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按照计划，这一篇是要写估值的战略情景演绎的，但是自己给自己挖了个坑，真是有点才华难继，先放下，这一章写成熟期企业估值。 企业是有生命周期的，很多人把企业的兴衰成败和人的生命历程作比，这是很贴切的。企业的初创好比一个婴儿呱呱坠地，从爬到走，逐渐成长，这段最艰难的时期是与我们普通投资者无缘的。直到企业被辅导上市，正式成为一个少年，我们才得以见其真容，其中还有很多我们见到的时候已经是个青年人或者大叔了。但是不管我们见到它的时候时候是什么样子，总归是走过儿童、少年、青年、中年大叔、再到老年人并最终走向衰亡这五个时期，而基本上普通投资者最关注也能持续观察到的就是企业的青年和中年时期。对于青年人和中年大叔的观察评价角度自然不能一样。就好比足球圈买球员一样，皇马高价买崭露头角的J罗是根据之前灵光闪现的时刻推断其可能具有成为巨星的潜质，看重的是其未来大好的长期发展前景，所以觉得不亏。曼联想高价续约伊布，是依据兹拉坦的长期的进球数据和稳定的状态，认为其还能帮助球队一个赛季，而绝不是奢望伊布能更上一层楼。所以我们看，曼联免费得到伊布加盟，就是一笔好生意，而如果花8000万欧元买就不一定值喽。期望值不同，自然所用的估值方法就不会一样。 所以对成熟期企业的估值，第一步就是辨别成熟期企业。可能很多人都觉得不以为然，但是事实上正是这种分辨不清让很多投资者吃了大亏。最经典就是中国中车的整合上市，为什么那么多人赔得哭爹喊娘，此生解套无望。深究起来，潜意识里恐怕他们是盼望着$中国中车(SH601766)$ 还能做点什么大事出来，但是这家公司一上市就已经是一家成熟期企业了，已经没有了大的发展的空间，如果没有中国庞大的基础设施建设支撑，甚至很快就可能步入老年期。所以失去了成长性的企业是不可能持续享受青年期企业的高溢价的。那茅台呢？它算成熟期企业吗？什么时候它失去涨价的权利它就变成了成熟期企业，需要注意的是我们讨论的是成熟期企业的辨识，至于现时茅台的股价那还是有可能过高的。 那么对于这类企业的辨识从哪几个方面着手呢？ 第一，必须看宏观经济和国家政策。典型的辨识有时候只需要大致了解国策就可以了然了，对于的大型企业，从这一点开始切入是非常理想的。比如说煤炭、钢铁行业过剩，国家整体去产能，那么这类行业里面大概率都是成熟期企业，很难有成长期企业。而与之相反，新能源锂电池等新兴产业，国家进行大力政策扶持，那么这里可能就是成长期企业的天下。所以如果是成熟期企业，投资于周期反转是可以的，但是一直持有并巴望着哪家钢铁巨无霸或者中石油涨到天上去是不现实的，到了行业景气度顶部之前就应该放手了。 第二、要细细考虑行业环境。这对于中型企业是否处于成熟期尤其适用。比如我们看已经上市的几家第三方独立医学检测企业达安基因和迪安诊断以及未来即将上市的广州金域和华大基因，整体市场占比已经超过70%，看起来已经是很成熟的寡头割据性行业，但是当你知道他们几家加在一起占医学检测市场还不到10%，你就会很感兴趣地去研究一下这个行业的发展前景，结论会让你大吃一惊，很快你就会意识到这个行业里根本没有成熟期企业，估值方向和方法都要做相应调整。另外的一面，我们可以看看证券公司，未来去散户化是一定的趋势，那么人口红利还有吗？佣金能不降反涨吗？这个行业会出现一家独有的创新吗？所以这类行业很明显基本都是成熟期企业，也是很难给予高溢价的。所以看一家公司是不是成熟期企业还可以退后一步观察这个行业整体的天花板，而不是仅仅局限于个体。 第三、大致上了解成熟期企业的几个特征有助于清晰辨识。中年大叔什么样成熟期企业就什么样儿。