片在建产能是报告期产量的2倍多，且即将逐步投产，扩张之势明确。
10、主要控股子公司：银川隆基：总资产38亿，净利润6亿；宁夏隆基：总资产14亿，净利润2亿；无锡隆基：总资产15亿，净利润2亿；乐叶光伏：总资产60亿，净利润1.5亿；泰州乐叶：总资产36亿，净利润0.2亿；浙江乐叶：总资产14亿，净利润0.8亿；合肥乐叶：总资产4亿，净利润-0.1亿；古晋隆基：总资产5亿（马币），净利润0.05亿；清洁能源：总资产9亿，净利润-0.03亿；乐叶能源：总资产12亿，净利润-0.3亿。 解读：4家乐叶总资产合计114亿，占公司总资产的59%，但贡献利润2.4亿，只占公司利润的16%，乐叶系的资产效率太低，何故？当然也是公司潜力所在。另外光伏发电资产仍亏损，也有潜力。
11、行业竞争格局：在太阳能光伏领域，晶硅技术路线未来较长时期仍将是主流技术，预计2016年全球晶硅厂商市场占有率超过90%。在晶硅方面，单晶性价比凸显，市场份额进一步提升，多晶向单晶转换正加速推进。 解读：公司应该在继续提升单晶技术水平和市场份额的同时，密切关注其它太阳能技术路线，甚至其它新能源技术的发展，充分利用目前不差钱的优势，并购有技术潜力的公司，或在更广范围和新能源领域有潜力者合作。公司新名称中用“绿能科技”替代“硅材料”，可能有此方面的考虑。我们拭目以待。
12、行业发展趋势：全球光伏需求增长稳定，新兴市场需求上升，中国市场仍将保持较好发展。据IHS预测，2016至2020年全球每年新增光伏装机77、79、82、91、97GW，其中新兴市场快速增长。据《太阳能发展十三五规划》，中国光伏装机将进一步扩大，随着领跑者基地扩容、光伏扶贫及分布式提速，中国市场仍将保持良好发展。以PERC为代表的高效晶硅技术将获得更多份额。到2020年在用电侧实现平价上网。分布式快速发展，储能、微电站等配套技术日渐成熟，市场将由政府购买驱动转变为私人需求驱动。据国家能源局统计和预测，2016年我国分布式光伏新增4.2GW，+200%，累计10.3GW，预计到2020年累计达到60+GW。截至目前，国家已批准领跑者基地，建设规模累计8.5GW，示范效果明显。而现阶段我国符合“领跑者”标准的产品尚有较大缺口，依然呈现低端产能过剩，高端产能不足的状况。 解读：从行业增长预测以及平价上网趋势看，公司未来如前几年般超高速增长可能性不大，但公司扩张的路径可能会走得更坚实。如果未来几年利润增速降到20、30%，从股票目前的估值（静态PE18倍）看，吸引力仍大。
13、公司发展战略：①战略定位：加速推进国际化；强化全球单晶硅片龙头地位；成为全球单晶组件领导品牌；成为区域市场有竞争力的高效单晶电站解决方案提供商。②保障措施：以品质领先和成本领先为核心，加快新产品研发和产业化，快速推进产能建设，提升营销能力，加快海外市场开拓，探索电站开发模式，开发优质光伏电站资源。 解读：加速国际化，一方面拓展全球更大的市场，以规避依赖单一市场的风险，另一方面在全球配置资源，吸收国际上先进技术，保持公司技术在全球的领先位置。作为新兴产业，持续保持技术领先尤为重要，未来仍应该保持较大强度的研发投入。另外，开发运营电站是否分散了资源？不知公司是何想法。
14、2017年经营计划：年末硅片产能12GW，组件产能7.5GW。硅片出货19亿片，电池、组件出货4.5GW。地面电站并网500MW，分布式并网560MW。营收135亿（不包括1+GW组件用于自建电站）。 解读：按2017年计划，硅片出货将增长25%；营收将增长17%。2015年报中计划营收108亿，计划同比增长82%，结果2016年达到115亿，增长95%，超出13个百分点。2017能否超计划实难预测。还是看大方向，看行业趋势，看公司核心竞争力。
15、风险因素：①行业复苏带来产能过剩的风险，部分原本面临淘汰的中小企业复产，大企业扩产。②国际贸易争端及贸易政策调整的风险，各国将太阳能产业作为战略新兴产业加以扶持，欧美等国相继对我国光伏产品发起“双反”调查，由于美国新一届政府贸易保护主义倾向愈发严重，“双反”可能仍将持续。欧盟2012年启动对我国“双反”调查，最终以“价格承诺”方式达成和解，但此后欧盟又启动“日落复审”调查，延长“双反”措施18个月，同时自主发起期中复审，改变措施形式。此外印度、加拿大等国也对我国发起“双反”调查。未来不排除更多国家加入“双反”。③全球去补贴化加速，可能导致市场需求波动风险，国家发改委确定降低2017年1月1日之后新建光伏发电上网标杆电价，平均降幅15.6%，以后每年调整一次。未来行业将由政策引导转向技术、成本驱动。 解读：除了上述三方面的风险，笔者认为还有更新更有竞争力的技术出现，而公司未能掌握的风险；经营规模扩大，管理幅度增大而公司管控未同步跟上的风险，特别是进入海外陌生市场面对新市场环境的风险。凡此种种，作为投资人必须密切跟踪。 |
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