代谢变慢，尽管努力减肥还是很难减掉多少；注重养生和锻炼，可是再怎么养怎么跑也恢复不了年轻的模样，搞大了还容易闪着腰；努力赚钱，可是已经不可能产生上班头十年的那种跨度，维持并略有增加是主基调；新知识体系接受慢，能力多来自于多年的工作经验。大体上成熟期企业的几个特征也是这么鲜明，历史数据详实可靠，经验丰富，行业地位稳固，营收和利润趋于稳定，增长缓慢，负债率不突变，经营风险不大。埃斯瓦斯·达莫达兰则给出了更加有趣的说法，“成熟公司的特征：收入增长率接近其所在经济体的经济增长率。许多公司会出现收入增长率和利润增长率的高低差距较大的情况。对于成熟公司，会由于效率的改善，使其利润的增长率较高，但收入的增长率很难改变。对于大多数而言，成熟公司的收入增长率会靠拢于(如果不是等于)经济体的GDP名义增长率。成熟公司的另一个共同特征是，它们通常有一个稳定的利润率。例外主要出现在周期性和大宗商品类公司，它们利润的变化取决于整体经济，是整体经济的函数。” 经过从大到小的几次观察与思考，基本上就可以辨识出一家公司是不是成熟期企业了。也正是对这一初始辨识的轻视使得很多投资者在开始就弄错了方向，后面自然就越搞越乱，赔钱是在所难免的，因为成长期企业与成熟期企业的估值特点相差甚远，而且对于成长期企业的评估是要难于成熟期企业的。 如果辨识结论是确定的，接下来就可以按照成熟期企业的定位对其进行估值。 无论怎样变幻，对企业进行具体的估值根本上就是绝对估值法和相对估值法。从规矩上讲，绝对估值用折现现金流法DCF，相对估值用可比公司估值和可比交易估值。但是我想说的是这两种方法如果按照模型来，经过我自己的实践都不咋可靠。当然我们偶尔拿来装装门面，唬唬人，吹吹牛还是可以的。为啥这么说呢？首先，不管啥模型，要是管用，智商140以上的那帮家伙早就用量化投资把我们都干掉了，我哪还有心情在这里写文章，但是没发生；第二，模型参数可调变量太多，置信度太差；第三，这些模型用得最好的应该是金融专业人士，比如张口闭口阿波呲的的基金专业群体，可是看看整体收益，很一般。于是我初步推断这些模型用来给金融系上课当教材是很好的，用来避开一些陷阱也是极好的，但是拿来赚钱是不行的。总体上能用的也就是P/E市盈率，PEG市盈增长率，P/B市净率，EV/EBIT，EV/EBITDA等几种，有些重要的参数前面几章里面曾经讲过。 复杂建模方法我们不喜欢，但是概念还是可以用的。由于成熟期企业具有上面我们提到过的那些特征，所以两种估值方法是可以并用的。绝对估值简单讲就是从生意角度现在投资合不合算，值不值得接受报价，这时候那些简单实用的参数就派上了用场，作用就是避开陷阱，在现价基础上使我们找到一门好生意。而相对估值就是差不多的东西能不能拿到便宜货。这过程有点像买房子，你先去网上学习怎样买到好房子，什么格局的什么地段的什么楼层的。然后就是在房地产中介或者售楼员的引领下不停的看房子，等你看过同地段百十套房子，你早就成了专家，房子的状况了然于胸，不需要什么高深的公式，自然能够做出明智选择。从这角度讲，也许林奇的一些理念更贴近普通投资者。 大部分人投资成熟期企业都喜欢比较长时间持有，由此，成熟期企业就具体估值策略来说，是要看清楚几件事。 第一件事，行业的衰退潜质。汽车替马车，必然伴随着相关行业的消亡。大幅减少门诊输液，科伦药业们必然经历疼痛期。这个就要需要投资者保持足够的敏锐了。如果出现了这类明显的潜质其估值就不能按现时情况平均，而要大打折扣。比如客车行业已经逐渐进入新能源车时代，如果一家公司只能生产传统客车而不具备新能源车开发能力，或者能力很弱，那么有可能其进入衰退的速度会突然加快，此时，见便宜就上的毛病就要改改了。 第二件事，企业的优势地位保持。成熟期企业的估值得以维持有赖于其优势地位的保持。比如那一年中国平安对国外投资栽了一个大跟斗，估值眼看着就往下掉，但是它的优势地位并没有丧失，突发的事件被舆论放大后直接驱动了短期估值的下降，那么如果你看懂了平安的生意模式，你的机会就来了。 第三件事，企业的经营风险确认。很多成熟期企业的负债经营理念和成长期大相径庭，这个时候就要关注企业的债务和经营策略等风险。前几年冲的很猛的兴业银行，现在的各项指标增长也都趋于了平均。当年长虹大量囤积彩色显像管，使用非常原始的竞争手段，明显的与当时的社会环境、经营现状以及技术发展不匹配，这就不能只看眼前而要注意企业长期的经营风险，对于这类明显不符合成熟期企业特征的不理智行为是要反映在自己的估值体系里的。而好的成熟期企业往往在债务管理上是要略优于同行业企业的，但不是越少越好，因为不同行业负债经营的特征是差别极大的。 第四件事，企业分红。大部分成熟期企业能够依靠现有资产创造出比其经营投入所需要的投资大得多的现金流，如果没有好的资金投向，也就只好制定连续稳定的分红政策，这对于投资者是很重要的。上面提到过，对于成熟公司，会由于效率的改善，使其利润的增长率较高，但收入的增长率很难改变，因此获得高额的股息收益也许就是唯一的持有理由，比如架子投资者最喜欢的招商银行，假如你09年买入一直持有五年，除了股息你一无所获，难熬的时光里股息也许会是你坚持下去的动力。 第五件事，企业的转型升级。根据伊查克·爱迪思的生命周期理论，成熟期是企业生命周期曲线中很理想的位置，在这一位置，企业的管控能力和灵活性达到了平衡。在一个浸润多年的行业里，它们清晰地知道自己在做什么，以及如何才能达到目的。但是成熟期并非一定是生命周期的最高点，利用自己的经验和现金储备，正确的进行转型创新，内部重塑，或者外部重组，向外输出管理能力，甚至二次创业，有可能使企业重新焕发青春，继续增长。风险就是大规模的变革如果失败就会对企业伤筋动骨甚至加速走向衰退。这一点往往是投资者在这类企业投资中可能获得比暂时低估值收益大得多的关键点。比如$格力电器(SZ000651)$ 收购银隆，本来是格力碰到天花板后最好的转型机会之一，地域性，装备领域的协同性非常好，但是小股东就是不同意，除了糊涂之外，根本原因是贪恋股息，不愿冒转型失败的风险。而同为家电行业的美的集团就顺利跳出了民营企业家族化陷阱，实现了换挡，并且完成了企业转型升级的大动作。还是在这个行业里，海尔采用的是组织内部变革的方式来实现企业的二次创业。可以认为好的成熟期企业都会想尽办法来打破固化的经营模式行业天花板甚至是商业模式，而且由于它们相对充足的资金，良好的组织架构和优异的管理能力，使得它们转型升级的风险比成长期公司小得多。所以如果有这种大型的机会是可以考虑参与投资的，而且由于成熟期企业的规模化和股价变化缓慢，投资切入的机会在整个变化过程中一定会有。 上面提到的几件事大致就是我能想到的对成熟期企业进行估值的几个要素。基本上在长期估值(具体内容见“第六章 长期估值”)有所考虑的基础上，是可能大致知道成熟期企业的合理定位的，不过也仅仅是在确定方向，就像每个中年大叔都会遇到危机，虽然可以分析大致类型，但是具体到每个个体，其所遇到的问题是差异极大的，不可能一味药治百病的。企业也是如此，面对的问题可能是接班人，产品问题也可能是资金，监管这类的障碍不一而足。所以，有一点是肯定的，在实际对成熟期企业投资过程中并没有一劳永逸的答案，只能是一事一议，那些在股票市场中声称找到规律而停止思考的人最终会被淘汰。沃尔特·列文有句话讲的非常好：任何误差未知的测量都毫无意义。
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来自： 昵称40573513 > 《征途漫漫说估值》
